經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

真正考驗人民幣韌性與管理層智慧的時候到了。

9月7日盤中，離岸人民幣（CNH）兌美元、在岸人民幣（CNY）兌美元分別報6.9972?6.9808，雙雙續(xù)創(chuàng)兩年來的新低；距匯率心理關口“七”僅一步之遙，即使中國央行于日前“出手”穩(wěn)匯率：宣布外匯存款準備金率由8%下調(diào)200個基點至6%，從9月15日起生效。該“降準”信息發(fā)布，CNH一度由6.9537短線拉升至6.9359。而5月15日，中國央行也曾將外匯存款準備金率從9%降至8%。

當日，非美貨幣哀鴻遍野：歐元對美元一度跌至0.9876，續(xù)創(chuàng)20年新低；日元對美元一度跌破145，續(xù)創(chuàng)1998年來新低；英鎊對美元跌破1.1412，創(chuàng)1985年以來新低；韓元對美元跌至1381，續(xù)創(chuàng)2009年新低。而美元指數(shù)站上110.2，續(xù)創(chuàng)20年新高。

9月8日，人民幣對美元中間價報6.9148，盤中CNH、CNY分別報6.9581?6.9545；歐元對美元報0.9980，美元指數(shù)報109.65；美元略有回落，非美貨幣獲些許喘息的空間。這可能也與當天的歐洲央行貨幣政策會議有關。一如市場預期，當?shù)貢r間下午2點15分，歐央行發(fā)表利率決議：歷史性將三個關鍵利率加息75個基點，并強調(diào)將進一步提高利率，因為通脹率仍然過高，并可能在很長一段時間內(nèi)保持在目標之上。由此，歐元得以提振，當日歐元對美元一度反彈至1.003。

當天，還發(fā)生一件事：在位70年的英國女王伊麗莎白二世去世，包括受累于英國經(jīng)濟前景堪憂和美元走強，英磅兌美元日內(nèi)最高升至1.1560，最低跌至1.1461，貶至近四十年低點。但次日盤中，英鎊對美元報1.1602，日內(nèi)漲幅0.83%。

9月9日盤中，或繼續(xù)受益于歐央行大幅加息的提振，歐元對美元報1.0074，日內(nèi)漲幅0.77%；美元指數(shù)回落至108.63，CNH報6.9239、CNY6.9226；人民幣中間價報6.9098。

就歐元而言，市場此前反映升息75個基點的可能性近八成。過去三個月，歐元貶值20%，歐央行官員急欲能將歐元穩(wěn)定下來；這或?qū)⒅茪W央行試圖通過緊縮政策來抑制通脹。歐洲央行激進加息亦意味著，其不惜經(jīng)濟衰退亦要抗擊通脹。

全球高通脹炙烤下，由強美元掀起的、始于今年四月的國際匯市風暴愈演愈烈。年內(nèi)，歐元對美元匯率累計下挫逾15%，市場甚至認為歐元的貶值似乎才剛開始；英鎊對美元下跌15%；日元對美元已跌逾18%；韓元兌美元累計跌11%……

年內(nèi)，人民幣對美元匯率其實出現(xiàn)了兩次急貶：2022年4月20日至5月13日，人民幣對美元匯率中間價貶值6.1%；2022年8月11日至9月7日，人民幣對美元匯率中間價貶值2.7%。或許，此波非美貨幣的貶值仍將延續(xù)，如果美元指數(shù)強勢不改。

人民幣兩次急貶之際，亦是中國央行兩次“出手”之時；其兩次“降準”都旨在穩(wěn)匯率，避免人民幣過快貶值。而且，目前政策工具箱中，中國央行已重新引入了逆周期因子，以減緩人民幣對美元的貶值。

在野村證券中國首席經(jīng)濟學家陸挺看來，中國央行最近的動作表明人民幣兌美元匯率頗受關注。一是中國管理層認為人民幣兌美元在某種程度上反映了經(jīng)濟和實力。其次，人民幣兌美元的大幅貶值可能會影響國內(nèi)情緒，并加速資本外逃。由于7.0可能被認為是一個重要的心理水平，當美元/人民幣接近該水平時，中國似乎會特別警惕。

不過，人民幣兌美元并非沒有破過“7”：一次是2019年8月，一次是2020年5月。前者具標志性意義；后者市場反應略顯平淡，其關注度不及此次的人民幣臨7。但就是這兩次，中國央行均直接或間接對外發(fā)聲，旨在穩(wěn)信心，安撫市場情緒。

