要點(diǎn)：

● 社融大幅低于預(yù)期，信貸和政府債是主要拖累

● 信貸規(guī)模大幅少增，部門結(jié)構(gòu)分化仍未改善

● 存款活期化維持平穩(wěn)，資金流動(dòng)性仍顯充裕

● 展望未來：信貸規(guī)模仍需關(guān)注疫情和房地產(chǎn)走向，M2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2022年10月，社會(huì)融資規(guī)模9079億元，較去年同期少增7097億元，大幅低于市場預(yù)期；新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。盡管近期多項(xiàng)穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效，如2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、5000多億元專項(xiàng)債限額等，但9月季末沖量導(dǎo)致10月信貸透支，難以支撐信貸規(guī)模同比多增，同時(shí)疫情影響持續(xù)導(dǎo)致部門結(jié)構(gòu)分化仍待進(jìn)一步修復(fù)。

2022年10月末，狹義貨幣（M1）余額66.21萬億元，同比增長5.8%，較上期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額261.29萬億元，同比增長11.8%，較上期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擾動(dòng)并未消退，寬松的貨幣政策環(huán)境維持不變，但存款活期化和資金利用率仍待改善，尤其是資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象尤在，同時(shí)M2同比增速維持高位，但因基數(shù)逐月抬升會(huì)略有下降。

正 文

社融大幅低于預(yù)期，信貸和政府債是主要拖累

2022年10月社會(huì)融資規(guī)模9079億元，較去年同期少增7097億元，大幅低于市場預(yù)期。其中，人民幣貸款4431億元，同比少增3321億元；政府債券2791億元，同比少增3376億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，同比少增1271億元，共同構(gòu)成本月社融規(guī)模大幅少增的主要分項(xiàng)。

關(guān)于10月人民幣貸款同比大幅少增，一方面是因?yàn)?月存在季末沖量現(xiàn)象，一定程度對(duì)10月貸款規(guī)模形成了透支效應(yīng)，符合今年以來信貸規(guī)模的季節(jié)性波動(dòng)，另一方面還是由于10月疫情散點(diǎn)暴發(fā)較為嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到較大影響，信貸需求偏弱。

關(guān)于10月政府債券同比少增，主要是因?yàn)榻衲曦?cái)政前置和去年財(cái)政后置的錯(cuò)位所致。此外，盡管結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額在10月底前發(fā)行完畢，但本月國債到期量大幅增加，導(dǎo)致凈融資收縮。

關(guān)于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增，主要是因?yàn)?0月疫情擾動(dòng)較上月進(jìn)一步加劇，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)邊際放緩，不確定因素增加，票據(jù)沖量受到提振。此外，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)推進(jìn)，外幣貸款成本增加導(dǎo)致外幣貸款也相應(yīng)減少。

信貸規(guī)模大幅少增，部門結(jié)構(gòu)分化仍未改善

2022年10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。其中，短期貸款-2355億元，同比少增2493億元；票據(jù)融資1905億元，同比多增745；中長期貸款4955億元，同比少增1456億元。可見，短期貸款和中長期貸款均出現(xiàn)了少增，共同對(duì)本月信貸規(guī)模形成拖累。進(jìn)一步分部門看，10月居民戶貸款-180億元，同比少增4827億元，企事業(yè)單位貸款4626億元，同比多增1525億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對(duì)本月信貸規(guī)模形成支撐，而居民戶信貸規(guī)模大幅少增，對(duì)本月信貸規(guī)模構(gòu)成拖累。我們預(yù)測10月新增人民幣貸款5250億元，低于實(shí)際902億元，同比少增判斷一致，主要高估了季末短期貸款沖量作用的透支效應(yīng)。

居民戶貸款方面，10月居民戶短期貸款-512億元，同比少增938億元，居民戶中長期貸款332億元，同比少增3889億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款雙偏弱，尤其是中長期貸款，主要原因在于近期疫情形勢出現(xiàn)加劇趨勢，疫情影響持續(xù)導(dǎo)致居民戶消費(fèi)意愿下降，尤其是諸如汽車和住房等購買意愿推遲，以及不確定性增強(qiáng)引致儲(chǔ)蓄意愿上升，共同減弱了居民戶對(duì)信貸的需求。

企事業(yè)單位貸款方面，10月企事業(yè)單位短期貸款-1843億元，同比少增1555億元，企事業(yè)單位中長期貸款4623億元，同比多增2433億元，表明企事業(yè)單位信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，這主要得益于一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)落地生效，包括6000億元的政策性開發(fā)性金融工具、5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額、2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)貸款、3000億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建投資、保交樓專項(xiàng)資金等，有力支持企業(yè)事單位的中長期貸款。此外，今年以來新增信貸規(guī)模季節(jié)效應(yīng)具有受短期貸款影響表現(xiàn)出較大波動(dòng)的特征，本月企業(yè)事單位的短期貸款大幅少增亦可能是銀行季末沖量所致的透支效應(yīng)。

