過去兩年，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了非理性繁榮。在2020年經(jīng)歷了第一輪新冠肺炎疫情沖擊后，房地產(chǎn)業(yè)率先帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇。

受到財(cái)政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國居民購房需求迅速攀升，無論是傳統(tǒng)沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，還是內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)城市，其房價(jià)在過去兩年時(shí)間內(nèi)都大幅上漲，即便是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前也未曾有過如此夸張的表現(xiàn)。

直到2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)在時(shí)隔3年后首次宣布加息。此后在短短的四個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)迅速加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0%-0.25%調(diào)升至2.25%-2.50%區(qū)間；其中6月和7月均加息75個(gè)基點(diǎn)，幅度為1994年以來所罕見。

市場(chǎng)不禁要問，美國的樓市扛得住嗎？美國樓市將面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

01

美國房價(jià)大漲的成因

此輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與房地產(chǎn)興盛密切關(guān)聯(lián)。2020年上半年，美國經(jīng)濟(jì)在新冠疫情的影響下，出現(xiàn)了階段性衰退的狀況，為此美國財(cái)政和貨幣政策采取了“雙寬”的方式救助經(jīng)濟(jì)。在所有行業(yè)中，美國房地產(chǎn)業(yè)率先復(fù)蘇。在大量流動(dòng)性的支持下，全美住房銷售出現(xiàn)了歷史上比較罕見的井噴行情，行業(yè)景氣度在較短的時(shí)間內(nèi)快速上升，房價(jià)大幅上漲，并帶領(lǐng)其他行業(yè)逐步恢復(fù)到接近疫情前水平。截止2022年5月，全美聯(lián)邦住房金融局（FHFA）房價(jià)指數(shù)同比上漲18.3%，漲幅較2022年2月19.4%的水平稍低一些，但仍處于1992年統(tǒng)計(jì)以來最高水平區(qū)間。參考統(tǒng)計(jì)時(shí)間更久遠(yuǎn)的OECD數(shù)據(jù)，到2022年一季度末，美國OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)同比11.7%，盡管較2021年三季度13.7%的漲幅有所回落，但兩位數(shù)的漲幅仍是1970年以來最高水平。

美國超寬松的財(cái)政政策和貨幣政策是促成此輪房價(jià)大漲的重要原因之一。幾乎每一輪房價(jià)大漲都離不開需求端的刺激。本輪美國疫情主要始于2020年初，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國財(cái)政政策和貨幣政策迅速采取措施，擴(kuò)大支出和刺激的力度。2020年美國政府先后推出了六輪財(cái)政支持計(jì)劃，包括擴(kuò)大失業(yè)補(bǔ)助覆蓋人群、增加額外補(bǔ)貼、延長失業(yè)保險(xiǎn)期限，并一次性發(fā)放疏困資金，2020年二季度，美國居民個(gè)人總收入增速同比增長10.9%，上一次該指標(biāo)出現(xiàn)兩位數(shù)增長還要回到1984年。2020年財(cái)年（截至2020年9月末）聯(lián)邦財(cái)政赤字規(guī)模較前一年擴(kuò)大1萬億美元至3.1萬億美元，赤字率達(dá)到驚人的14.9%。美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月開始即推行超寬松貨幣政策，包括下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0%-0.25%，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創(chuàng)新流動(dòng)性工具，直接向部分企業(yè)和政府部門注入充足的流動(dòng)性，購買商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)、貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利(MMLF)和一級(jí)交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年過后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從2020年2月的4.2萬億增至2022年3月中旬的9萬億，出現(xiàn)了史上罕見的大擴(kuò)張。其中，與房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款支持證券MBS存量規(guī)模從1.4萬億大幅增至2.7萬億左右，幾乎翻了一倍；同期美國30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右水平，最低在2021年7月份一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