3年前，人民幣輕身一躍，越過了糾結(jié)四年之久的心理關口，亦掙脫了7的束縛。彼時的歷史坐標是：美聯(lián)儲十年首次降息+關稅加征+金融大開放。

彼時，我們的心態(tài)是“破就破了，石可破，而不可奪堅。” 2019年8月8日，人民幣中間價報7.0039，低開43個基點；破7之日，全球金融市場亦大跌；中國央行在破7當日的表述中不乏政策自信，“無論是從中國經(jīng)濟的基本面看，還是從市場供求平衡看，當前的人民幣匯率都處于合適水平。”

其時，中國央行解釋：受單邊主義和貿(mào)易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣對美元匯率有所貶值，突破了7元，但人民幣對一籃子貨幣繼續(xù)保持穩(wěn)定和強勢，這是市場供求和國際匯市波動的反映。

此時，囿于美聯(lián)儲加息+強勢美元+通脹高企+疫情反復+國內(nèi)外經(jīng)濟承壓+能源危機，以及俄烏沖突等多重負面因素沖擊，人民幣兌美元走低，但相較其它非美貨幣仍較為堅挺。

正如中國央行副行長劉國強近日表示，美元今年以來升值14.6%，在美元升值背景下，SDR籃子里其他儲備貨幣對美元都大幅度貶值，人民幣也貶值了8%左右，但和其他非美元貨幣相比，貶值幅度最小。他認為，人民幣并未出現(xiàn)全面的貶值。

得益于中國經(jīng)濟長期向好基本面與較強經(jīng)濟韌性，劉國強表示，目前來看中國外匯市場運行正常，跨境資金流動有序，受美國貨幣政策的溢出效應雖然有影響，但是影響可控。

按照陸挺的說法與觀察：今年以來，人民幣對CFETS籃子的價值似乎并不穩(wěn)定。諸如，從2021年底到3月初，上漲4.2%。從3月初到5月下旬，下降6.2%。然后從5月下旬到7月中旬，上升3.8%。在那之后，又下降了1.8%。

二

此一時彼一時，這次真的不一樣。畢竟匯率跟著利率走，利差誘惑之下，全球逐利資本開始回流美國，上半年，盧布之外，非美貨幣幾乎全線下跌，人民幣的走貶可能亦在所難免。

問題還在于，此前，我們覺得“7”不過是一個整數(shù)關口，破就破了，無妨！事實也如此，人民幣破7之后，得益于經(jīng)濟韌性及內(nèi)生動力，迅速反彈，人民幣對美元連續(xù)兩年（2020?2021）升值。全球通脹高企的現(xiàn)在，日本央行之外，各國央行可能都不希望看到本幣貶值。

提及人民幣趨勢，劉國強表示，未來世界對人民幣的認可度會不斷增強，這是長期趨勢。但短期內(nèi)，雙向波動是一種常態(tài)，不會出現(xiàn)“單邊市”。而且，“匯率點位測不準，大家不要去賭某個點。合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂見的，我們也有實力支撐，我覺得不會出事，也不允許出事。”

客觀而言，通脹高企背景下，基于不同的經(jīng)濟周期，目前鷹派十足、誓言抗擊通脹的美聯(lián)儲恐將繼續(xù)大幅加息縮表；而“以我為主”的中國貨幣政策為助力穩(wěn)增長，依然堅持穩(wěn)健政策取向；甚至可能寬松。如劉國強所言：堅持穩(wěn)健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的關系，應對好各種風險挑戰(zhàn)。

在中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明看來，今年人民幣對美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當前，美國經(jīng)濟增速非常強勁（顯著高于潛在增速），而中國經(jīng)濟增速較為疲弱（顯著低于潛在增速）。在此背景下，美聯(lián)儲實施了加速從緊的貨幣政策，例如從縮減量寬規(guī)模到連續(xù)加息再到加快縮表；而中國央行實施了較為寬松的貨幣政策，例如今年以來的降準與多次降息。

他認為，兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。在今年4月份，中美長期利差開始倒掛。目前為止，美國10年期國債收益率比中國10年期國債收益率高40-50個基點。中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發(fā)跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣兌美元匯率。

9月7日，海關總署公布8月份貿(mào)易數(shù)據(jù)，按人民幣計價，中國8月出口同比增長11.8%，前值為23.9%。財信研究院副院長伍超明對此分析，這是因為高基數(shù)和全球經(jīng)濟放緩共致出口增速回落較多。2020-2021年同期基數(shù)走高，是出口增速回落的原因之一。分國家看，對主要貿(mào)易伙伴出口增速全面回落，其中對美出口增速降至負值。分產(chǎn)品看，機電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品出口增速均回落，前者占總出口比重持續(xù)低于歷史同期，顯示出國內(nèi)穩(wěn)出口壓力較大。從量價看，大部分商品出口數(shù)量增速明顯低于上月，而出口價格增速變動幅度低于數(shù)量增速，顯示數(shù)量因素是8月份出口增速回落的主要原因。

