4月上旬，一位醫(yī)藥公司并購領域的律師感慨，“進入4月份以來，買賣雙方的需求都在加速，每天都能接到收購或出售的需求。”

在biotech（生物科技公司）領域，這樣的需求和意愿已有落地的先例。4月3日，丹麥藥企Genmab以18億美元（約130億元人民幣）的價格收購國內biotech普方生物。

這已經是近半年來第4筆國內biotech收購案。此前，跨國藥企（MNC）阿斯利康、諾華分別收購了亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥，美股上市公司Nuvation Bio則收購了葆元醫(yī)藥。

再往前看，基于管線資產的BD交易名單更是長長一串，其中不乏百利天恒與BMS總額超80億美元、諾華與舶望制藥總額超40億美元的重磅交易。

實際上，國產創(chuàng)新藥BD出海和biotech收購案的背后，是新藥研發(fā)水平提高、國內IPO政策收緊、投資人退出壓力陡增、biotech現金流吃緊等一系列內外因素。

不過，BD和收并購也非普世的解法。一些國產新藥管線、biotech被送向海外、參與全球競爭的同時，更多的裸泳者也將轉身退場。

投資方退出壓力下倒逼“賣身”

4月3日，Genmab收購普方生物的消息一出，最為業(yè)內津津樂道的是普方背后的VC（風投）們成功退出。這家專注于ADC領域的biotech此前共進行了4輪融資，投資方包括險峰旗云、高榕資本、長安資本、禮來亞洲基金、洲嶺資本、紅杉中國等一眾知名機構。

此前，公司的最近一輪（B輪）融資在今年2月完成，交易金額為1.12億美元。新加入的投資方包括匯橋資本、Nextech Invest、T.Rowe Price等。換而言之，其在2個月不到的時間內就獲得回報離場。

同樣的情況在阿斯利康收購亙喜的交易中有更清晰的體現。2023年12月26日，雙方宣布收購亙喜的價格為12億美元，包括10億美元現金和約2億美元或有價值權益。現金部分對應的每股美國存托股份（ADS）為10美元。

此前，亙喜已在2020年10月完成C輪融資，并于2021年1月在納斯達克上市。2023年8月，公司還完成一輪定增。其中，公司A、B、C輪融資每股ADS成本分別為1.516美元、約5美元、約8美元，IPO輪約17美元。1.5億美元定增中，1億美元交易價格的每股ADS成本為3.60美元，5000萬美元認股權證的每股ADS成本5.58美元。也就是說，除IPO輪外，各輪參與機構都獲利退出，定增機構可謂成功抄底。

實際上，在數家biotech收購案前，國產創(chuàng)新藥已掀起出海的熱浪。據醫(yī)藥魔方數據，僅在2023年，國內創(chuàng)新藥領域共發(fā)生228起交易，首付款總額210.21億元。同年15家新上市創(chuàng)新藥公司IPO募資總額則僅為111.2億元。

從買賣雙方的角度上說，MNC頻頻出手一來是因為不想錯過某個大熱的賽道，如近幾年火熱的ADC和GLP-1；二來出于自身的戰(zhàn)略考量，如管線協同互補，強化優(yōu)勢領域。而對于“初出茅廬”的國內biotech來說，和MNC達成交易除了能獲得現金流外，也可以為自身背書，有利于公司后續(xù)融資。

不過，在提到前述行業(yè)現狀時，多位受訪者的共同感受是“國內資產還是便宜”。一家國內上市biotech創(chuàng)始人向界面新聞舉例，比如國內出海最熱的ADC領域，國外對標管線的交易價格在國內的10倍以上。

而從管線交易進一步到收購公司，最重要的原因同樣是“便宜”，更準確的說法是“估值倒掛”，即一級市場的估值與biotech資產價值之間產生偏差。

醫(yī)療行業(yè)資深投資人柳丹博士向界面新聞表示，機構對biotech的管線資產一般有相對成熟的定價模型，如綜合考量研發(fā)成功率、市場滲透率、產品定價、上市后何時達到銷售峰值等，從而倒推出管線的價值。

但當下biotech的估值遠低于前述資產價值。“那如果買方買下整個公司還便宜得多，為什么不這樣做呢？”柳丹表示。另外，收購公司也便于買方進一步管理標的。

而biotech能接受交易的原因則在于自身的生存壓力和背后投資人的退出壓力。行業(yè)寒冬中，國內biotech降本增效、賣資產、砍管線、裁員、保現金流已不是秘密。

此外，柳丹解釋，2017年往后，人民幣基金大量成立，其基金周期在5-8年，也就是集中在當下這幾年普遍處于退出期。此前，一級市場最主流的退出路徑是IPO上市。但隨著國內IPO政策收嚴，這條路也就走不通了。由此，被收購雖然可能是“賤賣”，但也不得不選擇更快的變現途徑。

