本文來(lái)源：時(shí)代商學(xué)院 作者：彭晨雨

來(lái)源|時(shí)代商學(xué)院

作者|彭晨雨

編輯|畢肖磊

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，全國(guó)黃金消費(fèi)量達(dá)到835.07噸，同比增長(zhǎng)7.32%；其中，占比最大的黃金首飾消費(fèi)量為552.04噸，同比增長(zhǎng)5.72%。

在市場(chǎng)需求的推動(dòng)下，不少黃金首飾企業(yè)欲借勢(shì)沖擊資本市場(chǎng)，從而獲取更多資金支持來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。其中，2023年11月10日，專(zhuān)注于中國(guó)古法手工金器的老鋪黃金股份有限公司（下稱(chēng)“老鋪黃金”）遞交招股書(shū)，擬登陸港交所主板。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020—2023年上半年（下稱(chēng)“報(bào)告期”），老鋪黃金的毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司，其在招股書(shū)中表示，古法黃金產(chǎn)品包含更多的工藝技術(shù)是其利潤(rùn)較高的原因之一。但古法手工黃金技藝并非該公司獨(dú)有，報(bào)告期內(nèi)其近四成產(chǎn)品為外包生產(chǎn)。

此外，隨著眾多黃金首飾品牌紛紛入局古法黃金市場(chǎng)，老鋪黃金的市場(chǎng)占有率快速下滑；從渠道方面來(lái)看，在黃金珠寶下沉市場(chǎng)快速崛起的情況下，以線(xiàn)下門(mén)店全自營(yíng)模式專(zhuān)注高端市場(chǎng)的老鋪黃金想要爭(zhēng)取更大市場(chǎng)份額，或許存在一定難度。

毛利率遠(yuǎn)超同行合理性存疑，接近四成產(chǎn)品為外包生產(chǎn)

招股書(shū)顯示，老鋪黃金是經(jīng)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)認(rèn)證的中國(guó)古法手工金器專(zhuān)業(yè)第一品牌，是一家集中國(guó)古法手工金器研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工、多渠道零售于一體的專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)商，也是最早從事傳統(tǒng)工藝黃金珠寶品牌化運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品。

所謂古法黃金珠寶，是一種將現(xiàn)代設(shè)計(jì)與中國(guó)古典文化相結(jié)合，并經(jīng)特殊的中國(guó)傳統(tǒng)技術(shù)加工而成的純金珠寶，工藝設(shè)計(jì)主要包括失蠟、成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍(lán)等。

近年來(lái)，老鋪黃金的業(yè)績(jī)十分亮眼。報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的營(yíng)業(yè)收入分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元、14.18億元，2020—2022年的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.2%。2023年上半年，營(yíng)收更是同比增長(zhǎng)了116.1%。

更引人注目的是老鋪黃金超高的毛利率。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的銷(xiāo)售毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%、41.7%，各期毛利率均高達(dá)40%以上。

而根據(jù)財(cái)報(bào)，2023年上半年，老鋪黃金同行業(yè)可比上市公司老鳳祥(600612.SH)、中國(guó)黃金(600916.SH)、周大生（002867.SZ）、菜百股份（605599.SH）的銷(xiāo)售毛利率分別為8.46%、4.23%、18.46%、11.49%，同樣沖擊港股上市的夢(mèng)金園（夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司）毛利率也僅為5.7%。不難看出，老鋪黃金的毛利率“吊打”一眾同行。

但從平均售價(jià)來(lái)看，老鋪黃金的產(chǎn)品存在不小的溢價(jià)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，老鋪黃金足金黃金產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為603元/克、650元/克、676元/克、702元/克；足金鑲嵌產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為769元/克、835元/克、914元/克、995元/克。

而據(jù)上海黃金交易所數(shù)據(jù)，報(bào)告期各期，上海黃金交易所足金全年加權(quán)平均價(jià)格分別為388.13元/克、373.66元/克、390.58元/克、432.09元/克。

對(duì)于高毛利率和高溢價(jià)的情況，老鋪黃金在招股書(shū)中解釋:一是高端的品牌定位能夠獲得較高的溢價(jià)；二是其專(zhuān)注的古法黃金產(chǎn)品往往需要更多的工藝技術(shù)，利潤(rùn)亦較高；三是其推出的足金鑲鉆產(chǎn)品利潤(rùn)率更高；四是全自營(yíng)模式能令其產(chǎn)生較高的毛利率。

需注意的是，2017年，老鋪黃金的產(chǎn)品全為外包生產(chǎn)；2017年后，其自產(chǎn)比例才陸續(xù)提升。

招股書(shū)顯示，老鋪黃金生產(chǎn)模式為內(nèi)部生產(chǎn)為主、外包生產(chǎn)為輔。其中，外包加工模式由老鋪黃金向外包加工商提供黃金原料，加工商按要求進(jìn)行生產(chǎn)加工。