伍超明認為，高基數(shù)和需求恢復偏緩是進口增速低迷主因。去年同期兩年平均進口增速環(huán)比提高1.3個百分點，對本月進口增速形成一定拖累。從量價看，多數(shù)商品進口數(shù)量增速繼續(xù)為負，是進口增速回落的主要貢獻力量，顯示出國內(nèi)需求依然疲弱。“預計下半年出口下行壓力加大，但仍有韌性。”

這也意味著，近年支撐人民幣匯率走強的基本面因素正在發(fā)生變化。

表面上，此波人民幣匯率走貶的直接原因是強勢美元周期，以及中美貨幣政策+經(jīng)濟周期的分化；但本質(zhì)上，還是國內(nèi)經(jīng)濟基本面的復蘇尚待夯實。

短期看，人民幣破7或是大概率事件，盡管管理層現(xiàn)階段并不希望看到人民幣走軟。9月5日，中國央行再次宣布下調(diào)外匯存準；9月7日，CNH一度跌至6.9972，但尾盤突然被拉升至6.96左右。次日，人民幣對美元中間價報6.9148，CNY報6.9502、CNH盤中報6.9532，不知是當日歐洲央行歷史性加息75個基點提振歐元所致（歐元兌美元一度升至1.0034），還是因為離岸人民幣市場總量較小，人民幣空頭不敢與央行做交易對手，或逃避或被暴打。

不言而喻，相比中國外匯儲備而言，離岸人民幣池子（總量）很小，央行或可通過發(fā)債、降準，包括直接用外匯儲備購買離岸人民幣等多種方式，“調(diào)控”CNH，因此CNH基本上不存在過度貶值風險；而且，CNH對CNY來說，也往往具有引導作用。

一般而言，市場認為，人民幣匯率短期內(nèi)快速貶值（或升值）8%左右的時候，央行便會出面干預匯率。

中國國際期貨有限公司總經(jīng)理、中國銀行原副行長王永利認為，人民幣匯率已經(jīng)形成對一籃子貨幣綜合平衡的格局，對美元、歐元、日元等主要貨幣，希望保持有漲有貶，盡可能防止單邊漲或貶，同時防止大幅升值和貶值。到目前為止，人民幣匯率變化基本上還在可容忍范圍內(nèi)。

當然，王永利表示，由于中美經(jīng)濟走勢以及利率走勢發(fā)生差異，特別是歐元、日元、英鎊等對美元大幅貶值，以及8月外貿(mào)大幅下滑，也使人們對人民幣可能加快貶值的預期增強，近期美元對人民幣快速上升，并使7成為階段性心理點位。為防止預期太差，國家和央行已經(jīng)采取行動，希望穩(wěn)定經(jīng)濟與就業(yè)，延緩對美元匯率破7的速度。這是可以理解的。

俗話說，不要低估央行，不要與央行作對，別成為央行的交易對手等等，有其深意。當然，期間，為此付出的代價也不容小覷。“811”匯改，為穩(wěn)匯率花費的代價是1萬億美元（外匯儲備）。這次，權(quán)衡利弊，央行會怎么做？

“時間稍長，突破7也并不是絕對不允許。”王永利補充說。

究其根本，守7與否并不重要，重要的還是夯實經(jīng)濟基礎及人民幣要繼續(xù)修煉內(nèi)功。

三

“人民幣破‘7’的勝負手仍在地產(chǎn)。”東吳證券宏觀團隊認為，要看地產(chǎn)銷售與居民端貸款能否明顯改善，以及美聯(lián)儲加息預期降溫，美元指數(shù)回落——但很顯然，這兩者者均需時間去修復與調(diào)整。

一個好消息是，央行最新公布的8月金融數(shù)據(jù)顯示：信用回升顯著，結(jié)構(gòu)有所改善。中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬認為，在降息、穩(wěn)信貸政策加碼下，8月新增信貸較上月明顯回升。8月人民幣貸款增加1.25萬億元，環(huán)比大幅多增5710億元，同比多增390億元。

在溫彬看來，信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，票據(jù)融資大量少增，中長期貸款同比多增，零售和對公信貸占比進一步改善。8月短期貸款（居民短貸+企業(yè)短貸+票據(jù)融資）合計增加3392億元，同比增加232億元；中長期貸款合計新增10011億元，環(huán)比大幅增加5066億元，同比增加537億元，繼6月后，成為年內(nèi)第二個同比多增月份。居民端，居民消費信心有所恢復、政策助力按揭貸款回升，住戶貸款顯著改善。

