美元的定價邏輯

張濤2024-01-30 18:04

（本文首發(fā)《中國金融》2024年第2期）

張濤路思遠(yuǎn)/文

俄烏沖突后，美國聯(lián)合盟友對俄羅斯實施力度空的制裁，不僅沒收了俄羅斯的全部海外金融資產(chǎn)，更是將俄羅斯從SWIFT中剔除出去，斷絕的俄羅斯的美元支付渠道，將俄羅斯完全隔絕于美元體系之外，以實現(xiàn)從金融層面徹底摧毀俄羅斯的目的。作為美元武器化的首次實施，此事件具有歷史性標(biāo)志意義自此二戰(zhàn)后形成的美元體系轉(zhuǎn)入新的歷史階段——非美貨幣開始認(rèn)真考慮是否要尋求美元之外的貨幣錨，來保證金融的安全性。

然而，美元作為當(dāng)今最主要的國際貨幣，如果要轉(zhuǎn)換貨幣錨，進(jìn)行去美元化，勢必要承受巨大的轉(zhuǎn)換成本。目前，全球外匯儲備中美元的占比仍高達(dá)59%，美元在全球貿(mào)易結(jié)算中的比重50%，全球的外匯交易88%是美元，新興市場國家外債的74%是美元，轉(zhuǎn)換美元貨幣錨，實際上就是要擺脫主導(dǎo)貿(mào)易、經(jīng)濟和金融的美元網(wǎng)，其難度可想而知，而其進(jìn)程也必將復(fù)雜多變。

圖1：美元在全球經(jīng)濟金融的作用

數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)

另外，與去美元化進(jìn)程并行，還有部分國家計劃要實施美元化。例如，近日阿根廷經(jīng)濟部長就表示新任總統(tǒng)米萊在競選期間承諾的美元化計劃仍然有效，米萊主張全面美元化，即廢除阿根廷的法定貨幣比索，使用美元作為阿根廷的官方貨幣，而米萊看重的是美元網(wǎng)絡(luò)的便捷性、美元購買力的相對穩(wěn)定性，但美元化的成本同樣也是巨大的。

可見，美元體系正面臨著巨大的潛在挑戰(zhàn)，由此必然帶來美元指數(shù)本身的變化，為此，美元中樞趨勢與短期內(nèi)波動的定價邏輯就成為當(dāng)下金融市場最重要的敘事。

美元中樞趨勢的定價邏輯——美國的經(jīng)濟地位

自尼克松宣布美元與黃金脫鉤以來，美元指數(shù)先后經(jīng)歷了三個周期，與其同步，美國在全球經(jīng)濟中的比重也呈現(xiàn)出周期性變化。

圖2：美國經(jīng)濟占比變化與美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

第一個美元周期為1971年至1985年，周期時長15年，其中美元指數(shù)10年跌，5年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為30%，美元指數(shù)的中樞值109，波動區(qū)間在【84,165】，最大波幅81。

第二個美元周期為1986年至2002年，周期時長17年，其中美元指數(shù)7年跌，10年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為28%，美元的中樞值97，波動區(qū)間在【78,125】，最大波幅47。

第三個美元周期為2003年至今，周期時長21年，其中美元指數(shù)9年跌，12年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為24%，美元中樞值89，波動區(qū)間在【71,114】，最大波幅40。

在過去的三個周期中，美元變化呈現(xiàn)出三個經(jīng)驗規(guī)律：

1.美元的周期中樞與美國經(jīng)濟的比重同步緩慢下降。背后的邏輯可稱作特里芬難題的泛化——美元體系在給全球提供便捷和穩(wěn)定的好處時，例如新興市場的興起，但無形中削弱了美國經(jīng)濟的地位（比重下降），而匯率作為經(jīng)濟的比價，美國經(jīng)濟比重下降的定價，對應(yīng)的就是美元中樞的下降。

