管濤/文

8月1日下午，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)（Fitch）宣布將美國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，“負(fù)面評(píng)級(jí)觀察”調(diào)整為“穩(wěn)定展望”。這是美國(guó)歷史上第二次信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)。目前，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中只有穆迪維持美國(guó)此前的信用評(píng)級(jí)不變。

根據(jù)惠譽(yù)發(fā)布的公告，此次美債信用調(diào)降評(píng)級(jí)的直接理由有三：一是預(yù)計(jì)未來(lái)三年美國(guó)財(cái)政收支情況持續(xù)惡化；二是高額且不斷增長(zhǎng)的美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；三是過(guò)去20年來(lái)美國(guó)財(cái)政治理能力穩(wěn)步惡化，特別體現(xiàn)在反復(fù)出現(xiàn)的債務(wù)上限危機(jī)以及拖延到最后時(shí)刻的解決方案。此情此景與2011年8月5日標(biāo)普下調(diào)美債信用評(píng)級(jí)既有相似也有不同。

兩次美債信用降級(jí)的三大相似

一是債務(wù)上限談判陷入僵持的扳機(jī)效應(yīng)。美國(guó)存在一條神奇的“鐵律”，即現(xiàn)任總統(tǒng)在執(zhí)政兩年后大概率會(huì)輸?shù)糁衅谶x舉，成為內(nèi)政“跛腳”總統(tǒng)。2010年奧巴馬總統(tǒng)在中期選舉中慘敗，為2011年美債上限談判埋下伏筆；2022年拜登總統(tǒng)雖然成績(jī)好于預(yù)期，但依然丟掉了眾議院，導(dǎo)致2011年舊戲在2023年重演。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的兩次降級(jí)操作也是如出一轍。標(biāo)普在2011年4月將美國(guó)丟入負(fù)面展望清單，并在美債上限協(xié)議達(dá)成四天后依然調(diào)低了美國(guó)評(píng)級(jí)。而惠譽(yù)在2023年5月宣布美國(guó)進(jìn)入負(fù)面展望清單，并在債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議兩個(gè)月后依然調(diào)低了美國(guó)評(píng)級(jí)。歷史上，“跛腳”總統(tǒng)讓美國(guó)政府關(guān)門(mén)是常事，但評(píng)級(jí)下調(diào)僅發(fā)生了兩次，還都是民主黨總統(tǒng)當(dāng)政，背后必然有其他原因。

二是美國(guó)政府債務(wù)前景持續(xù)惡化。2011年6月，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）公布長(zhǎng)期預(yù)算展望，預(yù)計(jì)至2035年公眾持有債務(wù)占名義GDP比重升至84%。但實(shí)際情況遠(yuǎn)比當(dāng)初預(yù)期的更糟糕。2019年底公眾持有債務(wù)占名義GDP比重升至79%，2022年一季度已經(jīng)達(dá)到93%。2023年5月份，CBO更新未來(lái)十年財(cái)政展望，預(yù)計(jì)公眾持有債務(wù)占比將在2033年達(dá)到118.9%；未來(lái)十年政府赤字率都不會(huì)低于5%，大幅高于1973~2022年年均3.6%的赤字率。

此外，不管誰(shuí)當(dāng)政都擺脫不了債務(wù)依賴。從1970年至2023年一季度，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP比重上升了83個(gè)百分點(diǎn)至118.6%，公眾持有的債務(wù)占名義GDP比重上升了66個(gè)百分點(diǎn)至93.2%（見(jiàn)圖1）。其中，有三個(gè)階段為上升較快時(shí)期，分別是1982~1992年里根新自由主義時(shí)期、2009~2016年金融危機(jī)時(shí)期和2020年新冠疫情公共衛(wèi)生危機(jī)時(shí)期。在此期間，共和黨總統(tǒng)合計(jì)提升了66個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率，民主黨則是17個(gè)百分點(diǎn)；剔除新冠疫情的特殊情況，共和黨總統(tǒng)合計(jì)提升了47個(gè)百分點(diǎn)，民主黨總統(tǒng)則是26個(gè)百分點(diǎn)，年均分別是1.6和1.3個(gè)百分點(diǎn)。這表明共和黨、民主黨均無(wú)法抵抗債務(wù)的“誘惑”，選舉制導(dǎo)致美國(guó)難以謀劃長(zhǎng)期部署，盡快出成績(jī)才是歷屆政府的首要目標(biāo)。