再細觀東吳證券的邏輯：如果單純依靠美元指數(shù)來判斷人民幣，那么今年年內(nèi)人民幣匯率勢必破7。不過除此之外，還有不少中國經(jīng)濟和人民幣特有的因素會影響匯率的彈性，使得人民幣匯率偏離美元的“標準”。市場上耳熟能詳?shù)膮R率影響因素，例如對外貿(mào)易，中美利差，政策干預都可以歸為此類，統(tǒng)稱為“溢價因素”。

而從“溢價因素”看，人民幣是否破7的關鍵取決于“地產(chǎn)”和“出口”的賽跑。對外貿(mào)易和凈出口權(quán)重最大，凈出口惡化的拐點可能在第四季度至明年初，在此之前仍是人民幣的支撐；但當前地產(chǎn)和疫情風險嚴重妨礙了人民幣發(fā)揮區(qū)域避險和分散化屬性的優(yōu)勢。中美利差雖然倒掛，但是背后對于匯率的影響并不明確——債市資金流出，而權(quán)益資金有可能在經(jīng)濟改善的預期下流入。除非地產(chǎn)（尤其是銷售）能在“金九銀十”、凈出口趨勢性轉(zhuǎn)弱前企穩(wěn)反彈，否則人民幣匯率最早在9月就可能破7。

在東吳證券宏觀團隊看來，中美利差收窄或者倒掛，會使得債券資金流出，但權(quán)益資金不一定，這可能是“利差倒掛——資金外流——匯率貶值”這一邏輯最大的“盲區(qū)”之一。全球債券資金在決策時會考慮利差，但是對于權(quán)益資金來說更重要的是經(jīng)濟景氣度的邊際改善，和流動性及利率環(huán)境是否保持寬松。似乎這與張明的看法略有不同。張明認為，利差會引發(fā)跨境資本回流美國，令人民幣匯率承壓。

事實上，盡管匯率與權(quán)益資產(chǎn)存在相關性，且二者的拐點變化頗為相似；但它們并非必然相關。若股市下跌的肇因是外資撤離，那么，穩(wěn)匯率就利于穩(wěn)定股市。反之，穩(wěn)匯率對穩(wěn)定股市的作用就有限。而無論是匯率升值還是股市開啟上漲趨勢，均需國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的支持。

恰值重要歷史時期，如果人民幣匯率破7被視為誘發(fā)貶值與資金流出風險的關鍵點位，幣值不穩(wěn)可能影響經(jīng)濟大局，則守7就是管理層的必選項，倘若這是短期人民幣臨7之急。

其實，人民幣即使短期破7，日后隨著疫情風險的解除，地產(chǎn)的企穩(wěn)，中國經(jīng)濟增速反彈，而美國經(jīng)濟漸次步入衰退，人民幣兌美元匯率或重返常態(tài)雙向波動。這也可謂是人民幣臨7之緩。畢竟，匯率市場化改革亦要求央行不予干預。

美元“一元獨大”的國際貨幣體系下，人民幣國際化仍道阻且長；這種情況下，人民幣還是要練好內(nèi)功；別忘了，匯率作為一種價格，其本身就有調(diào)節(jié)外匯供求關系的作用。

IMI學術(shù)委員、中銀香港首席經(jīng)濟學家鄂志寰表示，俄烏沖突下的國際貨幣體系呈現(xiàn)了新競爭格局，美元整體使用上升，歐元與英鎊受到一定影響，日元保持基本穩(wěn)定，其他一些新興市場貨幣亦開始探索成為國際貨幣的可能性。未來國際貨幣領域可能呈現(xiàn)“新戰(zhàn)國時代”的發(fā)展趨勢，提升人民幣國際化使用面對新的挑戰(zhàn)，應從五個方面加快人民幣國際化發(fā)展：1、抓住數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展契機；2、繼續(xù)在關鍵區(qū)域推動人民幣貿(mào)易，投資和大宗商品計價的使用；3、平衡政策驅(qū)動和市場牽引的關系；4、繼續(xù)穩(wěn)步擴大在岸市場開放，以市場開放推動并提升市場的深度和廣度，吸引境外投資者持有人民幣資產(chǎn)；5、加快建設香港離岸人民幣業(yè)務樞紐，擴大金融市場互聯(lián)互通等。

因此，管理層不妨在人民幣臨7之急與緩之間、在穩(wěn)匯率付出代價與市場化改革之中，找到平衡；無論是以時間換空間，還是以空間換時間，歷史的車輪不會倒退也不應倒退，因為中國經(jīng)濟長期向好的基本面理應不會變。