報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的外包加工費(fèi)分別為1177.4萬(wàn)元、1715萬(wàn)元、1517.7萬(wàn)元、1884.6萬(wàn)元；自產(chǎn)成本金額分別為1568.2萬(wàn)元、2933.6萬(wàn)元、3684.1萬(wàn)元、2842.9萬(wàn)元。

計(jì)算可知，報(bào)告期各期，老鋪黃金外包加工費(fèi)與自產(chǎn)成本金額的比例分別約為4.3:5.7、3.7:6.3、3:7、4:6。

另?yè)?jù)老鋪黃金前次深交所主板IPO招股書(shū)，2017—2019年，老鋪黃金的委外生產(chǎn)金額分別為2301.36萬(wàn)元、3366.01萬(wàn)元、2649.50萬(wàn)元，自產(chǎn)金額則分別為0元、255.18萬(wàn)元、2351.18萬(wàn)元。各期自產(chǎn)金額均小于委外生產(chǎn)金額，且2017年其產(chǎn)品均為委外生產(chǎn)。

老鋪黃金在招股書(shū)中表示，其產(chǎn)品外包生產(chǎn)過(guò)程中僅向加工商下達(dá)外包訂單及提供原材料，而并不涉及生產(chǎn)技術(shù)。那么，所謂“古法手工技藝”是否為行業(yè)通用技術(shù)，門(mén)檻較低，而非老鋪黃金獨(dú)家專(zhuān)有？

另外，在其他對(duì)手也可以通過(guò)外包加工獲得古法手工黃金產(chǎn)品的情況下，老鋪黃金的產(chǎn)品是否具備獨(dú)特性？在產(chǎn)品存在較高溢價(jià)的情況下，其產(chǎn)品本身的附加價(jià)值與同行產(chǎn)品相比優(yōu)勢(shì)是否并不明顯？其高毛利率水平又是否能夠維持呢？

針對(duì)上述問(wèn)題，1月11日，時(shí)代商學(xué)院曾向老鋪黃金發(fā)去調(diào)研函詢(xún)問(wèn)，但截至發(fā)稿并未收到回復(fù)。

同行競(jìng)對(duì)紛紛入場(chǎng)，老鋪黃金市占率暴跌12.7個(gè)百分點(diǎn)

報(bào)告期內(nèi)老鋪黃金業(yè)績(jī)得以快速增長(zhǎng)，與古法黃金珠寶市場(chǎng)快速發(fā)展密切相關(guān)。

據(jù)招股書(shū)披露，弗若斯特沙利文資料顯示，市場(chǎng)需求帶動(dòng)下，我國(guó)古法黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模從2017年的30億元增長(zhǎng)至2022年的973億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)100.54%，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2025億元。

與此同時(shí)，古法黃金賽道快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)吸引了一大批黃金珠寶企業(yè)加入，欲在這塊細(xì)分市場(chǎng)分一杯羹。而面對(duì)同賽道眾多對(duì)手，老鋪黃金的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)似乎并不明顯。

2.1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市占率跌至1.3%

招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2017年，古法黃金的市場(chǎng)規(guī)模為30億元。彼時(shí)，老鋪黃金的年?duì)I收為4.35億元，在古法黃金市場(chǎng)的市占率達(dá)到14%。

而隨著古法黃金爆火，后續(xù)一眾黃金珠寶公司紛紛開(kāi)始入局，并快速擴(kuò)大了古法黃金的市場(chǎng)規(guī)模。到2022年時(shí)，古法黃金的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)至973億元，同年，老鋪黃金的收入雖增長(zhǎng)至12.94億元，但市占率反而大幅下滑至1.3%。

據(jù)招股書(shū)披露，2022年，國(guó)內(nèi)前五大黃金珠寶品牌的古法黃金產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入合計(jì)達(dá)到463億元，在古法黃金珠寶市場(chǎng)的占有率達(dá)到47.6%。而老鋪黃金以1.3%的市占率，市場(chǎng)排名僅為第十。

想要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中拿下更多的市場(chǎng)份額，老鋪黃金還有不少需要克服的困難。從知名度方面來(lái)看，相對(duì)于周大生、老鳳祥等成立數(shù)十年的老牌知名黃金珠寶公司，成立于2016年的老鋪黃金，目前的知名度還比較有限。

從渠道方面來(lái)看，據(jù)招股書(shū)披露，截至2023年6月30日，老鋪黃金僅有29家線(xiàn)下門(mén)店，而國(guó)內(nèi)前五大黃金珠寶公司的線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量均在2000家以上。從市場(chǎng)覆蓋率來(lái)看，老鋪黃金也明顯處于劣勢(shì)。

