本文來(lái)源：時(shí)代商學(xué)院 作者：孫一鳴

日前，港交所首家以18C規(guī)則申請(qǐng)上市的公司被按下暫停鍵！

2023年6月30日，Black Sesame International Holding Limited–P（黑芝麻智能科技有限公司，以下簡(jiǎn)稱“黑芝麻智能”）遞交招股書，擬在港交所主板上市，沖擊自動(dòng)駕駛芯片“第一股”。

值得一提的是，2023年3月，港交所正式推出“特專科技公司的上市機(jī)制（第18C章，下稱“18C規(guī)則”）”，為尚未開啟商業(yè)化或處于商業(yè)化初期的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資便利。黑芝麻智能則是港交所首家以18C規(guī)則申請(qǐng)上市的公司。

不過(guò)，2024年1月初，由于6個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊，黑芝麻智能的上市申請(qǐng)材料已處于“失效”狀態(tài)。因此，黑芝麻智能需要在三個(gè)月內(nèi)重新提交招股書，方可重啟上市進(jìn)程。

招股書顯示，黑芝麻智能是一家車規(guī)級(jí)智能汽車計(jì)算SoC（System on Chip的縮寫，即系統(tǒng)芯片）及基于SoC的解決方案供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括自動(dòng)駕駛SoC以及支持L2級(jí)至L3級(jí)汽車自動(dòng)化的自動(dòng)駕駛軟件和硬件等。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020—2022年，黑芝麻智能的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)僅為2.79億元，累計(jì)虧損則超15.8億元，且其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，自我造血能力不足。按2022年車規(guī)級(jí)高算力SoC的出貨量計(jì)算，黑芝麻智能在全球的市場(chǎng)份額為4.8%，而行業(yè)巨頭則占據(jù)82.5%的市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期依賴融資的黑芝麻智能難言競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

能否順利叩開港交所的大門，對(duì)于亟待補(bǔ)血的黑芝麻智能至關(guān)重要。隨著招股書失效，該公司該如何應(yīng)對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備被快速消耗帶來(lái)的危機(jī)？

三年虧損近16億元，亟須上市“補(bǔ)血”

作為港交所首家以18C規(guī)則申請(qǐng)上市的公司，黑芝麻智能的一舉一動(dòng)備受資本市場(chǎng)矚目。

據(jù)了解，2023年3月31日，港交所在《主板上市規(guī)則》中新增第18C章，推出特專科技公司上市機(jī)制，允許無(wú)收入、無(wú)盈利的科技公司來(lái)港上市。

18C規(guī)則將IPO公司劃分為已商業(yè)化公司與未商業(yè)化公司兩個(gè)大類。其中，對(duì)已商業(yè)化的規(guī)定為經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度收益至少達(dá)2.5億港元，上市時(shí)的市值至少達(dá)60億港元。

而對(duì)未商業(yè)化企業(yè)的規(guī)定則為，上市時(shí)的市值至少達(dá)100億港元，較已商業(yè)化企業(yè)相對(duì)寬松。

從黑芝麻智能的業(yè)績(jī)看，該公司并不符合18C規(guī)則中已商業(yè)化公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。

不過(guò)，黑芝麻智能背后的投資者不乏小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、聯(lián)想創(chuàng)投等知名創(chuàng)投的身影，其IPO前的C+輪融資估值達(dá)20億美元，超過(guò)100億港元。因此，該公司選擇以18C規(guī)則中未商業(yè)化企業(yè)的身份申請(qǐng)?jiān)诟劢凰鲜小?/p>

對(duì)未商業(yè)化的特專科技公司而言，“燒錢”是避不開的話題。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的營(yíng)業(yè)收入分別為5302.1萬(wàn)元、6050.4萬(wàn)元、1.65億元，保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；該公司權(quán)益持有人應(yīng)占年度虧損分別為7.6億元、23.57億元、27.54億元，三年累計(jì)虧損58.71億元。

剔除金融工具公允價(jià)值變動(dòng)和股份支付后，黑芝麻智能經(jīng)調(diào)整的凈虧損分別為2.73億元、6.14億元、7億元，三年累計(jì)虧損近16億元。

黑芝麻智能在招股書中表示，虧損主要因?yàn)榫揞~銷售開支、一般及行政開支、研發(fā)開支。隨著公司繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)，并投資于研發(fā)及地域擴(kuò)張，公司的成本及開支未來(lái)將繼續(xù)增加。公司預(yù)計(jì)2023年的虧損凈額將大幅增加，并可能在短期內(nèi)繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的研發(fā)開支分別為2.55億元、5.95億元、7.64億元，與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.8倍、9.84倍、4.62倍，是該公司成本支出的大頭。

同期，黑芝麻智能的一般及行政開支分別為3269.2萬(wàn)元、1.12億元、2.15億元，與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為61.7%、1.85倍、1.3倍，規(guī)模和占比均次于研發(fā)開支。

