王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待MLF大規(guī)模續(xù)做及央行基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化？

A：11月15日，央行進(jìn)行14500億MLF操作，對沖到期量后MLF凈投放6000億元，創(chuàng)下2017年以來單月最高水平，MLF未到期余額也升至歷史最高的62750億元。我們認(rèn)為，此次MLF大規(guī)模超額續(xù)做很可能代表了基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化。

為了適應(yīng)貨幣信貸增長，央行需要持續(xù)向銀行體系投放一定規(guī)模的流動性，以滿足存款增長帶來的增量法定存款準(zhǔn)備金需求。過去幾年中，每年的增量流動性需求約在2萬億元左右。歷史上看，由于我國法定存款準(zhǔn)備金率較高，央行主要通過降準(zhǔn)的方式來釋放基礎(chǔ)貨幣，MLF在達(dá)到一定規(guī)模后更多被央行作為一個政策利率工具，而不是基礎(chǔ)貨幣提供工具。從2018年到2022年的五年間，央行通過降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣約11萬億元，而MLF的余額僅增加了285億元。

隨著準(zhǔn)備金率的持續(xù)下調(diào)，銀行體系整體的法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至了較低水平。根據(jù)央行公告，9月降準(zhǔn)后全部金融機構(gòu)加權(quán)法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至7.4%。其中，很多地方金融機構(gòu)受益于多輪的定向降準(zhǔn)，法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至了5%。自2021年以來的歷次降準(zhǔn)中，央行都將準(zhǔn)備金率已經(jīng)在5%的機構(gòu)排除在外，這意味著我們已經(jīng)越來越接近法定準(zhǔn)備金率的政策底線。在7.4%的加權(quán)法定準(zhǔn)備金率下，如果每次降準(zhǔn)幅度0.25個百分點，我們預(yù)計未來可能還有4次左右的降準(zhǔn)，但空間已經(jīng)不大了。后續(xù)央行投放基礎(chǔ)貨幣，將更多依靠MLF、公開市場逆回購以及PSL等工具。

基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化，直接影響到銀行的資金成本和可得性。對應(yīng)銀行來說，降準(zhǔn)提供的資金是零成本的，面向所有金融機構(gòu)，只與存款規(guī)模有關(guān)；1年期MLF的資金成本目前是2.5%，且只面向部分大中型銀行。無法獲得MLF的中小金融機構(gòu)，只能通過成本更高的存款或發(fā)行同業(yè)存單滿足流動性需求。基礎(chǔ)貨幣投放方式的改變，意味著政策利率對商業(yè)銀行資金成本的影響力上升，過去兩年中同業(yè)存單發(fā)行利率大幅低于MLF利率的情況再次出現(xiàn)的可能性變小了。同時，央行也需要采取更多措施，解決不同規(guī)模金融機構(gòu)的資金分層問題。