注：本文發(fā)表于《學術研究》2022年第8期。為方便閱讀，本文省略了圖表、腳注與參考文獻。全文請參見中國知網。文中配圖攝于海螺溝。與過去相比，夏季海螺溝冰川雖然依然美麗，但體量已經明顯縮水。這說明ESG投資不僅必要，而且空間巨大。

張明 陳驍/文

摘要：中國經濟正處于從高速增長向高質量發(fā)展的結構轉型關鍵期，人口老齡化、收入分配差距擴大、氣候變化等一系列問題逐步凸顯。ESG投資獨特的社會責任屬性與投資原則，有望助力解決上述問題。就老齡化問題而言，ESG投資能夠滿足養(yǎng)老金的避險性、長期性和公共性，篩選出具備長期投資價值的企業(yè)；就收入分配問題而言，ESG投資能夠規(guī)范一次分配的過程，推動企業(yè)積極參與三次分配。就氣候變化問題而言，ESG投資理念能夠促進企業(yè)增加氣候變化領域的投入，助力金融機構規(guī)避氣候變化風險，推動監(jiān)管政策引導資金流向氣候治理領域。本文就加快國內ESG投資發(fā)展提出如下政策建議：一是制定ESG投資頂層指引政策，二是構建統一完備的ESG評價體系，三是加快完善ESG信息披露制度，四是推動多樣化的ESG投資策略與產品體系建設。

一、引言

當前中國經濟正處于結構轉型關鍵期。黨的十九大報告明確中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。中國經濟在增長速度下臺階的同時，也面臨一系列中長期問題的困擾：一是老齡化程度加深，這不僅拖累潛在經濟增速，也將帶來養(yǎng)老金長期收支缺口的不斷擴大，增加養(yǎng)老保險體系的償付壓力。二是收入分配差距擴大，發(fā)展不均衡不穩(wěn)定問題突出，中央因此在“十四五”規(guī)劃與2035年遠景目標中提出了“共同富裕”的目標。三是氣候變化問題凸顯，中國在2020年9月提出碳達峰碳中和的“30·60”目標，如何順利實現能源結構調整、推動經濟發(fā)展模式的綠色低碳轉型，是中國經濟面臨的又一挑戰(zhàn)。

近年來，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資理念日益引發(fā)國內各方面關注。我們認為，ESG投資及其理念的推廣有望成為解決上述問題的重要抓手。本文后續(xù)安排如下：第二節(jié)概述ESG投資的起源、發(fā)展及國內外現狀；第三節(jié)闡釋ESG投資如何應對老齡化問題；第四節(jié)分析ESG投資如何參與收入分配調節(jié)；第五節(jié)解析ESG投資如何促進雙碳目標的實現；最后一節(jié)提出了有關政策建議。

二、ESG投資簡介

（一）ESG投資的起源與發(fā)展

聯合國責任投資原則組織（Principles for Responsible Investment, UN PRI）將責任投資定義為：將環(huán)境（Environmental）、社會（Social）與公司治理（Governance）等因素納入投資決策和積極所有權的投資策略和實踐，也被稱為可持續(xù)投資、道德投資和影響力投資等。從環(huán)境（E）的角度，ESG投資關注氣候變化、資源消耗、廢棄物、污染和砍伐森林等；從社會（S）的角度，ESG投資關注人權、現代奴役、童工、工作條件和員工關系等；從公司治理（G）的角度，ESG投資關注賄賂和腐敗、高管薪酬、董事會的多樣性和結構、政治游說和獻金以及稅務策略等。總體而言，ESG投資理念是指，投資者在決策過程中除了關注傳統的企業(yè)盈利及財務狀況之外，還要考慮環(huán)境、社會與公司治理等因素所體現的公司及社會價值。