與強(qiáng)刺激下需求過快擴(kuò)張不同，供給端增長依舊緩慢，是導(dǎo)致房價(jià)快速上漲的另一個(gè)重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國各地房地產(chǎn)建筑業(yè)活動(dòng)受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%-200%不等。2020年3月-2022年3月期間，美國成屋和新屋銷售（年化）合計(jì)增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。預(yù)期預(yù)支過快，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，遂成為推動(dòng)房價(jià)上漲的重要因素。而勞動(dòng)力成本的快速上升，則增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的成本壓力。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，非農(nóng)建筑業(yè)員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當(dāng)月薪資增速已經(jīng)達(dá)到5.5%。與此同時(shí)，可供出售的房產(chǎn)庫存卻持續(xù)下降。美國統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套；其中，可供出租的房屋為264.3萬套，與2020年一季度末疫情爆發(fā)前相比庫存水平分別減少了4.3和13.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，本輪美國房價(jià)大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動(dòng)為主。

02

美國樓市“降溫” 醞釀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)

自2021年三季度開始，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后，美國住宅銷售熱度觸頂后逐步回落。根據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，截止2022年6月末，全美新屋銷售年化為59萬戶，當(dāng)月同比下降12.7%，新屋銷售月度同比增速已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長，成屋銷售也基本上反映出同樣的狀況。按照銷售絕對(duì)水平來看，自2022年3月開始當(dāng)月銷售值低于趨勢(shì)值（12個(gè)月均值）。美聯(lián)儲(chǔ)在7月FOMC會(huì)議紀(jì)要中也明確指出，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)顯著走軟。供應(yīng)鏈短缺造成的建筑材料供給不足也拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的投資活動(dòng)。截至2022年8月，全美建筑商信心指數(shù)NAHB指數(shù)跌至49，與20個(gè)月之前90的水平相比出現(xiàn)了明顯的回落。建筑商在房價(jià)大漲的環(huán)境下對(duì)建筑業(yè)持悲觀預(yù)期，很大程度上與供應(yīng)鏈短缺所造成的建筑材料價(jià)格、建筑工人薪資水平在較短時(shí)間內(nèi)大幅度上漲有關(guān)。

加息對(duì)抑制房價(jià)的效果通常需要4-6個(gè)季度才能顯現(xiàn)。過去三十年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了五次加息周期，除了金融危機(jī)前夕美國房價(jià)出現(xiàn)回落之外，其余四次房價(jià)并未出現(xiàn)明顯回落，且通常在加息前半段1-2年時(shí)間內(nèi)延續(xù)著較好的上漲勢(shì)頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現(xiàn)回落。最近的一次是在耶倫時(shí)代。為了逐步實(shí)現(xiàn)貨幣正常化，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月開啟了為期三年的加息歷程，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間從0%-0.25%提升至2.25%-2.50%水平。30年期抵押貸款固定利率從4%左右的水平，逐步攀升至2018年末接近5%左右的水平，購房利率增加了約1個(gè)百分點(diǎn)，償債成本約增加25%。期間，美國房價(jià)一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最后三個(gè)季度左右的時(shí)間里，漲幅回落接近2個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在漸進(jìn)加息的道路上，美國樓市并未出現(xiàn)明顯的衰退，房價(jià)總體保持較為平穩(wěn)的增速。然而應(yīng)該注意到，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與2005年前后的節(jié)奏和速度比較相似，即在較短的時(shí)間內(nèi)快速上調(diào)利率。這固然會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)增加購房者的還款壓力，也會(huì)對(duì)購房需求產(chǎn)生影響。

貨幣政策大幅快速收緊加大了購房者的利息支出壓力。短期內(nèi)住房抵押貸款利率快速上升導(dǎo)致購房者每月償付貸款利息支出大幅快速增加，從而抑制了需求釋放。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年三季度末宣布年內(nèi)將削減QE的購買量，至此開啟了貨幣政策收緊的進(jìn)程。此后，美國長期抵押貸款利率觸底后回升，并帶動(dòng)個(gè)人償債壓力上升。截至2022年二季度末，美國30年期抵押貸款固定利率（季度均值）升至5.27%，較2021年三季度2.87%的水平上升了約240個(gè)基點(diǎn)。相應(yīng)地，個(gè)人利息支出增速達(dá)到9.8%，個(gè)人利息支出增速開始超過個(gè)人收入增速，二季度美國個(gè)人總收入增速不到5%。