漢坤律師事務所顧泱律師也向界面新聞表示，當下也有投資人在考慮，是否可以通過相關架構設計，更早地從被投biotech的BD交易中獲取一些商業(yè)回報。

但顯然，能夠被MNC看中的biotech也終究是少數。業(yè)內的共識是，管線創(chuàng)新性強、進度快、與MNC戰(zhàn)略契合是被選擇的重要因素。

從數量上看，柳丹預計，國內近年來約成立有上萬家biotech企業(yè)，即使其中1%是最優(yōu)質的，那也是有100家左右或達到被收購的水準。但具體的交易還涉及更復雜的現實因素，因而最終能達成收購的數量可能在個位數。

此外，柳丹認為，另一個趨勢是未來可能不會有太多特別重磅的交易產生。因為BD和收購最終都是商業(yè)行為，越來越多biotech走到“賣身”這步時會變成買方市場，MNC買方也會越來越掌握議價權。

國內大藥企難成收購主角

不過，從前述4筆交易來看，買方的共性是均為海外藥企。于是，一個自然而然的問題便是，國內大藥企與biotech之間是否可以達成收購交易？換而言之，在這輪行情下，國內的biotech和大藥企能否形成更明確的分工，由前者主導創(chuàng)新技術開發(fā)，后者操刀后期開發(fā)和商業(yè)化，走向更成熟的醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)？

在這一問題上，多位受訪者持謹慎態(tài)度。一大障礙是國內大藥企沒有MNC一樣雄厚的資金實力，交易雙方也有估值上的分歧。

私募基金豐碩創(chuàng)投的研究指出，國內大型藥企的在手現金和收購力不足以收購國內二級市場上的biotech。其篩選出30家市值在190億元以上，且主營業(yè)務以制藥為主的國內大型藥企，以及48家首次IPO通過科創(chuàng)板第五套或港股18A上市，且市值低于190億元的biotech。以截止2022年底的數據來看，中國TOP30大型藥企的貨幣資金總計1821億元，而前述48家biotech的總市值為2774億元。

另外，以研發(fā)投入評價大型藥企的收購力來看，參照drug discovery trends公布的TOP20制藥企業(yè)的榜單，2021年和2022年，TOP20制藥企業(yè)的研發(fā)投入分別為1411億美元和1182億美元。對應這兩年披露的M＆A（并購重組）交易金額分別為774億美元和847億美元。

換而言之，海外TOP20制藥企業(yè)的研發(fā)投入總計可以覆蓋同期披露的收購總金額。但2022年，國內TOP30大型藥企的研發(fā)投入總額為350.58億元，遠低于前述48家biotech市值之和，也不到同期國內創(chuàng)新藥一級市場融資額486億元。

另一個問題是，國內醫(yī)藥支付環(huán)境意味著無論是大藥企還是biotech賺錢都不容易。前者在醫(yī)保控費、帶量集采等行業(yè)政策下不得不向創(chuàng)新轉型；后者雖然沒有仿制藥砍價、利潤縮水的負擔，但也面臨著創(chuàng)新藥定價和入院的困境。

因此，傳統(tǒng)大藥企即使有收購biotech的動力，但后者更有出海的需求。尤其是，創(chuàng)新屬性越強的biotech往往在立項之初就計劃面向全球市場，但在這點上，國內大藥企又并無優(yōu)勢。

前述國內上市biotech創(chuàng)始人向界面新聞分析，大部分國內藥企實際上希望買斷biotech。如果公司做的是成熟產品，這樣的方式沒有問題，賣方拿錢走人也可以。但對面向全球市場的創(chuàng)新藥來說，biotech需要不斷開臨床試驗、做聯合用藥、擴展適應證、做海外開發(fā)。如果把管線交給僅擅長賣藥的國內大藥企，一旦在產品開發(fā)上做得不規(guī)范，就會影響到其整個全球的開發(fā)進度和價值。

由于難以兌現海外市場價值，國內大藥企和biotech在估值上也難達成共識。

另外，多位受訪者提到，盡管大型藥企也在持續(xù)創(chuàng)新轉型，但心態(tài)和習慣上更傾向于自研，而非收購。柳丹表示，海外生物醫(yī)藥產業(yè)經過多年發(fā)展，已經形成了明確的分工，大藥企也愿意為IP（知識產權）買單。

但國內的情況則不同。國內大藥企還是更傾向于fast-follow（快速跟隨）模式。盡管這樣很難做出first-in-class（同類最先）或best-in-class（同類最優(yōu)）產品，但通過投人力、投資源盡可能縮小和對標管線之間的差距，被大藥企認為是更有性價比的方式。由此，國內公司間的收購較難出現。

而不可忽視的是，在國內資本市場未能改善的情況下，biotech融不到錢，難以為繼，勢必會有一輪清出。實際上，這樣的案例也已經出現。2023年9月，瑞石生物宣布解散。2024年以來，博際生物、專注于CAR-T療法的藍盾生物也先后進入破產清算程序。

來源：界面新聞

記者：陳楊