責任投資的概念誕生較早，ESG則是近年來才被明確的一種責任投資理念，其發(fā)展經歷了三個階段：一是20世紀20至60年代，一些宗教和社會團體將煙草、博彩、軍火等與其倫理觀相悖的內容排除在投資范圍之外，形成了責任投資的萌芽；二是20世紀60至80年代，環(huán)境保護作為主流價值加入了責任投資理念；三是20世紀90年代至今，可持續(xù)發(fā)展和綠色金融的理念開始普及。聯合國全球契約組織在2004年首次提出了ESG概念，UN PRI在2006年進一步將公司治理與環(huán)境、社會責任合并，正式明確了ESG投資的三大內涵。此后，ESG理念不斷深化，評價標準與投資產品進一步完善，國家主權基金、養(yǎng)老基金等諸多機構都逐漸接受并開始實踐ESG投資理念。

（二）ESG投資的國際實踐

近年來，海外ESG投資規(guī)模顯著增長，投資體系逐漸完善，投資評級標準豐富化，機構投資策略也呈現多樣化發(fā)展。ESG投資的國際實踐呈現三方面特征：

第一，全球責任投資管理資產規(guī)模不斷擴張。迄今為止，UN PRI已與60多個國家4000多家簽署方建立了合作關系。據全球可持續(xù)投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance, GSIA）統計，2020年初全球可持續(xù)投資規(guī)模達35.3萬億美元，較2018年增長15%；全球可持續(xù)投資占可管理資產總額比重為35.9%，較2018年提升2.5個百分點。從地區(qū)分布看，歐美責任投資規(guī)模明顯領先，其中，歐洲與UN PRI簽約的機構數最多（2427家）；北美可持續(xù)投資規(guī)模最大（17.1萬億美元）。

第二，ESG投資主要由機構與國際組織自發(fā)推動。對投資機構而言，投資于ESG項目除了能夠規(guī)避氣候環(huán)境與社會性風險可能造成的財務損失，還能塑造重視社會責任的良好形象。對企業(yè)而言，踐行ESG理念短期會大幅提高投入（如成立相關部門、完善披露標準和監(jiān)測信息等），但良好的ESG表現能夠降低融資成本、提高風險識別能力、擴大吸引投資，最終帶來的收益將覆蓋前期成本。在投資機構和非營利組織的自發(fā)推廣下，聯合國等國際組織逐步構建起ESG相關原則和框架，形成了較為完善的ESG投資體系。

第三，全球的ESG評級體系尚未統一。目前不同機構對ESG評級的具體內容和考核側重點均存在差異。以國際上較為流行的明晟（Morgan Stanley Capital International, MSCI）和湯森路透（Thomson Reuters）ESG評價體系為例，前者側重考察公司治理指標對企業(yè)和行業(yè)的影響程度；后者則增加了公司爭議項評分。

（三）ESG投資的國內實踐

我國ESG投資相比于發(fā)達國家起步偏晚，初期發(fā)展速度相對緩慢。但迄今為止我國的ESG投資領域日趨多元化，市場規(guī)模有較大成長空間。

第一，國內ESG市場仍處于發(fā)展初期。一方面，國內ESG投資增長較快但體量仍偏低。截至2021年9月，中國大陸有72家機構簽署了PRI準則，泛ESG基金數量升至126只，總規(guī)模突破2100億元（約合325億美元），在同期國際ESG基金1.26萬億美元當中占比僅2.6%。另一方面，國內投資機構對ESG重視程度不高。到2020年底，雖有90%以上的機構表態(tài)關注ESG投資，但實際參與ESG投資的僅占20%。

第二，政府引導與政策驅動是國內責任投資市場的主要動力。ESG的政策體系主要包含三方面：一是ESG信息披露原則及指引，二是企業(yè)ESG評價體系與標準，三是ESG的投資與行為指引，目前國內體系建設主要側重在第一點。近年來，環(huán)保部、證監(jiān)會、香港金管局、港交所等政府機構，均從不同角度對企業(yè)ESG信息披露提出了具體要求。此外，監(jiān)管在評價體系與投資行為指引方面的政策相對較少，且主要聚焦在環(huán)境與綠色投資領域。

第三，國內機構尚未就ESG評價標準達成共識，信息披露也有待完善。一方面，國內尚無統一的ESG評估體系，由于各家機構（例如中證ESG評價體系、和訊CSR評價體系、商道融綠ESG評估體系等）選擇了不同的指標和計算方法，評級結果也有顯著差異。另一方面，目前ESG信息披露為“半強制+自愿”的方式，既無直接財務收益，又增加時間人力成本，上市公司披露意愿普遍不高。

