經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 隨著市場的寬幅震蕩持續(xù)，昔日投資老將業(yè)績進一步承壓。

近日，高毅資產(chǎn)合伙人、資深基金經(jīng)理孫慶瑞參加高毅慶瑞2023年半年度交流時，針對慶瑞產(chǎn)品出現(xiàn)的大幅回撤向持有人“致歉”。

“很抱歉過去兩年業(yè)績表現(xiàn)沒能回報大家的信任。慚愧之余，我想從一名基金經(jīng)理的角度直面問題、客觀理性地進行反思。”孫慶瑞稱，“宏觀環(huán)境的變化對我過往自上而下的分析框架產(chǎn)生了極大的沖擊，也導(dǎo)致我的判斷與政策端傳達出的方向出現(xiàn)了偏差。我們對此也很不滿意，也在持續(xù)調(diào)整和應(yīng)對。”

在回顧過去兩年產(chǎn)品的運作過程時，孫慶瑞表示，回撤主要發(fā)生在2021年下半年和2022年。回溯來看，在這兩個階段中，對行業(yè)政策調(diào)整的理解不夠深刻、反應(yīng)不足，以及對宏觀流動性判斷的偏差，是導(dǎo)致產(chǎn)品回撤的主要原因。

致歉與反思

根據(jù)高毅資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，高毅慶瑞優(yōu)選瑞澤1-6號跑輸同期主要指數(shù)。

具體來看，高毅慶瑞優(yōu)選瑞澤1-6號私募證券投資基金截至7月21日，成立以來產(chǎn)品收益率為-46.55%，同期滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲跌幅為-31.32%、34.13%；今年以來產(chǎn)品收益率-7.53%，同期滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲跌幅為-1.28%、-7.83%。對于該業(yè)績表現(xiàn)，高毅資產(chǎn)表示，近兩年來，資本市場經(jīng)歷大起大落，慶瑞產(chǎn)品也出現(xiàn)較大回撤，很抱歉給各位合作伙伴及持有人帶來困擾。復(fù)盤回撤原因，孫慶瑞稱“很抱歉過去兩年業(yè)績表現(xiàn)沒能回報大家的信任。慚愧之余，我想從一名基金經(jīng)理的角度直面問題、客觀理性地進行反思。”

根據(jù)資料顯示，孫慶瑞具有超20年從業(yè)經(jīng)驗，曾任中銀基金權(quán)益投資總監(jiān)，2007年至2013年間，她在中銀基金管理中銀中國精選的6年間，基金業(yè)績表現(xiàn)超同期指數(shù)約100個百分點，同期全部164只偏股混合型基金中，業(yè)績排名前三。而孫慶瑞也獲得了中國基金業(yè)金牛獎十周年特別獎，彼時基金行業(yè)20年來僅有7位長期業(yè)績優(yōu)異的偏股型基金經(jīng)理獲此殊榮，孫慶瑞是其中唯一的女性基金經(jīng)理。2015年，她以合伙人身份加入至高毅資產(chǎn)。

作為固收轉(zhuǎn)型為權(quán)益，擅長宏觀與行業(yè)大勢研判的孫慶瑞，卻坦言近兩年的市場環(huán)境對其分析框架產(chǎn)生極大沖擊。

孫慶瑞表示，“過去兩年，宏觀環(huán)境的變化對我過往自上而下的分析框架產(chǎn)生了極大的沖擊，也導(dǎo)致我的判斷與政策端傳達出的方向出現(xiàn)了偏差。我們對此也很不滿意，也在持續(xù)調(diào)整和應(yīng)對。”

而在面對與之前迥異的宏觀環(huán)境，孫慶瑞也坦言“應(yīng)對比預(yù)判更重要”，并進行了四點反思：

第一，投資面對的是不確定性的環(huán)境，這要求我們既要堅持自己擅長的、多年來行之有效的投資體系，但同時也需要在變化的環(huán)境中保持自身認(rèn)知的迭代。過去幾年，我們所經(jīng)歷的宏觀環(huán)境的復(fù)雜度在迅速提升、宏觀系統(tǒng)的不穩(wěn)定性在提升，很多產(chǎn)業(yè)的邏輯在短期內(nèi)也發(fā)生了重大變化。對此，我們也在持續(xù)加強對宏觀及政策的研究。