2.美元的周期時長在緩慢增長。背后的邏輯是在貿(mào)易全球化及連帶出的經(jīng)濟全球化，需要一個穩(wěn)定的金融環(huán)境，因此各國貨幣當(dāng)局也越來越重視金融的穩(wěn)定，相應(yīng)各國貨幣政策的協(xié)同性有所上升，受此影響，美元的周期時長增長就是這個變化的結(jié)果。

3.在每個周期中，美元的下跌與上漲均是非對稱，而在最近的兩個周期中，上漲期均較下跌期長，而且每個周期的美元均是單峰值，例如美元最近的峰值就是去年的114。

如果這三個共同點體現(xiàn)出來的美元經(jīng)驗規(guī)律依然有效，那么當(dāng)前的美元周期大概率已近尾聲，美元理應(yīng)將進(jìn)入第四個周期，即轉(zhuǎn)入回落期。但是疫情引發(fā)的全球供給體系的變化與俄烏沖突引發(fā)的地緣政治變化，則令上述美元變化的經(jīng)驗規(guī)律面臨挑戰(zhàn)。

長期以來，石油價格與世界貨幣指數(shù)（BWC）呈現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系，但疫情和俄烏沖突爆發(fā)之后，兩者出現(xiàn)了明顯的背離，主因就是無論是特朗普主張的美國優(yōu)先主義，還是拜登經(jīng)濟學(xué)，都是要增強美國的單極優(yōu)勢，而當(dāng)供給沖擊型通脹嚴(yán)重?fù)p害美國人的經(jīng)濟福利時，依靠強勢美元來對沖商品價格的上漲，就成為美國經(jīng)濟政策的必然選擇，這就是時任尼克松財長的康納利所說的“美元是我們的貨幣，卻是你們(世界)的問題”，換而言之，美元雖然是世界貨幣，但美國只會為自己制定美元政策，而不是為整體美元體系制定美元政策，因此美元政策變化一定會對相關(guān)經(jīng)濟體產(chǎn)生外溢性影響。例如，歐洲等非美經(jīng)濟體就持續(xù)地受較高原油價格與強勢美元的雙緊縮沖擊，由此而來的滯漲風(fēng)險則不斷累積。

圖3：石油價格走勢與非美貨幣變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

注：世界貨幣指數(shù)(Bannockburn World Currency Index)由12 個經(jīng)濟體貨幣構(gòu)成，權(quán)重按照GDP 加權(quán)籃?，包括USD（30%）、CNY（23.2%）、EUR（18.9%）、JPY（6.5%）、GBP（4.2%）、INR（4.1%）、CAD（2.6%）、KEW（2.4%）、RUB（2.3%）、BRL（2.1%）、AUD（2%）、MXN（1.7%）。

另外，地緣政治巨變與供給體系沖擊的交織不會在短期內(nèi)結(jié)束，反而是會進(jìn)一步激化，例如近期發(fā)生的以哈戰(zhàn)爭、安哥拉退出OPEC、德國在立陶宛駐軍（二戰(zhàn)后首次）等事件，均預(yù)示著全球不穩(wěn)定因素仍是有增無減，進(jìn)而必將直接沖擊供應(yīng)體系的穩(wěn)定性，由此導(dǎo)致美國仍有可能實施強勢美元的對沖策略。

可見，美元中樞趨勢的定價邏輯雖不至于完全被顛覆，但是確實已經(jīng)面臨了巨大的挑戰(zhàn)，此變化的一個直接結(jié)果就是美元波動性有所上升。

美元波動的定價邏輯——美元微笑曲線

基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)的“微笑曲線理論”通常被用來解釋美元指數(shù)的波動，該理論是由前摩根斯坦利貨幣策略分析師Stephen Jen首次提出。美元指數(shù)波動的經(jīng)驗規(guī)律顯示出，當(dāng)美國經(jīng)濟明顯好于其他經(jīng)濟體時，美元指數(shù)一般都會走強；而當(dāng)全球經(jīng)濟面臨經(jīng)濟危機或者金融危機時，美元指數(shù)一般也會走強；只有當(dāng)美國經(jīng)濟表現(xiàn)不及其他經(jīng)濟體，且沒有大危機出現(xiàn)時，美元指數(shù)則會走弱。