盡管目前國內ESG投資仍處于發(fā)展初期，但ESG理念的廣泛深入發(fā)展無疑是大趨勢。ESG投資因其獨特的社會責任屬性與投資原則，有望助力解決中國經濟結構轉型過程中面臨的一系列問題。

三、ESG投資與養(yǎng)老問題

第七次全國人口普查顯示，2020年我國60歲及以上人口占全國總人口比重為18.7%，較2010年上升5.4個百分點。嚴峻的老齡化趨勢要求社會提供更高水平的養(yǎng)老保障，而開展ESG投資能夠幫助養(yǎng)老金更好地保值增值并規(guī)避長期風險，有助于應對老齡化問題。

（一）理論機制

ESG投資能夠適應養(yǎng)老金的特有屬性，從三個方面滿足養(yǎng)老金投資實踐需求。

第一，養(yǎng)老金的避險屬性使其傾向穩(wěn)健投資，而ESG投資有利于養(yǎng)老金規(guī)避風險。相比傳統投資，ESG理念要求所投企業(yè)承擔社會責任、加強信息披露、遵守盡職守則；這使得ESG投資能夠基于多種策略整合企業(yè)多方面信息，投資更具安全性和科學性。聯合國負責任投資原則主張，如果養(yǎng)老金投資不考慮ESG因素，或將侵害養(yǎng)老金受益人的利益。

第二，養(yǎng)老金的長期屬性使其注重投資企業(yè)的可持續(xù)性，而ESG投資能夠為養(yǎng)老金篩選出具備長期投資價值的標的。ESG投資及其評價體系在短期企業(yè)盈利與財務指標之外，更側重考核反映企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿蜕鐣r值的指標，有助于篩選出更具可持續(xù)性的企業(yè)，與養(yǎng)老金的長期投資屬性相一致。

第三，養(yǎng)老金的公共屬性使其關注社會效用，而ESG投資有利于對沖社會性風險。具體來看，氣候變化與不平等問題都可能導致社會混亂，由此帶來的長期系統性風險將嚴重影響?zhàn)B老金的投資績效，傳統投資組合無法對沖此類風險；而ESG投資卻能夠通過篩選出氣候環(huán)境友好、積極承擔社會責任的企業(yè)，幫助養(yǎng)老金規(guī)避上述社會風險。

（二）國際實踐

全球養(yǎng)老基金的ESG投資是由政策制度與市場主體共同推動的。各國相繼出臺相關法規(guī)要求養(yǎng)老金投資納入ESG因子。例如，韓國2015年的《國民年金公團法》修正案、歐盟2016年的《職業(yè)退休服務機構的活動及監(jiān)管》均提出了養(yǎng)老金應當考慮ESG因子、披露ESG議題細節(jié)等要求。海外規(guī)模較大的養(yǎng)老金大都重視ESG投資理念。據GSIA統計，2020年初全球五大市場的可持續(xù)投資中，機構投資占比達75%；其中以養(yǎng)老金為代表的長期投資者是ESG投資的引領者，截至2020年，已有89%的養(yǎng)老機構表示將在投資中納入ESG因素。

挪威主權養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）作為UN PRI的初創(chuàng)成員之一，始終奉行ESG投資理念并綜合采取了多種投資策略：通過負面篩選策略，將不符合人權、倫理道德規(guī)范和環(huán)境標準等理念的標的排除在外，截至2020年已累計剔除了184家企業(yè)；通過主題投資策略，在低碳能源和替代燃料、清潔能源和效率技術、自然資源管理等領域開展可持續(xù)主題投資，要求被投企業(yè)必須在其中一個領域擁有20%以上的業(yè)務。

日本政府養(yǎng)老投資基金（Japanese Government Pension Investment Fund, GPIF）則將ESG投資理念融入到對外部管理人的篩選當中。由于其近八成的資金為委托外部管理人投資，因此該基金通過設定ESG標準并加大其評分比重，來嚴格篩選出符合ESG投資理念的外部管理人（張峰、王道鵬，2021）。