同期，黑芝麻智能的銷售開支分別為2225.7萬(wàn)元、5084.2萬(wàn)元、1.2億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為42%、84%、72.4%，整體呈上升趨勢(shì)，且銷售費(fèi)用率連續(xù)兩年超70%。

可以看出，研發(fā)及業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)等巨額費(fèi)用開支，是該公司長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)的主要原因。

那么，面對(duì)持續(xù)不斷的虧損凈額，黑芝麻智能的自身造血能力如何？

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2.48億元、-6.39億元、-7.55億元，連續(xù)三年為凈流出，且呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)。

在投融資方面，同期，黑芝麻智能投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1414.2萬(wàn)元、-3181.7萬(wàn)元、-7.33億元，呈持續(xù)流出態(tài)勢(shì)；融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為2.39億元、20億元、8.04億元。

可見(jiàn)，在自身造血能力不足、投資支出逐年增大的情況下，黑芝麻智能的經(jīng)營(yíng)主要依賴融資輸血。

需注意的是，近年來(lái)，黑芝麻智能的現(xiàn)金消耗較大，亟須上市融資“補(bǔ)血”。

招股書顯示，2020—2022年各年，黑芝麻智能平均每月現(xiàn)金消耗額分別為2190萬(wàn)元、5660萬(wàn)元、7010萬(wàn)元，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

黑芝麻智能在招股書中還表示，截至2022年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)合計(jì)為16.89億元。假設(shè)未來(lái)平均每月現(xiàn)金消耗額與2022年的現(xiàn)金消耗水平相似，估計(jì)截至2022年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物將能夠使公司維持24個(gè)月的財(cái)務(wù)能力（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）。

據(jù)招股書，截至2023年4月30日，黑芝麻智能的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)分別為8.83億元、3.5億元，兩者合計(jì)為12.33億元，較2022年末的16.89億元減少4.56億元，平均每月減少1.14億元。

若按招股書的估算，以該公司2022年月均消耗7010萬(wàn)元的速度，黑芝麻智能截至2022年末的資金將僅能夠維持至2024年末；若按2023年前4個(gè)月的資金消耗速度（月均消耗1.14億元）估算，以2023年5月為起始點(diǎn)，該公司截至20223年4月末的12.33億元資金，或僅能夠維持至2024年3月，約為11個(gè)月。

由此可見(jiàn)，在招股書失效暫停上市進(jìn)程后，黑芝麻智能若無(wú)法及時(shí)獲取新一輪融資，短期內(nèi)將面臨較大的資金壓力。

自動(dòng)駕駛芯片出貨量遠(yuǎn)遜同行，應(yīng)收賬款占比激增

對(duì)于未商業(yè)化企業(yè)而言，能否順利上市融資，如何對(duì)投資者講好商業(yè)化落地前景故事尤為重要。

作為自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)域的玩家之一，在自家芯片量產(chǎn)后，黑芝麻智能的市場(chǎng)銷售情況如何？

黑芝麻智能在招股書中表示，公司致力于加快自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案的商業(yè)化，為自動(dòng)駕駛價(jià)值鏈作出貢獻(xiàn)，于2020年開始提供自動(dòng)駕駛解決方案，是中國(guó)同業(yè)中最早從有關(guān)業(yè)務(wù)獲得收入的企業(yè)之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自動(dòng)駕駛乘用車的全球銷量預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)7160萬(wàn)輛，滲透率為94.4%；中國(guó)銷量預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)2530萬(wàn)輛，滲透率為97.2%。2022年，自動(dòng)駕駛高算力SoC在中國(guó)及全球的出貨量分別約為35萬(wàn)片、38萬(wàn)片。

由此可見(jiàn)，2022年，中國(guó)是自動(dòng)駕駛高算力SoC銷售的核心市場(chǎng)。

招股書還顯示，按2022年高算力自動(dòng)駕駛SoC出貨量（按顆計(jì)）統(tǒng)計(jì)，黑芝麻智能在全球市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)的占有率分別為4.8%、5.2%，而排名第一的公司A（招股書未披露具體企業(yè)名稱）在全球市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)的占有率分別為82.5%、81.6%。

對(duì)比可見(jiàn)，從市場(chǎng)份額看，黑芝麻智能與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距甚大，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。

需注意的是，2021—2022年，黑芝麻智能的銷售費(fèi)用率分別為84%、72.4%，即近兩年每創(chuàng)造1元營(yíng)業(yè)收入至少需要支出0.72元的營(yíng)銷費(fèi)用。可見(jiàn)，該公司當(dāng)前的市場(chǎng)份額是建立在高昂的銷售費(fèi)用之上的。

黑芝麻智能在招股書中表示，公司的合作客戶包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、合創(chuàng)、億咖通科技、百度（09888.HK）、博世、采埃孚及馬瑞利等。根據(jù)意向訂單，華山A1000SoC已獲用于汽車OEM（包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、吉利集團(tuán)、江汽集團(tuán)及合創(chuàng)）的量產(chǎn)車型的前裝；華山A1000L SoC已獲選用于北汽集團(tuán)車型的前裝。

