王慶/文 Q：請問重陽投資，如何解讀央行對人民幣匯率中間價的干預？

A：6月27日，根據(jù)中國外匯交易中心公告美元兌人民幣匯率中間價設定為7.2098，與彭博計算的市場一致預期模型7.2209相比低111pips。6月29日央行再度出手，中間價低于彭博一致預期311pips。這是自5月中旬央行對外發(fā)聲穩(wěn)定匯率預期之后，首次動用工具箱穩(wěn)定人民幣匯率水平。

在我們看來，央行干預中間價形成表明人民幣匯率水平和貶值速度已經(jīng)進入央行預警區(qū)間。自5月中旬美元兌人民幣匯率破7開始，央行雖然發(fā)聲表示要穩(wěn)定市場匯率預期，但遲遲沒有動用政策工具箱干預外匯市場，這說明央行對目前的匯率水平是有所預期的。本周開始的四天內(nèi)，匯率中間價與彭博一致預期之間的偏離分別為-77pips、-111pips、-4pips和-311pips，這之中只有周三由于人民幣升值而沒有對中間價進行干預，除此之外沒有動用其他工具。這說明當前的人民幣匯率對于央行尚在可接受范圍之內(nèi)，此次進行中間價干預的可能意在減緩人民幣貶值速度。

今年以來人民幣貶值主要是基本面驅(qū)動的。從基本面角度來看，今年以來人民幣匯率走勢與中美利差走勢高度契合，表明利差是驅(qū)動人民幣貶值的主要原因。央行近期先后調(diào)降了7天逆回購、1年期MLF利率和貸款市場報價利率LPR，而美聯(lián)儲在最近一次議息會議上表態(tài)仍有50BP的加息空間，中美短債利差仍有走闊的壓力。從交易面上來看，本輪人民幣貶值過程中離岸市場 USD/CNH 匯率的隱含波動率并未大幅上升，而其風險逆轉(zhuǎn)（看漲期權(quán)隱含波動率減去看跌期權(quán)隱含波動率）已經(jīng)降至 2015 年 “811” 匯改以來的最低區(qū)間，說明目前期權(quán)市場對于人民幣貶值與升值的預期下注相對均衡，交易情緒并不集中。這與2015年和2022年人民幣貶值過程中離岸USD/CNH隱含波動率和風險逆轉(zhuǎn)大幅上升，單邊做空人民幣情緒集中的情況并不相同。

從歷史上看，央行開始干預人民幣貶值速度，到人民幣匯率最終觸底，盡管可能仍有一定的距離，但意味著人民幣已經(jīng)進入底部區(qū)間。一方面看央行的匯率調(diào)節(jié)工具箱仍充分，當前開始干預匯率同樣也說明匯率正逐漸接近央行心理水平；另一方面人民幣貶值有助于提振企業(yè)結(jié)售匯意愿，增加人民幣需求，同時也有助于刺激出口，提振經(jīng)濟。當前國務院正在醞釀一攬子政策為經(jīng)濟托底，國內(nèi)經(jīng)濟基本面預期的修復將形成對我們匯率的支撐。