高房價(jià)推動(dòng)償債收入比反轉(zhuǎn)。當(dāng)前美國房貸利率與房價(jià)同步上漲，則可能誘發(fā)存量貸款者的再融資需求擴(kuò)張，一旦購房者收入增速放緩，則可能導(dǎo)致抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大。根據(jù)近期全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)NAR公布數(shù)據(jù)來看，諸如加州、紐約等樓市火熱地區(qū)，居民每月償債增速與當(dāng)?shù)胤績r(jià)漲幅同步增長，幅度在兩位數(shù)以上。到二季度末，美國個(gè)人每月住房抵押貸款償付金額增速超過8%，個(gè)人償債增速也已經(jīng)超過了居民收入增速，償債收入比出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。美國不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)開始積累，未來是否會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)至住宅市場(chǎng)值得關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約四分之一的美國家庭在2021年相對(duì)較低的利率水平上實(shí)行了抵押貸款再融資，較2020年增加了5個(gè)百分點(diǎn)左右。其中，年收入在10萬美元以上的家庭，即接近30%的家庭增加了抵押再貸款，比例較2020年也有所上升。這部分家庭將享受初始優(yōu)惠利率（Teasar Rate），期限一般在兩年左右。美國5年期抵押貸款浮動(dòng)利率，從2020年三季度3%左右升至2022年三季度上旬的4.25%，對(duì)于選擇申請(qǐng)住房抵押貸款浮動(dòng)利率再融資的家庭而言，將承擔(dān)利率上升所產(chǎn)生的額外40%償債金額。自上世紀(jì)90年代以來，每次出現(xiàn)個(gè)人貸款償付增速高于個(gè)人收入增速，都會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)階段性衰退。

美國樓市持續(xù)放緩可能令美聯(lián)儲(chǔ)陷入“兩難”境地。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和引導(dǎo)通脹保持在2%附近的穩(wěn)定區(qū)間，看似并沒有直接受制于樓市的興衰。然而，如果因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)階段性走向衰退，導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)大幅度上升或者引發(fā)了類似2008年次貸危機(jī)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的話，美聯(lián)儲(chǔ)是不會(huì)坐以待斃的。縱觀過去三十年，每當(dāng)住宅銷售出現(xiàn)階段性停滯或者衰退的狀況，滯后三個(gè)季度左右，美國的勞動(dòng)失業(yè)率便會(huì)停止此前的下行趨勢(shì)甚至轉(zhuǎn)為上行并且持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。這樣的情形在2000年-2003年與2007年-2010年兩個(gè)時(shí)間段都發(fā)生過。由于房地產(chǎn)業(yè)所涉及的上下游產(chǎn)業(yè)鏈比較長，包括建筑建材、家電、汽車、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和其他相關(guān)日用消費(fèi)品服務(wù)業(yè)。因此每當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)停滯或下滑，總是伴隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟。進(jìn)入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會(huì)延續(xù)下行。有理由相信美聯(lián)儲(chǔ)在未來的若干次議息決議上，可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)整對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)的樂觀情緒，上調(diào)中長期失業(yè)率展望。美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議紀(jì)要中提到，住房銷售和建筑業(yè)活動(dòng)較為顯著走低；盡管整體居民房貸指標(biāo)比較健康，但低收入和部分中等收入家庭償債壓力開始增加。可以預(yù)見在不遠(yuǎn)的將來，即便核心通脹仍然距離目標(biāo)有一定距離，如果失業(yè)率在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)上升的情形，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)重新權(quán)衡當(dāng)前貨幣政策收緊的節(jié)奏。

03

關(guān)注美國房地產(chǎn)市場(chǎng)四大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)

盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于房貸質(zhì)量的評(píng)估是健康的，且房價(jià)仍然保持著兩位數(shù)的漲幅，但需要對(duì)可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所認(rèn)識(shí)。當(dāng)前美國樓市存在四大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。

一是美國居民的償債能力明顯趨弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到20222年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評(píng)分開始下跌，結(jié)束了自2019年下半年以來的升勢(shì)。其中，貸款價(jià)值比LTV高于80、且FICO分?jǐn)?shù)低于680分的指數(shù)觸頂后回落的速度較快，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)1990年以后美國居民抵押貸款信用脆弱度的研究來看，2008年次貸危機(jī)中信用評(píng)分受到最大沖擊的是收入水平處于中低層級(jí)的群體。以房價(jià)、居民收支和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策作為三個(gè)重要的變量，可以很好的對(duì)貸款者在未來一段時(shí)間內(nèi)的資信評(píng)分做出評(píng)價(jià)。自2003年以來，全美個(gè)人征信評(píng)分大體可以分為六個(gè)階段（參見表1）。自2021年四季度以來，目前所處的第六個(gè)階段與2003-2005年所處的第一個(gè)階段上半段最為相似。一是兩個(gè)階段的房價(jià)都呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的態(tài)勢(shì)，而且房價(jià)在回落的初期并不會(huì)令人感到不適，大都認(rèn)為是過熱之后的自然回落。二是個(gè)人支出增速開始超過收入增速。三是美聯(lián)儲(chǔ)都采取了緊縮的貨幣政策。與2005年前后不同的是，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)更大的通脹壓力，采取了更為激進(jìn)的加息方式，并削減QE購債規(guī)模。

二是外資涌入房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)帶來不穩(wěn)定性。進(jìn)入2022年，仍有不少國際資金為了尋求高投資收益、或者抗通脹等因素，涌入到美國房地產(chǎn)市場(chǎng)。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)NAR在7月發(fā)布的報(bào)告顯示，在過去的1年時(shí)間內(nèi)，國際買家收購了總計(jì)超過590億美元的住宅。其中，華人買家居首位，所購房屋均價(jià)超過100萬美元。很顯然，對(duì)美國而言，這些海外資金大部分來自如中國等新興經(jīng)濟(jì)體，強(qiáng)勁的資本流入美國意味著美國民眾可以借此獲得更多借款，進(jìn)而維持已經(jīng)開始超過其自身收入的消費(fèi)能力。到2022年5月末，過去12個(gè)月國際資本凈流入美國為1.28萬億美元，創(chuàng)了歷史新高。超過萬億級(jí)別的資本在短短一年時(shí)間內(nèi)凈流入美國，在歷史上僅有一次，就是2006年。外資對(duì)于美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，外資可能會(huì)跑得更快，從而對(duì)美國市場(chǎng)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來沖擊。

三是儲(chǔ)蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經(jīng)歷了疫情第一個(gè)階段超寬松政策環(huán)境之后，美國居民儲(chǔ)蓄率從驚人的33.8%（2020年4月）后迅速降至個(gè)位數(shù)。截至2022年6月，美國居民儲(chǔ)蓄率跌至5.1%，該數(shù)值不僅已經(jīng)低于疫情前6%-7%的平均水平，也是自2008年9月雷曼兄弟爆雷之后最低水平。儲(chǔ)蓄率處于歷史較低水平，意味著美國居民在下一個(gè)階段的支付能力大幅減弱，同時(shí)可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。2022年6月，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)跌至50，是自1978年該調(diào)查報(bào)告有統(tǒng)計(jì)以來歷史最低水平，甚至都低于1980年滯脹時(shí)期和2008年金融危機(jī)時(shí)期。據(jù)該機(jī)構(gòu)調(diào)查情況表示，消費(fèi)者極度擔(dān)憂主要是源自對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和相關(guān)耐用品購買狀況持負(fù)面看法。長期來看，伴隨著儲(chǔ)蓄率水平的低下，未來美國居民消費(fèi)能力逐步趨弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增速將進(jìn)一步走低，這勢(shì)必對(duì)房價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