（三）國內實踐

近年來，中國政府除出臺針對ESG投資理念的整體政策外，也對養(yǎng)老金ESG投資制定了相關指引。例如，2016年《關于構建綠色金融體系的指導意見》提出鼓勵養(yǎng)老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資；2018年《綠色投資指引（試行）》提出境內外養(yǎng)老金的受托投資管理機構應當發(fā)揮責任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機制。

但是，我國目前養(yǎng)老金ESG投資尚未得到推廣。一是我國ESG投資市場較小，養(yǎng)老金ESG投資規(guī)模更加有限。以社保基金為例，截至 2021 年 9月末，社保基金持有滬深 300ESG 基準指數全部235只成分股當中的69只，流通股市值占比僅為22%。二是國內ESG投資策略較為單一，限制了養(yǎng)老金的投資選擇。與海外ESG投資策略的多樣化不同，國內ESG投資的權益策略目前以篩選法為主，包括負面剔除和正面篩選兩類，導致養(yǎng)老金可選的ESG投資產品類型較少。三是養(yǎng)老金投資權益資產比例受政策約束。全球ESG投資當中的權益資產和固收類資產占比分別為51%和36%，但國內對各類養(yǎng)老金配置權益資產的比例最高上限僅有40%。

四、ESG投資與收入分配問題

當前國內面臨收入分配差距不斷擴大、經濟發(fā)展不均衡不穩(wěn)定突出的問題；這依靠市場機制難以妥善解決，而需借助必要的再分配和三次分配措施。我們認為，ESG投資能夠成為緩解收入分配問題的新方式之一。

（一）理論機制

收入分配問題本身具有強烈的社會屬性，ESG投資基于社會（S）要素和治理（G）要素的要求，可以從三個方面起到縮小收入分配差距的作用：

第一，ESG投資能夠保護低收入人群權益，增加其收入。ESG的社會要素關注人權、現代奴役、工作條件和員工關系等問題，能夠促使企業(yè)改善勞動者境遇、維護勞動者權益。ESG投資主體能夠推動企業(yè)確定合理合法的勞動關系，規(guī)定勞動時間、工資標準和勞動者福利等，對勞動者提供有效保護，增加社會低收入人群收入。

第二，ESG投資能夠約束高收入人群行為，限制其收入。ESG的治理要素關注賄賂和腐敗、高管薪酬、董事會多樣性和結構等問題，要求投資企業(yè)規(guī)范經營，注重公司治理。ESG投資可以引導企業(yè)規(guī)避賄賂和腐敗等行為，并加大對高管行為的監(jiān)督問責力度。而這些措施主要針對高收入人群，起到規(guī)范合法收入、打擊非法收入的作用。

第三，ESG投資促進企業(yè)參與三次分配。ESG投資關注社會福利待遇，注重慈善理念，據此篩選出的公司更愿意從事公益慈善活動，能夠通過捐贈、志愿者服務等活動參與三次分配。近年來，投身于社會服務的企業(yè)數量不斷增加，在消減貧困、加強公共基礎設施和提供普遍社會服務方面扮演了積極角色。

（二）國際實踐

第一，就增加低收入人群收入而言，ESG投資多關注勞動者工資、福利和工作環(huán)境等。2011年，聯合國正式批準《聯合國工商業(yè)與人權指導原則》（UNGPs），明確提出在ESG投資中引入人權、工資、強迫勞動和就業(yè)歧視等因素；同年，經濟合作與發(fā)展組織（OECD）更新的《跨國企業(yè)指南》為UNGPs提供了權威的勞工標準，目前已有49個國家正式加入。

第二，就限制高收入人群收入而言，ESG投資主要致力于約束企業(yè)高管薪酬和賄賂腐敗現象。UN PRI于2016年在ESG投資中加入了高管薪酬相關規(guī)定；國際機構投資者也將薪酬、腐敗等因子與ESG投資掛鉤。

第三，就社會慈善而言，慈善捐贈和志愿者服務等行為本身就在早期的ESG實踐中被定義為企業(yè)社會責任的一部分。以德意志銀行為例，其通過ESG投資積極參與慈善項目，一方面為貧困人口提供小額捐贈、基本福利、基礎設施、醫(yī)療保障和教育機會；另一方面為特定勞動群體提供職業(yè)技能培訓、行業(yè)資源支持等。