三是美國(guó)兩黨政治對(duì)立越發(fā)突出。2008年金融危機(jī)后，茶黨崛起，民粹主義開(kāi)始在美國(guó)興起。標(biāo)普在2011年降級(jí)中給出的理由之一便是兩黨政治斗爭(zhēng)中所表現(xiàn)出的兩極化對(duì)立，令人懷疑美國(guó)政界是否有能力在穩(wěn)定財(cái)政上達(dá)成必要的合作。理念差異導(dǎo)致共和黨的減支減稅和民主黨的增支增稅均只能實(shí)現(xiàn)一半，即前者力爭(zhēng)減稅，后者絕不減支。此次也是如此。2021年1月美國(guó)國(guó)會(huì)山事件再次動(dòng)搖了美國(guó)所謂的民主體系。即便2023年1月美財(cái)政部長(zhǎng)耶倫致信眾議院議長(zhǎng)共和黨員麥卡錫，提示美債違約風(fēng)險(xiǎn)，兩黨依然“默契”地將債務(wù)上限談判拖延到5月大限臨近時(shí)期，開(kāi)展“極限博弈”。借著“歷史性潛在違約”的噱頭和曝光率，兩黨人員忙著宣傳政治理念，同時(shí)互相抹黑。最終結(jié)果也與2011年一樣，違約大限前一刻達(dá)成妥協(xié)，開(kāi)支沒(méi)減多少，收入沒(méi)加多少，赤字靠舉債，雙方皆大歡喜。

兩次美債信用降級(jí)的三大差異

一是此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面稍好。2011年，美國(guó)失業(yè)率一直在9%左右徘徊，一季度和三季度實(shí)際GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，尚未擺脫2008年全球金融危機(jī)的影響；海外歐債危機(jī)正如火如荼，日本則剛經(jīng)歷了“3·11”特大地震，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟。這正是2013年美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯提出著名的“長(zhǎng)期停滯”理論的重要經(jīng)濟(jì)背景。與之相對(duì)的是，2023年7月，美國(guó)失業(yè)率為3.5%，仍處于歷史低位，而實(shí)際GDP增長(zhǎng)連續(xù)好于預(yù)期，一季度環(huán)比折年率為2.0%，二季度則是2.4%。其他主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，一季度日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，二季度德國(guó)實(shí)際GDP與上季度基本持平，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的技術(shù)型衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于疫后波浪式復(fù)蘇階段。因而，相較于2011年的經(jīng)濟(jì)疲軟，包括薩默斯在內(nèi)的多位專家均指出惠譽(yù)的降級(jí)不合時(shí)宜，忽視了近兩個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)耶倫更是直言惠譽(yù)的降級(jí)是基于過(guò)時(shí)的資料。

二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策天差地別。一般情況下，美國(guó)國(guó)會(huì)分裂導(dǎo)致財(cái)政政策難有較大作為，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策只能扛起穩(wěn)增長(zhǎng)的大旗。2011年，美國(guó)債務(wù)上限談判結(jié)果直接造成了2013年財(cái)政懸崖的出現(xiàn)。標(biāo)普降級(jí)事件進(jìn)一步提升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松的預(yù)期。此次惠譽(yù)降級(jí)事件并沒(méi)有遇上所謂的財(cái)政懸崖。“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”加大了政府開(kāi)支和財(cái)政負(fù)擔(dān)，《通脹削減法案》本質(zhì)是增加通脹壓力，反而是利息越高越要融資，以此保障財(cái)政支出強(qiáng)度。近日，美國(guó)財(cái)政部公布再融資計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年7~9月本季度的凈借款預(yù)期規(guī)模上調(diào)至1萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超5月初財(cái)政部預(yù)期的7330億美元。美國(guó)財(cái)政政策的無(wú)節(jié)制也迫使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了自沃爾克時(shí)期以來(lái)最為激進(jìn)的貨幣緊縮政策。理論上，貨幣政策決定了財(cái)政政策的融資成本，也能起到緊縮的作用，但實(shí)際上卻難以顯著影響財(cái)政意愿。

三是全球金融市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平淡。2011年8月8日，標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)后的首個(gè)交易日，避險(xiǎn)情緒顯著攀升，標(biāo)普500指數(shù)下跌6.7%，10年期美債收益率下降15個(gè)基點(diǎn)，倫敦金價(jià)上漲2.0%，美債波動(dòng)指數(shù)（MOVE）上漲17%。同日，MSCI全球指數(shù)下跌5.1%，日經(jīng)指數(shù)下跌2.2%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌3.8%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌5.0%。不過(guò)，彭博數(shù)據(jù)顯示，1年期和5年期美債信用互換（CDS）在7月份階段性見(jiàn)頂后逐漸回落（見(jiàn)圖2）。2023年8月2日，惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)后的首個(gè)交易日，金融市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。標(biāo)普500指數(shù)下跌1.4%，10年期美債不降反升3個(gè)基點(diǎn)，倫敦金價(jià)小幅下跌0.1%，美債波動(dòng)指數(shù)僅上漲3.9%。同日，MSCI全球指數(shù)下跌1.4%，日經(jīng)指數(shù)下跌2.3%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌1.9%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌1.4%。1年期和5年期美債信用互換分別收至10和36個(gè)基點(diǎn)，較年內(nèi)高點(diǎn)分別下降了167和34個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，惠譽(yù)也有理由認(rèn)為，此次美債違約風(fēng)險(xiǎn)更高、更不可理喻。

