經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 丁文婷 世邦魏理仕數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，上海寫字樓空置率已上升至19.8%，2024年還將迎來140萬平方米的天量供應(yīng)，預(yù)計(jì)空置率將進(jìn)一步攀升至20%—22%。

2016年，中國商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)提速，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，截至2022年底，全國商業(yè)營業(yè)用房存量達(dá)33.22億平方米。各城市商辦類地產(chǎn)普遍出現(xiàn)供給過剩、空置高企、租金下降等狀況。

對(duì)許多開發(fā)企業(yè)來說，大量商鋪、商住公寓等商業(yè)庫存，因?yàn)槿セ俣染徛t遲無法變現(xiàn)，在地產(chǎn)企業(yè)普遍流動(dòng)性緊張的當(dāng)下，盤活閑置商業(yè)資產(chǎn)成了“燃眉之急”。

從政策端看，2021年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》就提到，對(duì)閑置和低效利用的商業(yè)辦公、旅館、廠房、倉儲(chǔ)、科研教育等非居住存量房屋允許改建為保障性租賃住房，這使大量滯銷的商業(yè)物業(yè)、類住宅有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)型為租賃住房。

但即使背靠政策，“商改租”依舊屬于較邊緣化的市場模式。為什么商辦改長租公寓難以成為閑置商辦盤活的一條路？“商改租”的難點(diǎn)何在？

不存在技術(shù)問題

在某外資基金租賃負(fù)責(zé)人王盛看來，一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目能否改成長租公寓首先要過三道關(guān)。

第一是土地使用年限。土地使用年限低于20年的項(xiàng)目基本不會(huì)被收購和改造。但事實(shí)上，中國有大量位置核心的商辦物業(yè)土地使用年限都已低于20年。

其次，王盛會(huì)關(guān)注交易的確定性和物業(yè)的合規(guī)性。如業(yè)主是否有負(fù)債及能否被解決。許多商辦物業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清晰，部分產(chǎn)權(quán)分散在小業(yè)主手里，這類資產(chǎn)交易改造起來也會(huì)比較困難。

第三道關(guān)卡是物業(yè)區(qū)位，這直接影響改為長租公寓后的出租率。

王盛介紹，物業(yè)所處區(qū)位的產(chǎn)業(yè)、交通情況非常重要。如果一個(gè)區(qū)域租房人口厚度薄，這個(gè)區(qū)域的物業(yè)就不適合改為長租公寓。另一方面，競爭太過激烈的區(qū)域也不被考慮在內(nèi)。“比如上海浦東新區(qū)，近兩年R4地塊的供應(yīng)和入市量非常大，租賃市場壓力會(huì)比較大，這些區(qū)域的項(xiàng)目也會(huì)被篩掉”。

需求錨定后，下一步才會(huì)考慮物業(yè)本身的形態(tài)。

ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院院長趙然介紹，商用房主要分為商業(yè)用房、酒店、辦公、商住兩用公寓四類。結(jié)構(gòu)上來看，商住公寓是最容易改為長租公寓的。而酒店類型中，高端酒店普遍設(shè)置有會(huì)議廳、宴會(huì)廳等服務(wù)空間，大部分公寓產(chǎn)品難以支撐這部分配套，一些高端公寓的運(yùn)營商也不具備運(yùn)營餐飲的能力，需要聘請專門的餐飲運(yùn)營商，所以高端酒店改造為長租公寓的非常少。

經(jīng)濟(jì)型酒店和中端酒店較多地被改為長租公寓，但改為長租公寓后，坪效也會(huì)降低。趙然解釋，這是由于這類酒店的單間建筑面積雖然通常在25—30平方米左右，但酒店會(huì)配備較多電梯、消防通道等，使用面積可能不足20平方米。所以在改造成長租公寓時(shí)，只能將三間客房合并為兩間，或者兩間改為一間，這會(huì)降低出房率。

而對(duì)于辦公物業(yè)改造為長租公寓，辦公物業(yè)的面寬、進(jìn)深、層高都與居住物業(yè)不一致，改造會(huì)造成空間的浪費(fèi)，這些都得算進(jìn)投資成本里。只有一部分商辦建筑的結(jié)構(gòu)有利于改造成長租公寓，其余則需要犧牲大量面積以符合建筑設(shè)計(jì)規(guī)范。

“在實(shí)際改造中，我們遇到過許多不可預(yù)知的困難，這些都會(huì)增加改造的復(fù)雜度和時(shí)間。”自如資管副總經(jīng)理廖偉翔介紹，比如建筑的某個(gè)地方需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)加固，或者重新刷漆、改窗框，或者在報(bào)規(guī)報(bào)建時(shí)，政府有關(guān)部門又提了一個(gè)新的指導(dǎo)意見，這些都會(huì)增加物業(yè)改造的成本。所以，只有項(xiàng)目的收購成本足夠低，才能算得過賬。