另外，隨著黃金消費(fèi)群體趨于年輕化，越來(lái)越多消費(fèi)者習(xí)慣在線(xiàn)上渠道購(gòu)買(mǎi)金飾。根據(jù)《2022年中國(guó)黃金首飾消費(fèi)行業(yè)消費(fèi)洞察報(bào)告》，從2016年到2021年，青年人購(gòu)置黃金的比例已從16%增長(zhǎng)至59%，成為各年齡段金飾消費(fèi)潛力榜首；天貓數(shù)據(jù)顯示，2023年雙十一預(yù)售首日，黃金品類(lèi)成交額同比增長(zhǎng)超過(guò)250%。

而據(jù)招股書(shū)披露，老鋪黃金雖然在天貓、京東商城、微信小程序等線(xiàn)上渠道對(duì)全國(guó)范圍的消費(fèi)者進(jìn)行了覆蓋，但報(bào)告期內(nèi)仍有近九成的收入來(lái)自門(mén)店銷(xiāo)售，線(xiàn)上渠道帶來(lái)的營(yíng)收占比平均只有11.3%。

綜上所述，老鋪黃金在知名度和銷(xiāo)售渠道方面均處于劣勢(shì)，這或與該公司“小而精”的經(jīng)營(yíng)策略有關(guān)。

2.2下沉市場(chǎng)快速崛起，“小而精”模式下市場(chǎng)份額或被進(jìn)一步壓縮

招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期（2023年11月3日），老鋪黃金的29家線(xiàn)下門(mén)店共有15家位于一線(xiàn)城市，8家位于新一線(xiàn)城市，2家位于香港及澳門(mén)，占比高達(dá)86.21%，且29家全部為直營(yíng)或聯(lián)營(yíng)門(mén)店，無(wú)加盟門(mén)店。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2023年10月，老鋪黃金涵蓋了全國(guó)十大高端購(gòu)物中心中的8家，該覆蓋率在國(guó)內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一。

不難看出，老鋪黃金在經(jīng)營(yíng)策略上顯然偏重直營(yíng)式擴(kuò)張，希望能憑借“小而精”的模式，在一線(xiàn)及新一線(xiàn)城市塑造高端的品牌形象。但隨著越來(lái)越多品牌進(jìn)軍古法黃金市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)同樣不可忽視。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017—2022年間，中國(guó)一線(xiàn)城市、二線(xiàn)城市黃金珠寶的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為6.7%、8.3%；而得益于三四線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)，三線(xiàn)、四線(xiàn)及低線(xiàn)城市的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到11.0%、11.5%。

而隨著一二線(xiàn)城市黃金珠寶市場(chǎng)逐漸飽和，各大黃金連鎖品牌紛紛將目光投向了三四線(xiàn)城市，加大了下沉市場(chǎng)的開(kāi)拓力度。

其中，周大福于2018年推行“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，開(kāi)放加盟商的合作，在內(nèi)地三線(xiàn)及以下城市開(kāi)店。據(jù)該公司財(cái)報(bào)，2023財(cái)年，周大福一線(xiàn)城市零售值同比下滑0.8%，而三線(xiàn)城市同比增長(zhǎng)7.3%，四線(xiàn)城市同比增長(zhǎng)11.7%。

老鳳祥則在多年前便通過(guò)特許加盟的方式下沉到三四線(xiàn)市場(chǎng)。據(jù)2022年財(cái)報(bào)，老鳳祥的渠道策略為“立體式經(jīng)營(yíng)”，分為自營(yíng)銀樓、合資公司開(kāi)設(shè)門(mén)店、總經(jīng)銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)商、專(zhuān)賣(mài)店5種營(yíng)銷(xiāo)模式。

周大生則于2022年10月推出了旗下全新子品牌“周大生經(jīng)典”，該子品牌店鋪投資小于綜合店，200萬(wàn)元即可開(kāi)店。通過(guò)經(jīng)典店建設(shè)達(dá)到“下沉”效果，增加渠道覆蓋深度，拓展四五線(xiàn)地區(qū)店鋪規(guī)模。

而老鋪黃金招股書(shū)顯示，此次IPO，該公司擬使用部分募集資金在國(guó)內(nèi)新開(kāi)35家門(mén)店，繼續(xù)專(zhuān)注于一線(xiàn)及新一線(xiàn)城市，并計(jì)劃在中國(guó)香港、澳門(mén)，以及新加坡市場(chǎng)開(kāi)設(shè)12家門(mén)店。

在目前“消費(fèi)降級(jí)”趨勢(shì)日益明顯，一二線(xiàn)城市黃金市場(chǎng)增速放緩，三線(xiàn)及以下城市市場(chǎng)快速崛起的情況下，老鋪黃金卻選擇繼續(xù)加碼高端路線(xiàn)，其“小而精”的運(yùn)營(yíng)模式是否能維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，未來(lái)市場(chǎng)份額是否會(huì)被進(jìn)一步壓縮，都需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

參考資料：

1. 《老鋪黃金股份有限公司上市申請(qǐng)書(shū)》.港交所官網(wǎng)

2. 《2017年至2027年中國(guó)珠寶市場(chǎng)行業(yè)報(bào)告》.弗若斯特沙利文

（全文3740字）