本次美債信用降級(jí)的短期和長(zhǎng)期影響分析

短期內(nèi)難以造成實(shí)質(zhì)性影響。惠譽(yù)的三點(diǎn)核心理由與上次標(biāo)普降級(jí)并無(wú)明顯差異，而且社會(huì)各界對(duì)美國(guó)債務(wù)不可持續(xù)已有共識(shí)。2023年6月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾經(jīng)表示，美國(guó)財(cái)政政策路徑是不可持續(xù)的。此次惠譽(yù)降級(jí)后，黑石集團(tuán)首席執(zhí)行官蘇世民明確表示，惠譽(yù)的評(píng)級(jí)決定是合理的，自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的債務(wù)激增，我們看起來(lái)缺乏財(cái)政紀(jì)律，導(dǎo)致現(xiàn)在面臨著巨額赤字。由于近期美國(guó)財(cái)政部超預(yù)期增發(fā)債券，疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”預(yù)期，美債曲線可能會(huì)趨于陡峭化。鑒于短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)難以轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)端利率上行可能會(huì)打壓處于高位的風(fēng)險(xiǎn)偏好。截至8月1日，今年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)上漲了19.2%，其中市盈率上漲了30%，估值壓力可見(jiàn)一斑。

此外，惠譽(yù)降級(jí)事件對(duì)美元匯率的影響偏中性，基本面和貨幣政策差異才是影響美元的核心。從2011年8月5日至當(dāng)年年底，ICE美元指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了7.5%和4.9%，而10年期美債收益率下降了69個(gè)基點(diǎn)。究其原因是2011年歐元區(qū)風(fēng)波不斷和美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決穩(wěn)增長(zhǎng)。而且，主權(quán)評(píng)級(jí)鮮有被用到發(fā)達(dá)國(guó)家的利率債定價(jià)機(jī)制上，低評(píng)級(jí)不代表收益率更高，安全性就必然差。例如，惠譽(yù)對(duì)政府債務(wù)高企的日本的評(píng)級(jí)為A，遠(yuǎn)低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但日本10年期國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。有趣的是，美國(guó)僅剩微軟和強(qiáng)生擁有AAA評(píng)級(jí)，更高收益率的高等級(jí)企業(yè)債成了對(duì)沖政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)品種。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，在今年5月份美債上限談判受阻之際，外資增持了432億美元美國(guó)企業(yè)債，創(chuàng)下2008年5月以來(lái)新高，但凈買(mǎi)入美債198億美元，同比和環(huán)比分別減少了21%和58%。

長(zhǎng)期影響有待觀察。長(zhǎng)期以來(lái)，認(rèn)為美元匯率存在“泡沫”的一個(gè)重要理由是美國(guó)“雙赤字”，即政府債務(wù)狀況和經(jīng)常賬戶赤字，不斷惡化。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，只有美元貶值和美債價(jià)格下跌、利率上升才能吸引外資幫助美國(guó)政府維持債務(wù)。至少，惠譽(yù)降級(jí)再次為美國(guó)政府債務(wù)敲響了“警鐘”，尤其是美國(guó)政府債務(wù)占GDP比值遠(yuǎn)超AAA評(píng)級(jí)中位數(shù)（39.3%）兩倍半以上，也大幅超過(guò)了AA評(píng)級(jí)的44.7%。但是，美元的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備地位恐難以明顯削弱。上世紀(jì)80年代新自由主義經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)政府赤字率飆升并不妨礙美元持續(xù)走強(qiáng)，最終只能依靠國(guó)際協(xié)作扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

另一方面，美國(guó)學(xué)術(shù)界一直在討論如何控制政府債務(wù)。其中一個(gè)重要手段是金融抑制，即保持名義利率低于經(jīng)濟(jì)增速或較低的實(shí)際利率來(lái)降低政府宏觀杠桿率。研究顯示，1945～1980年的三分之二時(shí)間里，美國(guó)通過(guò)金融抑制手段長(zhǎng)期保持實(shí)際利率低于1%，以此成功降低了大蕭條期間積累的政府宏觀杠桿率。不過(guò)，時(shí)過(guò)境遷，低利率可能會(huì)催生更多的債務(wù)泡沫。上一輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，美國(guó)實(shí)際利率處于歷史低位，但債務(wù)不降反增。因而，重塑財(cái)政紀(jì)律，并通過(guò)改革來(lái)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能才是最優(yōu)解。如果美國(guó)繼續(xù)走在不可持續(xù)的財(cái)政道路上，債務(wù)“灰犀牛”可能終有一日會(huì)到來(lái)。此次惠譽(yù)降級(jí)后，美債收益率不降反升，短期是受新發(fā)美債消息的影響，但也不排除這預(yù)示著美國(guó)政府低息融資、寅吃卯糧的好日子或?qū)⒌筋^了。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）