據(jù)此可知，比亞迪(002594.SZ)、理想汽車（02015.HK）、蔚來(lái)汽車（09866.HK）、小鵬汽車（09868.HK）、埃安等主流新能源車企業(yè)并未現(xiàn)身于該公司的主要合作客戶名單中。

芯片行業(yè)的核心邏輯之一是規(guī)模化攤平成本。據(jù)招股書，黑芝麻智能旗下有華山、武當(dāng)兩個(gè)系列的產(chǎn)品，其中，華山系列聚焦于自動(dòng)駕駛，武當(dāng)系列專注于跨域計(jì)算。在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，該公司于2022年開始量產(chǎn)華山A1000/A1000L SoC，截至2022年12月31日，該公司旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過(guò)2.5萬(wàn)片。

作為黑芝麻智能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，地平線（Horizon Robotics）的自動(dòng)駕駛芯片總出貨量遠(yuǎn)超黑芝麻智能。

據(jù)了解，地平線成立于2015年，是國(guó)內(nèi)一家智能駕駛計(jì)算方案供應(yīng)商，目前量產(chǎn)的征程2、征程3、征程5自動(dòng)駕駛芯片均已廣泛應(yīng)用于各大主流車企。

據(jù)地平線官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，2022年9月，地平線的征程5自動(dòng)駕駛芯片全球首發(fā)量產(chǎn)；截至2022年11月，地平線征程系列芯片累計(jì)出貨量突破200萬(wàn)片；截至2023年4月，地平線征程系列芯片累計(jì)出貨量突破300萬(wàn)片。

地平線官網(wǎng)還顯示，目前，地平線已同奧迪、北汽集團(tuán)、比亞迪、長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）、長(zhǎng)城汽車(601633.SH)、東風(fēng)汽車(600006.SH)、大眾汽車集團(tuán)、廣汽集團(tuán)(601238.SH)、紅旗、江汽集團(tuán)、理想汽車、奇瑞汽車、上汽集團(tuán)（600104.SH）、哪吒汽車、自游家汽車、吉利汽車、安波福、博世、采埃孚、大陸集團(tuán)、均聯(lián)智行、東軟睿馳、科博達(dá)、Freetech等多家企業(yè)達(dá)成合作關(guān)系，囊括眾多主流汽車廠商。

對(duì)比可見(jiàn)，在汽車智能化加速的背景下，黑芝麻智能未能搶奪先機(jī)，產(chǎn)品出貨量已被國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩開了較大距離。

或由于產(chǎn)品市場(chǎng)開拓不暢，目前黑芝麻智能的業(yè)績(jī)對(duì)大客戶依賴較大。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能來(lái)自前五大客戶的總收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為88.5%、77.7%、75.4%，客戶度較為集中。其中，來(lái)自第一大客戶的收入占比分別為47.7%、40.7%、43.5%。

大客戶依賴或也導(dǎo)致應(yīng)收賬款占比偏高。招股書顯示，2020—2022年末，黑芝麻智能的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的總金額分別為3538.8萬(wàn)元、4945.9萬(wàn)元、1.25億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為66.74%、81.75%、75.69%，占比整體呈上升態(tài)勢(shì)。

黑芝麻智能在招股書中坦承，公司產(chǎn)品及解決方案的銷售業(yè)績(jī)將部分取決于第三方對(duì)車型的有效部署及操作，以及對(duì)車型的整體用戶體驗(yàn)。公司大部分收入依賴少數(shù)客戶，而失去一名或多名大客戶或銷售額大幅度減少將會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

此外，2023年，黑芝麻智能的重要子公司還兩度因著作權(quán)權(quán)屬糾紛、侵權(quán)糾紛被訴諸法院。

招股書顯示，黑芝麻智能科技（上海）有限公司成立于2017年1月，是黑芝麻智能的間接全資附屬公司，主要從事圖像識(shí)別、芯片設(shè)計(jì)及相關(guān)軟件開發(fā)。

天眼查顯示，2023年8月17日，以黑芝麻智能科技（上海）有限公司作為被告的兩宗案件開庭審理，案號(hào)分別為（2023）滬0115民初11824號(hào)、（2023）滬0115民初10817號(hào)，案由均是著作權(quán)權(quán)屬糾紛、侵權(quán)糾紛，原告分別為東方錦禮科技發(fā)展（蘇州）有限公司、與共科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展（蘇州）有限公司。目前，上述兩起案件最終審判結(jié)果尚未對(duì)外公布。

1月12日，時(shí)代商學(xué)院就持續(xù)虧損、產(chǎn)品銷售、侵權(quán)糾紛等問(wèn)題向黑芝麻智能發(fā)函詢問(wèn)，截至發(fā)稿，仍未獲對(duì)方回復(fù)。

【參考資料】

1.《香港證券聯(lián)交所上市規(guī)則第十八C章》.港交所官網(wǎng)

2.《黑芝麻智能招股書》.Wind

（全文4095字）