2023年一季度，在新冠疫情感染快速過峰后，宏觀經(jīng)濟進入修復(fù)階段，但仍面臨著全球經(jīng)濟走弱壓力較大、宏觀債務(wù)風(fēng)險持續(xù)處于高位、房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向等多重挑戰(zhàn)。央行一季度操作更加強調(diào)精準(zhǔn)穩(wěn)健，從投放量來看，資金面合理充裕下央行1月降準(zhǔn)操作缺席，2、3月公開市場操作呈現(xiàn)凈回籠態(tài)勢，但3月中下旬在資金面邊際收緊的背景下超量續(xù)作MLF并全面降準(zhǔn)0.25%。從公司類信用債[1]一級市場表現(xiàn)來看，一季度市場情緒有所恢復(fù)，發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所增加、凈融資也環(huán)比恢復(fù)，但高到期量影響下凈融資同比降低；發(fā)行成本方面，平均發(fā)行成本較2022年末出現(xiàn)下行；創(chuàng)新品種融資持續(xù)發(fā)力，科技創(chuàng)新債券發(fā)行持續(xù)活躍；資金仍主要流向國有企業(yè)，民企融資恢復(fù)依然有限。二級市場方面，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度抬頭、理財贖回波動熨平，信用債成交依然火熱。收益率春節(jié)前上升后持續(xù)下行，信用利差亦先小幅擴張春節(jié)后持續(xù)收窄。展望后市，我們保持全年發(fā)行規(guī)模將達到16.7萬億元的判斷，結(jié)合信用債到期規(guī)模預(yù)測，認(rèn)為二季度發(fā)行量將在4.1萬億元，第三、第四季度的發(fā)行量將達到4.6萬億元和4.7萬億元。二級市場方面，預(yù)計收益率將維持低位波動態(tài)勢，信用利差中樞與一季度相比或進一步下降，走勢方面呈現(xiàn)先收窄、后擴張的態(tài)勢。從策略上看，二季度債市總體趨勢性機會有限；目前信用利差較年初已明顯壓縮，有一定配置性價比。具體行業(yè)方面，建議投資者繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)變化和支持房地產(chǎn)行業(yè)政策的出臺情況，可適當(dāng)關(guān)注債務(wù)重組后造血能力恢復(fù)的出險房企存續(xù)債券中未出現(xiàn)風(fēng)險事件或展期債券投資機會；鋼鐵行業(yè)利差雖然已大幅收窄，但仍為所有觀察行業(yè)中最高，資質(zhì)較好的國有鋼鐵企業(yè)債券仍有一定投資價值。

 一級市場：城投類融資轉(zhuǎn)暖帶動發(fā)行、凈融環(huán)比改善，融資分化態(tài)勢延續(xù)

1.   城投類融資轉(zhuǎn)暖帶動信用債發(fā)行、凈融資環(huán)比改善

2023年一季度，在宏觀經(jīng)濟逐步修復(fù)的背景下，企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿有所增強，信用債發(fā)行有所恢復(fù)。此外，雖然公司類信用債取消發(fā)行規(guī)模同比仍有超過7成增長，但在波動逐漸被熨平的情況下，取消發(fā)行規(guī)模較2022年11、12月時已經(jīng)大幅回落。在此背景下，公司類信用債一級市場發(fā)行規(guī)模達3.66萬億元，環(huán)比恢復(fù)超10%，但同比仍小幅下降3%。由于一季度信用債到期規(guī)模同比明顯增長15%至3.30萬億元，故凈融資同比收縮幅度超過六成，凈流入0.37萬億元，但較2022年第三、第四季度大幅凈流出的情況有明顯恢復(fù)。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，一季度產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行規(guī)模占比為58%，同比、環(huán)比分別下行7個和12個百分點，而城投債[2]發(fā)行占比同比、環(huán)比明顯提升；凈融資方面，產(chǎn)業(yè)類主體一季度凈融資仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，但流出規(guī)模為570.17億元，較2022年三、四季度大幅凈流出的狀態(tài)明顯改善，城投主體融資凈流入4237.21億元，環(huán)比大幅改善，但仍未恢復(fù)至上年同期水平。

2.   發(fā)行短期化趨勢仍明顯，信貸替代效應(yīng)下AAA級債券占比降低

超短期融資券發(fā)行占比提升，公募、私募公司債占比一降一升。從券種角度來看，超短融、短融在公司信用類品種發(fā)行總規(guī)模中的合計占比同比上升4個百分點，債券發(fā)行短期化趨勢更加明顯；中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比下降1個百分點，資產(chǎn)支持證券占比下降4個百分點；公司債中私募公司債發(fā)行規(guī)模占比上升4個百分點，而公募公司債發(fā)行規(guī)模占比下降3個百分點。其他券種發(fā)行規(guī)模占比變化幅度均不超過1個百分點。

