注：本文發(fā)表于《中國(guó)外匯》2022年第24期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

張明/文

2020年，受新冠疫情爆發(fā)影響，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基數(shù)以及疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同影響，全球GDP增速反彈至6.0%。2022年，受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收縮貨幣政策以及新興市場(chǎng)大國(guó)增速疲弱影響，全球GDP增速顯著下行。根據(jù)IMF在2022年10月的預(yù)測(cè)，2022年與2023年全球GDP增速分別為3.2%與2.7%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速將由2022年的2.4%銳減至2023年的1.1%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP增速在2022年與2023年均維持在3.7%。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫情暴發(fā)后均實(shí)施了極其寬松的財(cái)政貨幣政策。在2022年，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策均在正常化，而貨幣政策的正常化尤其令人關(guān)注。自2022年3月至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)7次加息，累計(jì)加息幅度高達(dá)425個(gè)基點(diǎn)。同期內(nèi)，歐洲央行也連續(xù)3次加息，累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)如此快速的加息幅度是自1980年代“沃爾克沖擊”以來(lái)最陡峭的。

換言之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策正常化尤其是貨幣政策收縮，將顯著影響這些經(jīng)濟(jì)體在2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相比之下，歐元區(qū)與英國(guó)還正在遭受俄烏沖突引發(fā)的能源價(jià)格上漲的沖擊。因此，2023年，歐元區(qū)與英國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的幅度會(huì)顯著超過(guò)美國(guó)。相比之下，宏觀政策基本維持平穩(wěn)的日本經(jīng)濟(jì)增速基本上波瀾不驚。例如，根據(jù)IMF2022年10月的預(yù)測(cè)，從2022年到2023年，美國(guó)GDP增速將由1.6%下降至1.0%，歐元區(qū)將由3.1%銳減至0.5%，英國(guó)將由3.6%銳減至0.3%，日本將由1.7%微降至1.6%。筆者認(rèn)為，不能排除歐元區(qū)與英國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年陷入負(fù)增長(zhǎng)的可能性。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景各不相同。首先，中國(guó)、印度與東盟經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較為樂觀，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，上述三個(gè)經(jīng)濟(jì)體2023年的經(jīng)濟(jì)增速分別為4.4%、6.1%與4.9%。相比之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在2023年上升，而印度與東盟經(jīng)濟(jì)增速將在2023年下降。其次，受大宗商品價(jià)格大幅上漲推動(dòng)，商品出口國(guó)在2022年增速?gòu)?qiáng)勁，而隨著大宗商品價(jià)格趨穩(wěn)甚至回落，這些經(jīng)濟(jì)體在2023年也將面臨增速回落的局面。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，拉美與加勒比國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的3.5%回落至2023年的1.7%，而中東和中亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的5.0%回落至2023年的3.6%。再次，深陷俄烏沖突的俄羅斯將繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的局面。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速在2022年與2023年分別為-3.4%與-2.3%。

在2022年，全球GDP增速已經(jīng)低于全球通貨膨脹率。預(yù)計(jì)在2023年乃至之后2-3年，滯脹的格局將會(huì)維持。全球經(jīng)濟(jì)增速可能在3%上下波動(dòng)，而全球通貨膨脹率可能在5%上下波動(dòng)。滯脹格局的持續(xù)，無(wú)論對(duì)宏觀政策制定者還是金融市場(chǎng)投資者而言都是一種挑戰(zhàn)。

2022年，全球金融市場(chǎng)非常動(dòng)蕩，根源在于美國(guó)長(zhǎng)期利率快速攀升以及美元指數(shù)的快速升值。美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度達(dá)到4.25%，美元指數(shù)一度逼近115。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上升同時(shí)打壓了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)。我們?cè)?022年下半年看到了全球股市、債市、大宗商品、黃金的價(jià)格下跌。美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)意味著大多數(shù)貨幣兌美元匯率顯著下跌。其中歐元、日元、英鎊兌美元匯率更是跌至20多年來(lái)的新低。

對(duì)2023年全球金融市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，核心取決于對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的判斷。而對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的判斷，核心又取決于對(duì)美國(guó)通貨膨脹率的判斷。筆者認(rèn)為，盡管美國(guó)CPI同比增速已經(jīng)在2022年6月達(dá)到9.0%的峰值，但考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資壓力、服務(wù)品價(jià)格普遍持續(xù)上漲、房?jī)r(jià)依然處于高位等方面，美國(guó)通貨膨脹率在一定時(shí)期內(nèi)仍將在高位盤整，譬如未來(lái)半年內(nèi)持續(xù)高于4-5%。基于上述對(duì)美國(guó)通脹率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，筆者認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降低每次加息的幅度，但本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能維持至2023年第二季度。等聯(lián)邦基金利率達(dá)到頂峰（可能在5.0-5.5%）后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)將利率保持在該水平，直至通脹率明顯回落。

如果上述判斷是正確的，那么筆者的預(yù)測(cè)是，美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元指數(shù)的頂部都可能出現(xiàn)在2023年第一季度或第二季度。本輪美國(guó)10年期國(guó)債收益率的頂部很難超過(guò)4.5%，美元指數(shù)的頂部可能就在115-118左右。在2023年下半年，隨著美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元指數(shù)掉頭向下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均可能迎來(lái)一波反彈。

盡管最近全球股市、債市與大宗商品價(jià)格已經(jīng)在反彈，但筆者認(rèn)為，這波反彈的基礎(chǔ)并不牢固。一旦2022年11月或12月美國(guó)通脹率下行不及預(yù)期，那么短期內(nèi)美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元指數(shù)仍可能再度反彈。換言之，未來(lái)半年內(nèi)很多金融指標(biāo)都會(huì)呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)態(tài)勢(shì)，而難以形成單邊趨勢(shì)。