王晉斌/文

今年3月16日美聯(lián)儲開始加息25個基點，5月4日加息50個基點，并同時公布了《Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet》，從6月1日開始每個月減少300億美元國債和175億美元的機構(gòu)債務(wù)及機構(gòu)抵押支持證券；9月份開始每個月的縮表規(guī)模增加一倍，即600億美元國債和350億美元的機構(gòu)債務(wù)及機構(gòu)抵押證券。此后，6月5日、7月27日和9月21日分別激進加息75個基點控通脹，聯(lián)邦基金利率處在3%-3.25%的區(qū)間。

2014年9月17日，美聯(lián)儲發(fā)布了《Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans》，指導(dǎo)了上一輪貨幣政策正常化的路徑：加息和縮表。從事后來看，2015年12月16日美聯(lián)儲加息25個基點，開啟了加息周期，一直到2018年末，聯(lián)邦基金利率上升至2.4%，經(jīng)歷了9次加息，每次加息25個基點。2007年底美聯(lián)儲總資產(chǎn)0.894萬億美元，2014年底為4.509萬億美元，此后美聯(lián)儲進行了縮表，到2018年底為4.076萬億美元。2019年底增加至4.166萬億美元，2020年疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲總資產(chǎn)快速膨脹，高點接近9萬億美元。從上一輪縮表的規(guī)模來看，美聯(lián)儲縮表的規(guī)模大約4千多億美元。而從次貸危機爆發(fā)到2014年，美聯(lián)儲總資產(chǎn)擴張了大約3.6萬億美元。上一輪縮表的規(guī)模相對于擴表的規(guī)模來說，大約只有12%。

因此，上一輪美聯(lián)儲緊縮呈現(xiàn)出的特征是：加息容易縮表難。

從這一輪緊縮來看，美聯(lián)儲從今年3月份開始，5次加息總計300個基點。從美聯(lián)儲公布的縮表計劃來看，6-9月計劃縮表1425億美元。從美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)來看，9月末是8.796萬億美元，5月末是8.897萬億美元，3個月減少了1010億美元。從債券減少的具體情況看，聯(lián)邦機構(gòu)債務(wù)證券2347億美元沒有變化，國債減少了961.37億美元，抵押證券（MBS）減少了198.29億美元，合計債券減少了1159.66億美元，這與計劃的1425億美元相比有一定的差距。至于未來縮表到什么水平，美聯(lián)儲只是說：“隨著時間的推移，委員會打算在其充足的準備金制度中保持有效執(zhí)行貨幣政策所需的證券持有量”。

因此，這一輪緊縮似乎也將體現(xiàn)出“加息容易縮表難”的特征。

一般來說，控制通脹一定要緊縮流動性，這對于控制通脹來說，效果應(yīng)該不錯。但是在目前高通脹的壓力下，美聯(lián)儲激進加息，但縮表并不積極，幾個月以來美聯(lián)儲紐約分行的逆回購規(guī)模日均超過2萬億美元，而且作為利率下限的逆回購利率已經(jīng)達到了3.05%，這對于美聯(lián)儲來說，需要付出一定的成本。

重加息、輕縮表：美聯(lián)儲是怎么想的？大概有以下幾點可供參考。

首先，美聯(lián)儲不想只有自己一家控通脹，希望全球緊縮快點控通脹。按照美聯(lián)儲舊金山銀行的一項研究，由于此輪通脹來源的幾乎40%來源于供給沖擊，尤其是疫情和地緣政治沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸和能源、食品價格沖擊成為通脹的重要推手，全球很多經(jīng)濟體都面臨著控通脹的壓力。美國進口價格指數(shù)同比增速比較高，依據(jù)圣路易斯分行提供的數(shù)據(jù)，今年3月份的高點同比達到13%，8月份同比7.8%。當然，美國出口價格指數(shù)高于進口價格指數(shù)，今年5月份同比18.6%，即使8月份同比增幅也高達10.8%。美國進口通脹，也在向全球轉(zhuǎn)嫁通脹。如果美聯(lián)儲注重縮表，那么市場利率上揚的速度將遠不如直接加息來的快。美聯(lián)儲注重加息，依靠美國金融市場的利率傳遞能力和輻射能力，激進加息將對全球金融市場帶來沖擊，其他面臨通脹壓力的經(jīng)濟體也需要加息控通脹，以減緩資本外流和匯率過大貶值的壓力。目前全球有超過90個經(jīng)濟體不同程度的加息，美聯(lián)儲就這樣拉著有通脹壓力的經(jīng)濟體形成了集體控通脹的態(tài)勢。

其次，加息可以快速形成強美元，有利于控通脹。加息形成強美元的速度比縮表來得快，盡管歷史上并不是每次加息都能夠形成強美元，因為短期中要取決于美元指數(shù)中經(jīng)濟體的情況。但目前美元指數(shù)中重要經(jīng)濟體的經(jīng)濟預(yù)期甚至不及美國經(jīng)濟預(yù)期，這樣導(dǎo)致了美聯(lián)儲加息美元會快速走強。同時，縮表是有隱含限制的，需要保持金融市場適度的流動性以確保美聯(lián)儲有效得執(zhí)行其貨幣政策。

再次，加息美聯(lián)儲自己確定，但縮表可能要考慮到美國財政赤字貨幣化政策。在此輪對沖疫情沖擊的政策組合中，美國財政政策與貨幣政策聯(lián)動是極其明顯的。美聯(lián)儲資產(chǎn)擴張和收縮主要是靠買賣債券，債券資產(chǎn)占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的比例一般在95%以上，國債占比65%左右，2020年以來對沖疫情的激進政策，美聯(lián)儲通過大規(guī)模購買美國國債為2020-2021年約6.1萬億美元的財政赤字融資了大約50%。美聯(lián)儲縮表需要考慮到美國財政政策的變化。

最后，可能與美元體系鑄幣稅以及美元試圖維持或者搶占地盤有關(guān)。美元貨幣體系最大的收益之一就是在全球范圍內(nèi)獲取貨幣的鑄幣稅。已經(jīng)獲取的鑄幣稅要吐出來，是很難的。美元在全球貨幣競爭中想搶占更多的市場額，美聯(lián)儲就不愿意縮表。更為重要的是，美聯(lián)儲縮表需要考慮到國際金融市場對美債的需求壓力，畢竟一旦美聯(lián)儲通過大規(guī)模減債縮表，美債價格必然大跌，對國際金融市場美債持有者將產(chǎn)生拋售性的引導(dǎo)，這對美元國際貨幣體系會產(chǎn)生沖擊。

上述理由應(yīng)該可以用來一部分解釋美聯(lián)儲重加息、輕縮表的控通脹緊縮模式。美聯(lián)儲是不是這么想的？希望我們分析得有些道理。