從期限分布看，信用債期限結(jié)構(gòu)依舊以中短期品種為主，3年及以內(nèi)期限的債券規(guī)模占比超過75%。與上年相比，1年及以下、1-3年期限債券占比分別增加6個、1個百分點；其他3年以上期限債券發(fā)行規(guī)模占比均略有下降。

高等級債券占比有所降低。2023年一季度，已經(jīng)披露評級的債券中，債券評級[3]仍集中在AAA、AA+和AA三個等級。由于一季度信貸投放規(guī)模較大，對融資渠道較多的AAA級企業(yè)而言，貸款對債券融資存在一定替代效應(yīng)，導(dǎo)致一季度AAA級企業(yè)發(fā)債占比有所下降。從支數(shù)角度來看，AAA級債券占比較2022年降低6個百分點至58%，AA+、AA級別債券占比分別增加4個和1個百分點。從規(guī)模角度來看，AAA級占比降低5個百分點，AA+、AA級別則分別增加3個和1個百分點。

3.   科技創(chuàng)新債券維持高發(fā)行活躍度，碳中和仍為發(fā)行主力

2023年一季度信用債市場共有超過900億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行，精準(zhǔn)強化對實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。碳中和債券仍是創(chuàng)新品種的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模超過400億元，占比達到超過43%。監(jiān)管于2022年新推出的科創(chuàng)債發(fā)行也較活躍，一季度發(fā)行量總計超過320億元，占比接近35%，為所有創(chuàng)新債券品種中發(fā)行量第二高的品種。鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行也持續(xù)火熱，2023年一季度發(fā)行150億元，占比接近16%。可持續(xù)掛鉤、革命老區(qū)發(fā)展債發(fā)行規(guī)模分別達到了40億元和17億元。發(fā)行利差[4]方面，截至2023年一季度末，主要創(chuàng)新品種中，碳中和、可持續(xù)掛鉤與科技創(chuàng)新債券的平均發(fā)行利差分別為66bp、80bp和90bp，明顯低于所有信用債的平均發(fā)行利差108bp；鄉(xiāng)村振興債券的平均發(fā)行利差為106bp，與平均水平基本持平；革命老區(qū)發(fā)展債平均發(fā)行利差為151bp，明顯高于平均水平。

4.   債券發(fā)行利率先升后降，發(fā)行成本較上年末普遍下行

從發(fā)行利率的月度變化來看，1月跨節(jié)取現(xiàn)需求增加，央行保持公開市場凈投放但操作仍相對克制，同時節(jié)前降準(zhǔn)操作缺席，資金面較月初邊際收緊但絕對水平仍相對寬松，同時隨理財贖回壓力逐漸緩解信用債需求回升，信用債發(fā)行難度較去年末有所降低，兩因素綜合影響下發(fā)行利率較上年末漲跌互現(xiàn)；2月央行公開市場操作趨于謹(jǐn)慎，以回籠資金為主，資金面較1月進一步收緊，發(fā)行利率進一步上行；3月央行超量續(xù)作MLF，并在下旬超預(yù)期全面降準(zhǔn)0.25%，資金面相對2月轉(zhuǎn)松，發(fā)行利率出現(xiàn)下行。截至3月末，主要券種各等級主體發(fā)行成本較2022年末普遍下行，幅度在9-109bp；發(fā)行利差普遍收窄，幅度在22-110bp。

5.   融資分化延續(xù)，民企融資仍待恢復(fù)

不同類型主體債券融資仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢。從不同所有制主體來看，信用債資金流向央企和地方國企的規(guī)模比重高達95%，民營企業(yè)占比僅為3%。從民企融資趨勢變化來看，監(jiān)管近年來不斷強調(diào)加大對民企融資的支持力度，2022年以來實施民企融資支持計劃、推進信用保護工具使用、減免民企債券發(fā)行人服務(wù)費等支持民企融資政策，2023年3月證監(jiān)會也再次強調(diào)“著力提升服務(wù)的精準(zhǔn)性和直達力，讓民營企業(yè)更有獲得感”。一季度，民企信用債凈融資缺口有所收斂，整體凈流出規(guī)模為138億元，較去年四季度大幅凈流出超600億元的情況有一定修復(fù)。同時，民企債券融資內(nèi)部分化態(tài)勢依然延續(xù)，債券資金仍主要流向高等級發(fā)行主體，AAA、AA+和AA級別主體發(fā)行規(guī)模占比仍超過80%，其中AAA級別主體占比接近半數(shù)。