第二，作為基金經(jīng)理，我也要求自己，在未來的投資中努力去平衡好投資風(fēng)格與客戶體驗之間的關(guān)系。過去，我個人會更強調(diào)進攻性和銳度，但這樣的風(fēng)格在不利的環(huán)境下波動也會比較大。未來我們對于估值要有底線思維，盡力避免估值過高帶來的調(diào)整壓力。

第三，在產(chǎn)品管理上，我也會通過更加靈活的倉位調(diào)整以及對沖工具來控制回撤。

第四，在產(chǎn)業(yè)和個股研究上，要進一步投入更多的精力，增加行業(yè)研究覆蓋的廣度，努力在更多的行業(yè)中去挖掘投資機會。同時，也要加強對于部分重點行業(yè)和個股的深度研究，提升公司選擇的確信度。

回撤追因

而基于高毅慶瑞優(yōu)選瑞澤1-6號基金的回撤原因剖析，孫慶瑞坦陳，產(chǎn)品的回撤主要發(fā)生在2021年下半年和2022年。這兩個階段中，對行業(yè)政策調(diào)整的理解不夠深刻、反應(yīng)不足，以及對宏觀流動性判斷的偏差是導(dǎo)致產(chǎn)品回撤的主要原因。

其中，在2021年下半年，孫慶瑞判斷經(jīng)濟會面臨較大下行壓力，而在她按照自上而下的分析框架下，其認(rèn)為流動性會處于相對寬松水平。基于該預(yù)期，產(chǎn)品的持倉也整體偏向成長方向。然而實際情況卻是下半年中國的真實利率水平一直維持在 3.3%以上，階段性甚至達到 5%。宏觀經(jīng)濟的下行疊加偏緊的流動性，對產(chǎn)品持倉中成長風(fēng)格的公司帶來了不利的影響。

具體到行業(yè)配置上，孫慶瑞透露，2021 年下半年產(chǎn)品的配置方向主要以醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)及部分增長較好的消費品為主。

但三季度開始，國內(nèi)出臺了包括針對教育行業(yè)的“雙減”政策、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專項整治、醫(yī)療保健行業(yè)的集采等一系列行業(yè)規(guī)范性政策。讓市場對這些成長行業(yè)未來的空間上限及增速的預(yù)期產(chǎn)生了較大影響，相關(guān)行業(yè)的估值水平跌幅大多在 50%以上。因此，2021 年下半年，持倉的醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)和部分受損于疫情的消費品公司給產(chǎn)品帶來了較大的回撤。

2022年，地緣沖突以及海外投資人的減配也讓 A 股、港股整體的估值水平及風(fēng)險溢價受到較大影響。海外資金的階段性撤離導(dǎo)致港股大幅波動，進而吸引 A 股資金進一步南下。反映到數(shù)據(jù)上，2022 年陸股通北上凈買入額僅有 900 億，但港股通南下凈買入金額卻高達 3300億。因此，對 A 股資金面來說，港股通的“虹吸效應(yīng)”也對全年市場的流動性帶來了負(fù)面的沖擊。

基于該判斷，2022 年，孫慶瑞對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟延續(xù)了偏謹(jǐn)慎的判斷，所以產(chǎn)品配置也布局在了與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較低且有一定成長性的行業(yè)，例如電子半導(dǎo)體、電力設(shè)備、醫(yī)療保健等。

然而超出她預(yù)期的是，全年流動性依然比較緊張，期間孫慶瑞也嘗試通過倉位管理、對沖工具來應(yīng)對市場的下跌，全年來看對產(chǎn)品有一定的正貢獻。但是，持倉結(jié)構(gòu)上，成長性行業(yè)在全年流動性偏緊及風(fēng)險偏好大幅下行的背景下，出現(xiàn)了較大的回撤，成為了產(chǎn)品負(fù)貢獻的主要來源。