四是房地產(chǎn)金融資產(chǎn)正在遭到拋售。一方面，美國股票市場(chǎng)（包括房地產(chǎn)REITs）在長期持續(xù)上揚(yáng)后出現(xiàn)較快的回撤，波動(dòng)率仍處于危險(xiǎn)區(qū)間。對(duì)標(biāo)普500指數(shù)和美國Wilshire REITs房地產(chǎn)信托指數(shù)按月度均值計(jì)算同比，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長。在過去四十年，這兩個(gè)指數(shù)同比負(fù)增長持續(xù)或者超過一個(gè)季度以上的次數(shù)只有5次，這表明代表美國最大的房地產(chǎn)市場(chǎng)權(quán)益信托指數(shù)和代表廣義美國經(jīng)濟(jì)核心企業(yè)的標(biāo)普指數(shù)自今年5月份開始同時(shí)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布減持MBS持有量對(duì)房價(jià)上漲產(chǎn)生抑制。從2022年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)將每月減持475億美元國債和MBS，并計(jì)劃在9月提高縮表上限。自2008年以來，美聯(lián)儲(chǔ)一共有兩次實(shí)質(zhì)性削減MBS持有量，一次是2010年三季度到2012年，另一次是2016年底到2020年初。這兩段時(shí)間內(nèi)，美國房價(jià)表現(xiàn)都不盡如人意，前者房價(jià)在大部分時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長。

04

建議審慎對(duì)待美國房地產(chǎn)市場(chǎng)投資

美國樓市可能已經(jīng)進(jìn)入長期牛市的尾部階段。根據(jù)經(jīng)合組織OECD統(tǒng)計(jì)的實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)來看，美國房價(jià)正處于自2012年9月以來的上行周期尾端。自1970年以來，美國樓市從未出現(xiàn)過如此漫長的牛市，上一次牛市是1997年末到2007年初，期間經(jīng)歷了9年半。美國房地產(chǎn)行業(yè)泡沫正在加速積累。過去十年，美國房價(jià)出現(xiàn)了大幅度上漲，特別是2019年-2021年上漲了38%，自2012年以來上漲了一倍以上，這在歷史上實(shí)屬罕見。與08年次貸危機(jī)前夕相比，本輪房價(jià)的漲幅更大。美國居民不動(dòng)產(chǎn)市值增量已經(jīng)超過了GDP增量，2011年-2021年，美國居民不動(dòng)產(chǎn)市值從13.74萬億美元增至17.93萬億美元，累計(jì)增幅達(dá)到30.5%，同期美國GDP從16.2萬億美元增至19.8萬億美元，累計(jì)增幅為22.2%。從長期看，依靠大量流動(dòng)性刺激住房需求必然無法持續(xù)。近兩年房價(jià)的快速上漲，通過其自身自我強(qiáng)化、催生泡沫的意識(shí)和能力再度顯現(xiàn)，通過再貸款進(jìn)行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通過借款的方式購買的，因此房價(jià)上漲對(duì)房屋凈值的影響逐步加大。考慮到住房銷售具有領(lǐng)先性，今年下半年美國房價(jià)很可能出現(xiàn)比較明顯的回落。一旦房價(jià)出現(xiàn)階段性快速回落的話，房屋凈值也將相應(yīng)縮水，過去十年螺旋式上升的居民財(cái)富將短時(shí)間內(nèi)受到較大沖擊，這對(duì)長期依賴信貸作為資金支持的購房居民而言絕對(duì)是壞消息。

盡管無法推斷美國樓市是否會(huì)再次迎來諸如2008年次貸危機(jī)那般的黑天鵝事件，但以美國為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今后的1-2年時(shí)間內(nèi)會(huì)很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關(guān)領(lǐng)域的投資者和潛在投資者保持一份謹(jǐn)慎和理性。