政策端在不斷放松，確實(shí)解決了許多技術(shù)層面的問題。王盛以前做過不少“非改住”時(shí)期的項(xiàng)目，那時(shí)，這類改造是不允許有暗房的，而“商改租”則放寬了這一標(biāo)準(zhǔn)。在王盛看來，“商改租”不存在技術(shù)上無法解決的問題，但技術(shù)層面的問題最終都會(huì)攤到成本上。

所有問題都是成本問題

近兩年，資本開始關(guān)注并快速涌向長租公寓領(lǐng)域。根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，2022年全年，上海總計(jì)成交16單長租公寓的大宗交易，總成交金額61億元，超此前3年上海長租公寓交易總額。2023年，長租公寓成交額超過65億元，再創(chuàng)新高。

“‘商改租’能不能改成，核心還是經(jīng)濟(jì)賬。”王盛介紹，物業(yè)的形態(tài)一方面影響改造投入的成本，另一方面，無論辦公樓、商場還是酒店的改造，都需要通過排房，測算總營收，結(jié)合投入的成本測算出NOI（運(yùn)營凈收入），從而推算出對(duì)物業(yè)的估值。

最后還是看交易價(jià)格。王盛介紹：“比如5萬平方米的商辦項(xiàng)目，能改出300間房還是 250間房，都會(huì)影響最終的估值。”

但在絕大部分談判中，買賣雙方的價(jià)格都存在著鴻溝。王盛介紹，比如過往開發(fā)商在拿地時(shí)，會(huì)有一些自持物業(yè)，早期開發(fā)商對(duì)這部分物業(yè)的估值基本在住宅售價(jià)的6—7折左右，這是開發(fā)商的估價(jià)邏輯。“而我們通常會(huì)按照長租公寓的投資回報(bào)率要求（通常在4%—5%左右）倒推，估值一般只有住宅售價(jià)的2—3折。如果按照資產(chǎn)持有方的估值進(jìn)行收購，改為長租后，我們的年投資回報(bào)率可能只有2%左右，不會(huì)干的。”

資產(chǎn)持有方另一種出價(jià)邏輯是與周邊的物業(yè)進(jìn)行對(duì)比。廖偉翔介紹，比如寫字樓可以賣給企業(yè)做總部基地。“在上海，地理位置一般的寫字樓售價(jià)也能達(dá)到2萬—3萬元/平方米，但同等位置的長租公寓測算下來，價(jià)格可能只能出到2萬元/平方米甚至以下。因?yàn)椴煌漠a(chǎn)品類型，天然存在鴻溝”。

廖偉翔表示，這也就意味著，如果項(xiàng)目是開發(fā)商實(shí)打?qū)嵃凑帐袌龌膬r(jià)格拿地、開發(fā)的，基本上可談的空間就很小了。

“這也導(dǎo)致許多項(xiàng)目在商務(wù)上就不具備改造的條件。”王盛將“商改租”形容為“百里挑一”，需要將改造時(shí)間、成本、租金等條件輸入測算。

每年，王盛都要看150個(gè)以上的項(xiàng)目，但只有三五個(gè)項(xiàng)目王盛會(huì)帶著團(tuán)隊(duì)進(jìn)行更深入跟進(jìn)。

2023年一年，王盛收購的項(xiàng)目均滿足建筑本身適合改造、排房數(shù)量多、浪費(fèi)面積少、區(qū)位較好有地鐵、客戶群體清晰等條件。“且’磨’了兩年左右才達(dá)成交易”。

業(yè)主改不起

某TOP20民營房企相關(guān)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，其所在企業(yè)整棟閑置的商辦建筑基本都地處弱二線城市，基本沒有租賃企業(yè)會(huì)考慮。“土地供應(yīng)和需求在過去長時(shí)間都存在著極大的不匹配，現(xiàn)在我們也想通過一些方式來改造盤活，但因?yàn)樵诳臻g上存在的不平衡，很難做成”。

“商改租對(duì)開發(fā)商來說并不是最優(yōu)選擇。”另一家擁有大量閑置商辦物業(yè)的房企相關(guān)人士李心告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，早在2021年，其所在企業(yè)曾經(jīng)做過類似的嘗試，但均未能成行。

一方面，大量的閑置商辦是當(dāng)年城市規(guī)劃的產(chǎn)物，比如計(jì)劃打造CBD，需要一些商業(yè)和辦公，但物業(yè)建成時(shí)，區(qū)域CBD沒有發(fā)展起來，商辦自然大量空置下來。這種情況下，如果想要改造為長租公寓，還需要與區(qū)政府溝通規(guī)劃的變更，手續(xù)審批。這些調(diào)整實(shí)施起來并不容易。