疫情以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩次微笑變化，當(dāng)前正處在第三次微笑變化中，鑒于觸發(fā)前兩次微笑變化的主導(dǎo)因素持續(xù)削弱，因此當(dāng)前這次美元指數(shù)的微笑底會走到哪，無疑是當(dāng)前金融市場重要的關(guān)注點之一。

圖4：美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：wind

疫情以來，美元指數(shù)的首次微笑變化是從2020年3月份開始，疫情惡化，但特朗普政府的消極防疫，市場信心受到了重創(chuàng)，美股多次熔斷，美元指數(shù)從100上方開始一路下滑，至2021年上半年已跌至90下方，后疫苗接種率持續(xù)上升，美國政府優(yōu)化防疫政策，經(jīng)濟運行開始回歸正常，美元指數(shù)也開始回升，至2022年美聯(lián)儲啟動加息周期前，美元指數(shù)已經(jīng)回升至100上方，之后伴隨美聯(lián)儲快速大幅加息，美元指數(shù)持續(xù)上升，于2022年10月升至115附近，10年期美債收益率也同步升至4.3%上方，顯然此次美元指數(shù)的微笑變化是被疫情所主導(dǎo)。

2022年10月后，美元指數(shù)進(jìn)入第二次微笑變化。鑒于美聯(lián)儲本次加息節(jié)奏和幅度很快，截至2022年9月，美國聯(lián)邦基金利率已由3月份的【0,0.25%】大幅提升至【3.00%，3.25%】，平均每月加息幅度為43BPs，當(dāng)時市場覺得美國經(jīng)濟是無法承受的，所以就開始定價美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息，美元指數(shù)隨之由115開始回落，并于2023年7月27日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至【5.25%，5.50】前后，回落至100附近，之后由于美聯(lián)儲開始強調(diào)政策利率將“higher for longer”，美元指數(shù)被再次推升至107上方（今年10月初），可見此次美元指數(shù)的微笑變化是被美聯(lián)儲利率政策所主導(dǎo)。

2023年10月開始，美元指數(shù)由107上方開始再次回落，目前已回落至103附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美聯(lián)儲啟動加息周期時的水平，但與前兩次微笑變化不同，此次主導(dǎo)美指微笑變化的因素更聚焦于美國經(jīng)濟本身，即美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸，還是最終走向衰退。

鑒于美元指數(shù)更多取決于美國經(jīng)濟相對其他經(jīng)濟體的情況，故若想預(yù)判此次美指微笑底部時，不僅需要對美國經(jīng)濟本身進(jìn)行推演，還要對其相對情況進(jìn)行分析。

首先，截至目前美國CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均較去年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次為6%、2.5%、4.1%、2.1%，而美國失業(yè)率至今穩(wěn)定在4%以內(nèi)，而且截至目前美國失業(yè)人數(shù)與工作崗位空缺人數(shù)的比值僅為0.3，不僅低于新世紀(jì)以來的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），顯示出美國就業(yè)市場供需失衡狀態(tài)還未完全扭轉(zhuǎn)過來，換而言之，迄今美聯(lián)儲加息對供給端的沖擊還沒有顯現(xiàn)出來，更多變現(xiàn)為需求回落帶來的通脹平抑，那么在美國就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化前，美聯(lián)儲的政策利率環(huán)境很難快速逆轉(zhuǎn)。

圖5：美國就業(yè)市場的變化

數(shù)據(jù)來源：wind

另外，目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)韌性，第三季度增速為4.9%，其中個人消費拉動2.1%、私人投資拉動1.7%、政府消費與投資拉動1%，凈出口拉動0.03%。如果以2019年第三季度為基點100，來觀察主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體實際GDP的增長情況，截至三季度末，美國經(jīng)濟已累計增長了10.28%，大幅高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

圖6：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體實際GDP增長情況