（三）國內實踐

2006年，深交所、上交所先后發(fā)布《上市公司社會責任指引》，明確提出上市公司要依法保護職工的合法權益，推動工資、福利、勞動安全衛(wèi)生、社會保險等體系的建立。2008年，國內第一支社會責任型公募基金——興全社會責任投資基金發(fā)行，其積極投身慈善，將每年基金管理費收入的5%投入公益事業(yè)。2021年8月，中央財經委員會第十次會議明確指出要構建初次分配、再分配、三次分配協調配套的基礎性制度安排。

不過，當前國內企業(yè)的ESG實踐在承擔社會責任、助力縮小收入差距方面仍有較大不足。其一，市場對ESG投資的關注側重在環(huán)境上，可能影響企業(yè)履行社會責任的總體效果。在政府致力于推進碳中和目標的背景下，國內企業(yè)與金融機構對員工保障、慈善、公司行為等涉及收入分配的因素考量較少。其二，國內ESG評價體系通常參照海外經驗制定，部分指標不適合中國國情。例如，人權指標在國際ESG評價體系當中受到重視，而國內企業(yè)則更強調社會保障、勞工福利等情況；再如，國內較為關注的普惠金融、鄉(xiāng)村振興等社會責任領域，海外ESG評價體系中并未包括。其三，ESG信息披露不充分，難以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督和促進作用。

五、 ESG投資與氣候變化問題

2020年9月，中國正式提出了力爭在2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和的目標，彰顯了中國在經濟結構轉型的過程中實現綠色低碳發(fā)展的決心。ESG理念的環(huán)境要素包括氣候變化、資源消耗、廢棄物、污染和砍伐森林等問題，與應對氣候變化、實現碳中和目標的要求相一致。

（一）理論機制

ESG投資理念及實踐的推廣，能夠通過影響企業(yè)、金融機構、監(jiān)管部門的行為，助力提高我國應對氣候變化的能力與水平，順利實現經濟的綠色低碳轉型。

第一，對企業(yè)而言，ESG投資有助于增加其在氣候變化領域的投入。企業(yè)為提高ESG評分，一是將增加環(huán)境與氣候治理方面的投資，二是可能加大綠色產品的研發(fā)創(chuàng)新力度。此外，企業(yè)重視ESG理念還能夠拓寬其投融資渠道，實現ESG實踐與投資增長的循環(huán)促進。

第二，對金融機構而言，ESG投資有助于規(guī)避氣候變化風險。一方面，世界經濟論壇已連續(xù)三年（2019-2021年）將氣候問題列為全球長期風險的首位；另一方面，金融機構能夠通過ESG投資直接支持企業(yè)從事環(huán)保、節(jié)能減排等領域的業(yè)務，利于綠色低碳轉型。

第三，對監(jiān)管部門而言，將ESG納入政策及監(jiān)管體系、制定ESG投資規(guī)范、提高企業(yè)ESG投資信息披露標準，都有助于推動企業(yè)重視投資及經營項目對氣候變化的影響。

（二）國際實踐

其一，國際氣候治理合作借助ESG投資展開。例如，2015年第21屆聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》，呼吁全球氣候資金投向綠色能源、低碳經濟、氣候治理等領域，并構建氣候變化信息披露的框架；在2021年第26屆聯合國氣候變化大會上，45個國家的450多家金融機構承諾將其管理的130萬億美元資產用于實現《巴黎協定》氣候治理目標。

其二，國際投資機構通過ESG投資策略推動氣候治理工作。2019年9月，由聯合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議（UNEP Financial Initiative）和負責任投資原則組織（UN PRI）召集的凈零資產所有者聯盟（UN-convened Net-Zero Asset Owner Alliance, AOA）成立，致力于到2050年實現所投資產的凈零碳排放。目前，全球已有42家投資機構加入該聯盟，管理資產超過4萬億美元；AOA綜合使用ESG投資策略，通過投資授權引領行業(yè)氣候治理風向。