更重要的原因在于，這類產(chǎn)品改造算不過賬。李心表示，這幾年，從大的策略來看，企業(yè)需要盡可能地把存量資產(chǎn)變現(xiàn)，緩解現(xiàn)金流壓力，而租賃帶來的現(xiàn)金流十分有限。

比如一個(gè)估值在10億元左右的物業(yè)，一年的租金收入可能僅有2000萬元，年投資回報(bào)率不到2%。

此外，改造還需要投入不少額外的成本。

李心表示，輕改造的成本在1000—2000元/平方米，重改造價(jià)格可能在3000—4000元/平方米。對(duì)于出險(xiǎn)房企來說，人力、財(cái)力都集中在保交樓，沒有意愿和能力去改造。

對(duì)開發(fā)商而言，前期開發(fā)是按正常商辦類項(xiàng)目成本投入，若將其改造為長租公寓，還要付出另一部分成本，去換取一個(gè)并不能有效、快速形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃模式，這并不是一筆劃算的買賣。而對(duì)央國企來說，直接選擇拿R4地塊開發(fā)，成本更低。

李心告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2007年以來，其所在企業(yè)閑置了大量商業(yè)辦公物業(yè)，但僅有極個(gè)別處于在建過程中的商辦項(xiàng)目改為長租公寓。“從沒有出現(xiàn)建成后，因空置或運(yùn)營情況不佳，再轉(zhuǎn)為長租的”。

廖偉翔一個(gè)月要看20多個(gè)商辦項(xiàng)目，他發(fā)現(xiàn)，其中不少是成熟公寓品牌團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營的項(xiàng)目。“這是因?yàn)槟壳霸S多開發(fā)商急切地想要回流沉淀資金”。

閑置商辦何去何從

“這兩年，我們一直在加強(qiáng)存量商辦物業(yè)的運(yùn)營管理。加強(qiáng)運(yùn)營是為了提升資產(chǎn)的價(jià)值和含金量，更有利于資產(chǎn)的出售和變現(xiàn)。”李心介紹，其所在企業(yè)成立了專門負(fù)責(zé)大宗交易的部門和條線，重點(diǎn)推進(jìn)物業(yè)銷售，尋找客戶。“通過運(yùn)營提升估值，賣一個(gè)好價(jià)錢，對(duì)出險(xiǎn)房企來說是最現(xiàn)實(shí)有效的”。

不同狀態(tài)的閑置商辦，有著不同的處置路徑。李心所在企業(yè)的閑置商業(yè)，未建成的都停工了，只有幾個(gè)重大項(xiàng)目仍在推進(jìn)。這些項(xiàng)目也是與當(dāng)?shù)卣疁贤ㄟ^的，地方政府需要對(duì)物業(yè)建成之后的去化做出一定保證和安排。“否則我們也不會(huì)繼續(xù)投入資金，推動(dòng)建設(shè)”。

尤其是一些已經(jīng)建設(shè)到7成以上的重大項(xiàng)目，地方政府希望盡快竣工，不僅會(huì)在去化上提供保證，還會(huì)在建設(shè)過程中提供一定的資金支持。李心告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，還有一部分在建項(xiàng)目，企業(yè)會(huì)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式賣給一些地方政府的開發(fā)平臺(tái)，而已經(jīng)建成的商辦中，不少已經(jīng)被各個(gè)城市的地方政府部門或是政府下屬平臺(tái)接手，購入后作為機(jī)構(gòu)的辦公大樓。

“我們目前的人力、財(cái)力投入首先是保交付，而不是改租賃進(jìn)行資產(chǎn)盤活。”上述TOP20房企人士表示，第一選項(xiàng)是把資產(chǎn)賣給有能力盤活資產(chǎn)的對(duì)手，可能是AMC、基金公司等等，但這一條路并不順利，一些項(xiàng)目本就因債務(wù)問題面臨著資不抵債的狀況，商辦類交易市場價(jià)格的下滑也使得出售變得更加困難。

以上海辦公樓市場為例，2023年，由于大量新增供應(yīng)入市，推升空置率進(jìn)一步上升，租金持續(xù)受到擠壓。租賃市場的低迷直接影響寫字樓交易價(jià)格。“一些AMC、港資可能就奔著三折去談，但對(duì)于我們來說，資產(chǎn)負(fù)債表損傷太嚴(yán)重，賣不了。”上述TOP20房企人士表示。

（文中王盛、李心為化名）