范為/文

一、2023上半年債券市場回顧

2020年至2022年末全球疫情此起彼伏，各國均實(shí)施了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。我國2020年、2021年和2022年債券發(fā)行規(guī)模也相應(yīng)保持在高位，以信用債為例：疫情爆發(fā)前的2019年，我國信用債發(fā)行規(guī)模為14.85萬億；而2020年、2021年和2022年發(fā)行規(guī)模分別為19.09萬億、20.06萬億和18.06萬億，較疫情前有明顯的增加。

隨著疫情防控逐步常態(tài)化，2022年以來多國開始退出寬松貨幣政策，同時(shí)為應(yīng)對國際形勢動蕩產(chǎn)生的通脹危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入加息通道。中國方面，隨著疫情防控政策寬松化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)煥發(fā)新的生機(jī)，今年政策靠前發(fā)力及疫后脈沖式修復(fù)的背景下，一季度經(jīng)濟(jì)開局良好。二季度以來，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力略有不足，修復(fù)斜率放緩，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與分化現(xiàn)象延續(xù)。

為服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展、充分保障民生和重大項(xiàng)目建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域支出投入，2023上半年我國共發(fā)行國債4.49萬億，發(fā)行規(guī)模同比增長30.59%：地方政府債發(fā)行4.37萬億，發(fā)行規(guī)模同比下降16.80%；2023上半年利率債累計(jì)發(fā)行規(guī)模12.43萬億，同比增長7.61%。

2023上半年我國信用債總體發(fā)行規(guī)模小幅上升，上半年發(fā)行量9.30萬億，同比上升2.24%。其中，非政策性金融債券發(fā)行規(guī)模為1.76萬億，同比上升1.88%；由于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行和資產(chǎn)荒帶動上半年城投債走牛，主力發(fā)行品種企業(yè)債、資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模分別為0.13萬億、0.85萬億，同比下降37.86%、10.80%，公司債發(fā)行規(guī)模為1.90萬億，同比上升25.49%；非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模總體保持平穩(wěn)，上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模4.45萬億，同比微升0.47%。

二級市場方面，2023上半年長期市場利率水平震蕩后陡降。2023年1月上旬，主要受基本面仍在疫后快速修復(fù)階段和資金面收緊影響，10年國債收益率從2.83%逐步升至2.93%水平，該階段債券市場一路走熊。此后至3月初，經(jīng)濟(jì)增長動能變緩，長期利率開始下行。市場在交易中博弈“央行寬松”、“提前還貸處理方案”和“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率”的可能性，呈現(xiàn)出震蕩走勢。進(jìn)入二季度后，基本面繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)銷售和投資下行明顯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不及預(yù)期，加劇市場悲觀情緒，央行在6月再度降息，債市收益率下行更為順暢，10年國債收益率從2.85%逐步下行最低至2.62%附近。

二、2023年下半年債券市場展望

我們認(rèn)為，2023年下半年將處于經(jīng)濟(jì)“N”型復(fù)蘇的后半段，債券收益率將呈現(xiàn)先下后上的態(tài)勢。

第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇，短期面臨一定壓力，收益率短期將繼續(xù)下行。從2023年上半年運(yùn)行來看，一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，內(nèi)需經(jīng)1-2月的修復(fù)后動能開始走弱；二季度以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度放緩，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不強(qiáng)。具體來看，生產(chǎn)端增速回升，但恢復(fù)速度明顯低于預(yù)期。從需求端來看，地產(chǎn)投資下行幅度較大，新開工力度較弱；出口增速回落，消費(fèi)延續(xù)修復(fù)。展望下半年，我們在主要宏觀指標(biāo)中觀察到一定積極信號，但弱復(fù)蘇格局難以迅速逆轉(zhuǎn)。

第二，寬貨幣后寬財(cái)政可能性較大，將給債市帶來一定的調(diào)整壓力，收益率在財(cái)政發(fā)力后將轉(zhuǎn)為上行。經(jīng)濟(jì)周期性壓力之下，穩(wěn)增長政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，而寬財(cái)政政策發(fā)力將帶來債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)四季度的收益率或?qū)⑸闲小?/p>

第三，城投區(qū)域分化或加大，央國企信用優(yōu)勢強(qiáng)化。當(dāng)前，城投債務(wù)問題演繹并未結(jié)束，隨著地方財(cái)力的弱化，償債能力下降、債務(wù)成本上升以及債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化三者之間相互促進(jìn)的惡性循環(huán)在持續(xù)演繹，目前尚未看到結(jié)束的跡象。從大方向上來看，產(chǎn)業(yè)債利差已處于歷史低位，下行空間有限，地方國央企出現(xiàn)違約或展期的情況顯著減少，各地對信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生都更加重視，償債意愿較強(qiáng)，因此大方向上看下半年國央企產(chǎn)業(yè)債的優(yōu)勢將進(jìn)一步強(qiáng)化。

第四，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體安全可控，隱性債務(wù)化解或有新舉措，再融資債券置換預(yù)期升溫。根據(jù)梳理，經(jīng)過2014年地方債審計(jì)后，為了置換非政府債券形式的地方政府債務(wù)，中國2015年至2019年發(fā)行了約12.36萬億元置換債券。為了緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2020年至2022年6月總計(jì)發(fā)行約1.1萬億元特殊再融資債券，來置換存量隱性債務(wù)。廣東等地也借助發(fā)行再融資債券置換隱性債務(wù)等方法，實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零。不過2022年6月份至今，中國尚未發(fā)行置換隱性債務(wù)的特殊再融資債券。在當(dāng)前一些地方隱性債務(wù)償債壓力較大且財(cái)政收入并未大幅改善現(xiàn)狀下，再次通過特殊再融資債券緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期明顯升溫。

第五，金融債發(fā)行主體存在剛性需求，市場規(guī)模有望穩(wěn)步上升。2023年預(yù)計(jì)金融債整體發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)維持在10萬億左右：商業(yè)銀行專項(xiàng)債發(fā)行量有望繼續(xù)上升，如小微、綠色、三農(nóng)專項(xiàng)債等；商業(yè)銀行次級債在商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的壓力之下，發(fā)行規(guī)模將保持穩(wěn)定；證券公司債的監(jiān)管政策趨于放松，發(fā)行規(guī)模有望反彈。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理、申銀萬國研究所有限公司董事）