從行業(yè)情況來看，各產(chǎn)業(yè)類發(fā)行主體中，超半數(shù)行業(yè)融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。融資凈流入的行業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)凈流入規(guī)模超過4300億元，凈流入規(guī)模最高；建筑行業(yè)凈流入規(guī)模超過400億元，凈流入規(guī)模排名第二；綜合、批發(fā)與零售業(yè)凈流入規(guī)模分別為271億元和172億元；電子、有色金屬、農(nóng)林牧漁、文化產(chǎn)業(yè)、商業(yè)與個人服務(wù)等行業(yè)凈流入規(guī)模在18-60億元之間。凈流出的行業(yè)中，化工、電力和交通行業(yè)凈流出規(guī)模均超過250億元，其中化工行業(yè)凈流出規(guī)模達到497億元，為凈流出規(guī)模最高的行業(yè)；汽車、鋼鐵和煤炭行業(yè)凈流出規(guī)模在100-130億元之間；房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均基本不變，但由于到期規(guī)模同比、環(huán)比分別有15個和5個百分點的上行，房地產(chǎn)行業(yè)一季度凈流出133億元，同比、環(huán)比情況均有所弱化，融資情況仍有待改善。

從區(qū)域來看，近8成省份的凈融資為正，區(qū)域經(jīng)濟實力較弱地區(qū)融資狀況邊際好轉(zhuǎn)。北京、江蘇、廣東、浙江、山東和上海位居前六，發(fā)行量在1800-6300億元之間，其中北京地區(qū)融資凈流出超過740億元，廣東、上海流入和流出規(guī)模基本持平，山東、浙江和江蘇凈流入量在800-1350億元不等；四川、福建、湖北、江西、天津發(fā)行量在1000-1200億元之間，融資凈流入規(guī)模在250-370億元不等；河南、安徽、湖南、重慶、山西、陜西發(fā)行規(guī)模在500-1000億元，除山西省小幅凈流出10億元外，其他地區(qū)凈流入量在100-410億元不等。信用債發(fā)行量在500億元以下的地區(qū)中，東北、西北的部分區(qū)域經(jīng)濟實力較弱的地區(qū)融資均呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)，云南、遼寧、甘肅和貴州融資為凈流出，除云南省凈流出規(guī)模超過100億元外，其他區(qū)域凈流出規(guī)模均小于60億元。

二級市場：傳統(tǒng)品種交易活躍度上升支撐交投熱度，信用利差春節(jié)前擴張后收窄

1.   交投依然活躍，傳統(tǒng)品種活躍度提升、A股行情平淡可轉(zhuǎn)債交易降溫

2023年一季度，信用債供給環(huán)比有所恢復(fù)但同比依然收縮，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度抬頭，同時理財贖回波動逐漸熨平、市場情緒逐漸穩(wěn)定，信用債成交量保持同比增長態(tài)勢，成交總額達16.09萬億元，同比增幅達11%。從券種結(jié)構(gòu)來看，中票、公司債成交占比分別同比提升3個和5個百分點，占比均達到了23%；A股行情表現(xiàn)平淡背景下，可轉(zhuǎn)債交易熱情有所減緩，交易規(guī)模占比同比降低8個百分點至23%；定向工具交易規(guī)模占比提升2個百分點至7%；其他券種占比變化幅度均不超過1%。

2.   春節(jié)前收益率走高、節(jié)后持續(xù)下行，收益率總體有所下行、利差全面收窄

2023年一季度，債券市場收益率在春節(jié)前上行，春節(jié)后呈現(xiàn)波動下行態(tài)勢。從具體走勢來看，以5年期中短期票據(jù)為例，春節(jié)（1月20日）前經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期普遍較強，疊加央行信貸座談會要求信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力，寬信用預(yù)期有所增強，疊加央行節(jié)前資金投放力度不如預(yù)期導(dǎo)致資金面偏緊，收益率總體呈現(xiàn)上行趨勢；春節(jié)后宏觀數(shù)據(jù)尚處于真空期，增量信息較少，但信用債供給偏少的背景下結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒升溫，同時在1月末PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)未超預(yù)期、房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱、A股表現(xiàn)較差等因素綜合作用下，2月收益率整體下行，2月中旬起已低于2022年末水平；3月，兩會未出臺超預(yù)期刺激政策，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有所減弱，同時月底央行全面降準(zhǔn)、海外銀行風(fēng)險釋放等事件對收益率下行也起到了推動作用，3月收益率繼續(xù)下行。截至2023年一季度末，各等級各期限中短期票據(jù)收益率較去年末普遍下行11-34bp。信用利差與收益率走勢較為相似，春節(jié)前窄幅波動，中樞略有所抬升，節(jié)后在部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期和結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒推動需求增長的背景下持續(xù)收窄，截至3月末，各等級中短期票據(jù)信用利差較上年末全面收窄，幅度在8-38bp之間。