其三，諸多國際大型企業(yè)起到了示范作用。例如，貝萊德集團（BlackRock）作為全球最大的資產管理集團之一，通過推動氣候創(chuàng)新、研究和分析，形成了多種可持續(xù)投資組合，并在碳測試工具（Carbon Beta tool）、碳排放信息披露方向有諸多實踐。再如，太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management Company LLC, PIMCO）作為全球最大的債券經紀公司，綜合使用ESG投資策略，引導企業(yè)關注氣候相關的長期風險和機遇；同時專門成立了氣候債券基金，通過投資組合識別綠色債券發(fā)行人，大力發(fā)展綠色債券。

（三）國內實踐

ESG投資理念的推廣，將為國內企業(yè)應對氣候變化的投融資行為提供了有力支持。

第一，國內企業(yè)加大了與綠色、環(huán)境相關的ESG實踐。中國上市公司協會于2021年8月發(fā)布的《上市公司ESG實踐案例》，篩選收錄了133家上市公司的ESG優(yōu)秀案例，其中綠色發(fā)展、氣候治理等方面的項目是企業(yè)ESG實踐的重要方向。但如前文所述，ESG實踐仍面臨信息披露不足的問題。不過，生態(tài)環(huán)保部今年已陸續(xù)出臺文件推動企業(yè)環(huán)境信息披露，并提出2025年基本形成強制性的環(huán)境信息披露制度。

第二，金融機構積極參與ESG投資。一方面，自碳中和目標提出以來，金融機構加快開發(fā)ESG投資產品；2020-2021年，泛ESG基金的規(guī)模顯著增加，且其中綠色、環(huán)保、碳中和等主題的占比較高；另一方面，全國社保基金理事會也對外表態(tài)，將在積極推廣ESG理念、踐行ESG投資方面發(fā)揮更加積極主動的引領作用。當前最主要的障礙是缺乏專業(yè)統一的綠色評級認證，使得機構只能通過個股識別綠色產品，效率非常低。

第三，監(jiān)管部門出臺了一系列推動綠色金融與ESG投資發(fā)展的政策。2021年以來，監(jiān)管部門統一了綠色債券項目支持目錄，將“雙碳”政策寫入“十四五”規(guī)劃，并出臺了“雙碳”頂層設計和碳達峰行動方案。自2006年滬深交易所在《上市公司責任指引》中要求上市公司定期評估公司社會責任履行情況開始，監(jiān)管層陸續(xù)出臺文件確立ESG信息披露的基本框架。但目前尚未專門制定ESG投資的政策指引或法規(guī)，也缺乏有力的激勵和支持措施。

六、結論與政策建議

ESG投資獨特的社會責任屬性與投資原則，有望助力解決中國經濟結構轉型的一系列問題。基于前文分析，我們對推動國內ESG投資發(fā)展提出如下建議：

第一，制定ESG投資的頂層指引政策。監(jiān)管部門應當盡快出臺頂層的ESG投資指引政策，使得機構參與ESG投資時有章可循。未來也應修訂完善養(yǎng)老金ESG投資管理制度，正式將ESG因素納入養(yǎng)老金投資決策框架。

第二，構建統一完備的國內ESG評價體系。應當盡快建立統一完善、科學嚴謹的ESG評價體系。此外，應適當調整ESG評價體系以適應中國國情。例如在環(huán)境因素中引入碳中和目標下的能耗、碳排放、碳足跡等因子，又如在社會與治理因素中加入普惠金融、鄉(xiāng)村振興等因子。

第三，加快完善ESG信息披露制度。未來政府及監(jiān)管部門應當牽頭并帶動企業(yè)、社會組織共同努力，發(fā)布統一明確的ESG信息披露標準，加大ESG信披監(jiān)管力度，提高ESG信披效率和質量。

第四，推動多樣化的ESG投資策略與產品體系建設。未來金融機構應加快完善ESG投資策略與產品體系建設：一是綜合使用ESG整合、主題投資、負面剔除等多樣化的投資策略，開發(fā)不同策略的ESG投資產品；二是在當前主動型ESG產品為主的情況下，加快開發(fā)指數基金、ETF等被動標準化的基金產品，以匹配多樣化的ESG投資需求。