Q：請問重陽投資，如何看待人民幣匯率走勢及其影響？

A：近期美元匯率持續(xù)走強，美元指數升至110附近，在岸美元/人民幣匯率再次逼近7的心理關口。我們試圖從多個角度分析本輪人民幣貶值的原因及后續(xù)走勢，厘清其對資本市場的影響。

本輪人民幣貶值壓力來自哪里？匯率是相對價格，反映的是不同經濟體的相對強弱。今年以來美國經濟延續(xù)一枝獨秀，美元在全球范圍內大幅走強是人民幣貶值的大背景。代表美元對發(fā)達經濟體，特別是歐系貨幣走勢的美元指數今年以來漲幅高達15%。本輪人民幣匯率貶值的一個小的背景是東亞經濟體貨幣的整體走勢。今年以來，受到國內經濟疲弱、出口部門競爭力下降等因素影響，日元對美元跌幅高達20%，是全球主要貨幣中跌幅最大的。東亞四大經濟體都是出口導向型，盡管在產業(yè)鏈分工上各有側重，但也有一定的交叉重合。日元大幅貶值背景下，韓元、新臺幣無論是出于主動還是被動的角度，都存在很大貶值壓力，這也對人民幣構成貶值壓力。從自身來說，中國經濟內需偏弱，在全球加息的背景下逆勢下調利率，是人民幣貶值的內在原因。

本輪貶值與2015年有何異同？共同點是國內均面臨一定的去杠桿壓力，2015年是企業(yè)部門去杠桿，現在是居民部門去杠桿。差異在于：1）相比2015年，目前國內產業(yè)鏈綜合競爭力更強，在德國、日本、韓國等均出現貿易逆差的情況下，中國的貿易順差創(chuàng)出歷史新高。2）2015年是國內居民出境游高速增長期，服務貿易逆差快速擴大，目前受制于疫情服務貿易逆差大幅收窄。3）2015年國內企業(yè)和居民存對匯率波動并不適應，資金外流導致外儲降幅較大；目前國內企業(yè)和居民對匯率波動的承受能力更強，且資本管制更加嚴格，外儲規(guī)模相對穩(wěn)定。從結果上看，2015年后811匯改前人民幣積累了較大的貶值壓力，因此匯改后人民幣有效匯率指數持續(xù)下行；本輪人民幣在主要貨幣中相對強勢，貶值更多是跟隨性的，年初至今人民幣有效匯率指數基本持平。

后續(xù)還有多少貶值空間？我們預計，未來半年左右時間是美國加息趕頂階段，美元匯率可能仍有一定上行空間。本輪美元指數和美元/人民幣匯率的頂部可能分別在115和7.2附近。需要注意的是，7.2附近是2019年美國對華加征第三輪懲罰性關稅后人民幣匯率的低位，無論是從外部環(huán)境還是國內基本面、央行的態(tài)度等方面來看，我們都認為突破這一關鍵技術關口的概率較低。

人民幣貶值對資產價格有何影響？在國內企業(yè)和居民對匯率波動容忍度上升，資本管制較為嚴格的情況下，匯率貶值可以更好發(fā)揮其對于宏觀經濟的“內在穩(wěn)定器”作用，對人民幣資產價格的影響可能是中性甚至偏正面的。直觀地看，今年以來以人民幣計價的中證全指跌幅接近15%，而以港幣計價的恒生國企指數跌幅約為21%，二者的差異可以全部由匯率因素來解釋。事實上，人民幣貶值還擴大了出口部門以人民幣計價的利潤規(guī)模，對包括A股和港股在內的中國資產在基本面上總體看也是有利的。