3.   結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局下AAA與AA+等級利差明顯收窄

等級利差方面，2023年一季度末AAA和AA+等級利差較2022年末收窄17bp，而AA+和AA、AA和AA-等級利差分別擴張3bp和2bp。從走勢來看，以5年期中期票據(jù)為例，由于一季度結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒依然持續(xù)，AAA級債券供給相對需求存在不足，市場對高等級資產(chǎn)的配置需求外溢至中低等級，推動中低等級信用利差收窄更加明顯，使得中高評級利差進一步壓縮，AAA與AA+等級利差明顯收窄。而AA+級利差收窄幅度較AA級更大，故AA+和AA等級利差小幅擴張；AA-級收窄幅度小于AA級，等級間利差也小幅擴張2bp。

4.   行業(yè)利差全面收窄，鋼鐵、基投、建筑、零售等行業(yè)收窄幅度較大

行業(yè)利差在2023年一季度呈現(xiàn)全面收窄趨勢，跟蹤觀察的20個行業(yè)利差收窄幅度從6-119bp不等。醫(yī)藥行業(yè)為絕對利差水平最高的行業(yè)，截至3月末，利差較上年末收窄39bp；鋼鐵行業(yè)信用利差今年以來持續(xù)收窄，截至3月末收窄幅度達119bp，為所有行業(yè)中收窄幅度最大的行業(yè)，但利差絕對水平仍為第二高；房地產(chǎn)行業(yè)利差收窄幅度為52bp，收窄幅度在中游水平，目前利差絕對水平仍處在所有行業(yè)第三的高位；汽車行業(yè)今年以來銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，目前出臺的多項汽車銷售優(yōu)惠政策暫未體現(xiàn)出明顯效果，其行業(yè)利差收窄33bp，幅度相對較小，絕對利差水平為所有行業(yè)第四；建筑、零售、基投行業(yè)利差水平均在75bp以上，處在相對高位，收窄幅度在66-82bp不等。電力生產(chǎn)與供應(yīng)、電子、建材、輕工制造、交通和綜合行業(yè)利差仍處于較低水平，與上年末相比，利差收窄幅度在13-47bp之間。

 2023年二季度展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞或較一季度下移；適當(dāng)關(guān)注重組房企投資機會

1.   市場展望：發(fā)行高峰將在下半年，信用利差中樞較一季度進一步收窄，中低等級信用利差將或小幅擴張

2023年二季度預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟基本面將繼續(xù)回暖，但經(jīng)濟恢復(fù)并非一蹴而就，信用債市場仍需要對實體經(jīng)濟融資提供有力支撐。基于社融增速假設(shè)以及信用債到期壓力的測算，我們?nèi)匀痪S持在2022年信用債年度報告[5]中的觀點，認(rèn)為2023年信用債發(fā)行規(guī)模將在16.7萬億。從季度發(fā)行節(jié)奏來看，預(yù)計信用債到期高峰將在下半年，結(jié)合信用債到期規(guī)模預(yù)測，我們認(rèn)為二季度發(fā)行量將為4.1萬億元，第三、第四季度的發(fā)行量將達到4.6萬億元和4.7萬億元。從發(fā)行利率的角度來看，貨幣政策以穩(wěn)為主的背景下，資金面預(yù)計不會出現(xiàn)大幅收緊，同時經(jīng)濟修復(fù)若不如預(yù)期年內(nèi)仍存在降準(zhǔn)可能，預(yù)計二季度發(fā)行利率將較一季度繼續(xù)下行。