存款活期化維持平穩(wěn)，資金流動(dòng)性仍顯充裕

2022年10月末，狹義貨幣（M1）余額66.21萬億元，同比增長5.8%，較上期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額261.29萬億元，同比增長11.8%，較上期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。10月M2同比增速仍維持高位，但增速較上期下降，一方面是由于基數(shù)在抬升，去年同比增速在逐月增加，另一方面是由于前三季度穩(wěn)增長政策發(fā)力較去年提前以及新的擴(kuò)張性政策仍在推出，不僅造成財(cái)政前置也擴(kuò)大了財(cái)政支出力度，大量財(cái)政存款轉(zhuǎn)成M2，推升M2同比增速。我們預(yù)測10月末M2同比增長11.8%，和實(shí)際值一致，主要考慮到當(dāng)前寬松的貨幣政策，穩(wěn)增長政策效果持續(xù)發(fā)力以及基數(shù)抬升的影響。

從M2-M1增速來看，10月末M2-M1的同比增速為6.0%，增速剪刀差較上期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明10月末貨幣存款活期化較上期提升。然而，從今年的整體情況來看，M2同比增速高位運(yùn)行的同時(shí)M1同比增速也相對(duì)較高，兩者之差基本維持在6%左右的水平，表明今年以來M2的高位增長并沒有大幅帶來存款的活期化，由此反映出不確定性對(duì)需求端的影響依然較大。進(jìn)一步從增速差的波動(dòng)走勢也可以看出，存款活期轉(zhuǎn)化程度停滯，表明仍需相關(guān)政策引導(dǎo)。

從社融-M2增速來看，10月末社融-M2的同比增速為-1.5%，同上期一致，顯示社融擴(kuò)張速度依舊弱于貨幣擴(kuò)張速度，資金流動(dòng)性充裕現(xiàn)象仍在持續(xù)，預(yù)示著信貸需求和貨幣寬松的錯(cuò)配現(xiàn)象仍然存在，金融市場的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象并未好轉(zhuǎn)，利率有望繼續(xù)維持低位。

未來展望：信貸規(guī)模仍需關(guān)注疫情和房地產(chǎn)走向，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預(yù)計(jì)11月和12月信貸規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)多增。伴隨季末透支效應(yīng)消退，同時(shí)穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，對(duì)第四季度信貸規(guī)模形成支撐，尤其是企事業(yè)單位的中長期貸款，但居民戶貸款仍受疫情影響較大，如何消除這種不確定性將有力支撐居民戶的融資需求。

M2：預(yù)計(jì)11月和12月的M2同比增速仍將維持高位。綜合考慮當(dāng)前疫情擾動(dòng)，寬松的貨幣政策環(huán)境仍將持續(xù)，信貸投放力度以及相關(guān)財(cái)政政策也會(huì)陸續(xù)生效，但伴隨基數(shù)的提升，M2同比增速將略有下降，但仍會(huì)處于高位。

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心簡介：

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點(diǎn)研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長、宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時(shí)，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動(dòng)和長期增長納入一個(gè)綜合性的理論研究框架，以獨(dú)特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對(duì)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動(dòng)了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應(yīng)該立即徹底放棄計(jì)劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過猛，這一建議得到了國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個(gè)月后十九大報(bào)告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點(diǎn)完全一致。（4）關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認(rèn)為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟(jì)增長速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也證明了他們的這一測算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們?cè)?007年就開始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補(bǔ)貼機(jī)制研究。2008年，本課題組受北京市財(cái)政局委托設(shè)計(jì)了北京市地鐵運(yùn)營的補(bǔ)貼機(jī)制。該機(jī)制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個(gè)月度電子刊物，由北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時(shí)、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對(duì)重點(diǎn)事件進(jìn)行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟(jì)增長報(bào)告》（年度報(bào)告）。該報(bào)告主要分析中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報(bào)告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報(bào)告資助計(jì)劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析和預(yù)測報(bào)告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系列分析和預(yù)測報(bào)告，尤其是本中心的預(yù)測報(bào)告在預(yù)測精度上在全國處于領(lǐng)先地位。

免責(zé)聲明

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心屬學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，本報(bào)告僅供學(xué)術(shù)交流使用，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的觀點(diǎn)僅供參考，亦不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

本報(bào)告版權(quán)僅為本研究中心所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。