凈值修復(fù)邏輯

面對產(chǎn)品凈值的大幅回撤，在本次針對持有人的路演中，大家普遍關(guān)心的問題便是未來產(chǎn)品的凈值修復(fù)問題。

孫慶瑞對此坦率地表示，凈值的修復(fù)面臨一定的挑戰(zhàn)，需要保持客觀與耐心。但有信心去逐步進行修復(fù)。她分別從產(chǎn)品持倉和市場維度解釋了未來的修復(fù)操作。

凈值的修復(fù)歸根結(jié)底取決于產(chǎn)品持倉，孫慶瑞透露，將從行業(yè)及公司選擇以及估值等維度，來提升投資的確定性。

在目前的產(chǎn)品配置上，既考慮中國產(chǎn)業(yè)在全球的比較優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)自身所處的周期。在估值維度，也以更加審慎的估值標(biāo)準(zhǔn)來衡量持倉標(biāo)的，盡量避免由于不確定性帶來的估值損失。

而在選擇公司的時候，不僅考慮未來的成長空間，也會比之前更加重視當(dāng)前的估值水平。比如持倉中的不少公司估值水平都是處于歷史較低分位數(shù)。

市場維度方面，孫慶瑞認(rèn)為，目前國內(nèi)權(quán)益市場的風(fēng)險溢價水平與歷史上幾次較為極端的時點接近，這也反映了全球投資人對于地緣風(fēng)險以及我國未來經(jīng)濟潛在增速較為悲觀的預(yù)期。

其次，對比全球其他主要市場，中國權(quán)益市場的估值也處在較低水平。國內(nèi)與國際存在的估值差，也是未來全球資金流入中國市場的動力之一。

最后，客觀審視國內(nèi)各類資產(chǎn)的回報率，在利率持續(xù)下行的背景下，定期存款以及固定收益類資產(chǎn)的回報率都在不斷下降，國內(nèi)資金未來也有望逐步增加權(quán)益資產(chǎn)的配置。

看好內(nèi)外循環(huán)主線

此外，面對今年二季度，經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致市場出現(xiàn)的回落現(xiàn)象，孫慶瑞表示，二季度后，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇開始逐漸不及預(yù)期，國內(nèi)的消費、房地產(chǎn)等行業(yè)的增速再次出現(xiàn)了下滑。

當(dāng)前居民消費和民間投資的積極性都不高。盡管國內(nèi)乃至全球的整體經(jīng)濟增速都較為疲弱，但其仍然觀察到一些積極的產(chǎn)業(yè)變化與方向。

孫慶瑞表示，落實到產(chǎn)品投資層面，基于對 2023 年宏觀經(jīng)濟及過去2年在投資策略與體系上的思考，其以內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)兩個方向作為配置的主線。目前主要的持倉分布在制造業(yè)、可選消費、醫(yī)藥以及部分低估值行業(yè)等方向。

內(nèi)循環(huán)方面。看好競爭格局穩(wěn)定的白色家電行業(yè)；在新能源汽車的競爭中明顯勝出的整車公司；受益于行業(yè)集中度提升的物流快遞、部分建材公司；以及已經(jīng)經(jīng)歷過“集采”且在拓展新方向的仿制藥企和醫(yī)藥商業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域。

外循環(huán)方面，結(jié)合行業(yè)在全球的比較優(yōu)勢及估值水平，增加了在成本及技術(shù)上具備明顯優(yōu)勢的化工行業(yè)。此外，產(chǎn)品仍然持有新能源產(chǎn)業(yè)鏈的部分的優(yōu)質(zhì)公司、全球制造業(yè)供應(yīng)鏈細(xì)分領(lǐng)域龍頭、半導(dǎo)體和少量醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)公司。

此外，基于全球供求關(guān)系偏緊導(dǎo)致價格上升判斷以及公司本身的邏輯，2022年初布局了傳統(tǒng)能源增加了傳統(tǒng)能源、有色及金融等低估值行業(yè)的持倉。