利率走勢方面，受經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏及基數(shù)效應(yīng)影響，2023年經(jīng)濟或呈“N”字形修復(fù)，二季度將為增速高點，疊加財政前置下二季度專項債發(fā)行節(jié)奏或所有加快，10年期國債收益率中樞或有所上行，但考慮到經(jīng)濟修復(fù)面臨出口疲軟、微觀主體預(yù)期偏弱等因素制約，經(jīng)濟修復(fù)仍有壓力，收益率或不具備大幅上行的基礎(chǔ)。下半年起伴隨基數(shù)效應(yīng)退去，經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪彛驇邮找媛手袠谢芈洹Ｐ庞美罘矫妫?strong>二季度考慮到貨幣政策將更加精準(zhǔn)有力，流動性或總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)荒的推動下，短期內(nèi)信用債吸引力仍強，信用利差或繼續(xù)收窄，后隨著發(fā)行增加供給逐漸改善，可能出現(xiàn)小幅回調(diào)，總體來看信用利差或?qū)⑤^一季度進一步收窄。等級利差方面，目前AAA與AA+等級利差已經(jīng)大幅收窄，隨信用債供給進一步恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒有望緩解，對AA+、AA等級資產(chǎn)需求或相對回落，預(yù)計AAA與AA+、AA+與AA等級利差或?qū)⑿》邤U。綜上，二季度信用債收益率整體走勢或呈現(xiàn)先下行、隨信用債供給恢復(fù)回調(diào)的態(tài)勢。結(jié)合利率走勢、利差中樞和等級利差判斷，以5年期中短期票據(jù)為例，AAA級收益率中樞或在3.3%-3.35%，較一季度基本持平或小幅下行，AA+級收益率中樞在3.7%-3.75%，AA級收益率中樞在4.2%-4.25%，與一季度水平基本持平或有小幅上行。

2.   投資策略：趨勢性機會較少，適當(dāng)關(guān)注重組房企投資機會，優(yōu)質(zhì)鋼企債券仍有投資價值

從策略上看，利率走勢方面，二季度高等級信用債收益率中樞或有下行但幅度預(yù)計較小，中低等級將保持平穩(wěn)或有小幅上行，債券市場趨勢性機會較少。目前信用利差雖然已經(jīng)全面收窄，但二季度信用債供給大幅恢復(fù)前信用利差或有進一步收窄可能，目前信用債配置仍有一定性價比。房地產(chǎn)行業(yè)方面，隨著前期密集出臺的房地產(chǎn)政策落地實施，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所修復(fù)，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年1-3月TOP100房企全口徑銷售總額為17589.5億元，同比增長8.2%，為2022年以來首次實現(xiàn)增長。2023年以來也有二手房交易“帶押過戶”、引導(dǎo)私募不動產(chǎn)投資基金盤活存量市場等利好房地產(chǎn)行業(yè)的政策持續(xù)出臺。除銷售數(shù)據(jù)改善外，近期包括富力、華夏幸福、龍光集團、中梁控股、中國奧園在內(nèi)的多家出險房企債務(wù)重組方案取得一定進展。同時，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差已較2022年末明顯收窄，目前或有一定性價比。建議投資者繼續(xù)跟蹤房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)變化和支持房地產(chǎn)行業(yè)政策的實施情況，關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)景氣度改善程度，同時密切關(guān)注出險債務(wù)重組進程，適當(dāng)選擇重組取得實質(zhì)性進展、融資有實質(zhì)性改善、造血能力恢復(fù)的出險房企，尋求其未出現(xiàn)風(fēng)險事件的存續(xù)債券或已展期債券投資機會。此外，鋼鐵行業(yè)利差雖然已大幅收窄，但仍處于100bp以上的高位，絕對水平為所有觀察行業(yè)[6]中第二高，2023年穩(wěn)增長背景下，鋼鐵行業(yè)的重要下游行業(yè)基建行業(yè)需求恢復(fù)或?qū)娱L材需求回升，疊加鋼鐵行業(yè)兼并重組加快等因素，資質(zhì)較好的國有鋼鐵企業(yè)經(jīng)營實力或有所增強，債券仍有一定投資價值。

[1] 包括非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、公司債、轉(zhuǎn)股類債券、政府支持機構(gòu)債和資產(chǎn)支持證券。

[2] 廣義城投，包括基礎(chǔ)設(shè)施投融資、公用事業(yè)及地方投資控股類的綜合行業(yè)主體。

[3] 本部分僅考慮不包括ABS在內(nèi)的已評級債券，并已調(diào)整超短融和其他等級為A-1的短期債券為主體等級。

[4] 由于創(chuàng)新品種發(fā)行數(shù)量較少，為使樣本具有統(tǒng)計學(xué)意義，本部分選取發(fā)行數(shù)量較多的3年期AAA級公司債和中期票據(jù)，通過2022年以來的累積發(fā)行數(shù)據(jù)與信用債總體進行同期比較。

[5] 參見：【2022年度信用債市場運行情況回顧與展望】信用債發(fā)行將回暖、利差中樞或持平，關(guān)注優(yōu)質(zhì)房企、鋼鐵企業(yè)投資機會

[6] 所有觀察行業(yè)見圖22