經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 老盈盈 8月25日下午，中國中免（01880.HK/ 601888.SH)在港交所掛牌上市，發(fā)售價(jià)定于158港元/股，首日上市開盤即微幅破發(fā)。截至收盤，中國中免報(bào)158港元/股，港股總市值3247億港元。

此次中國中免IPO全球發(fā)售1.02億股H股，總募資額(未行使超額配股權(quán))約為165億港元。這意味著，中國中免超越天齊鋰業(yè)(09696.HK)130.62億港元的募資額，成為今年以來港股市場最大規(guī)模的IPO，中金公司和瑞銀證券為此次的聯(lián)席保薦人。

中國中免2009年已在上交所掛牌，此次港股上市，意味著中國中免成為又一家“A+H”股的上市公司。

瑞銀證券全球投資銀行部中國消費(fèi)、醫(yī)療及房地產(chǎn)主管諶戈在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，中國中免在香港上市，對于公司自身來說，是其國際化進(jìn)程中非常重要的一步。港股上市讓其有一個(gè)海外融資平臺(tái)，與中國中免的走出去戰(zhàn)略息息相關(guān)。同時(shí)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，也可以看到疫情防控政策已經(jīng)有所調(diào)整，出境旅游或許能夠在未來逐步恢復(fù)，從企業(yè)長線戰(zhàn)略目標(biāo)來看，通過這次香港IPO來推進(jìn)全球化戰(zhàn)略。

是什么內(nèi)外部的因素致使中國中免在目前港股較為低迷的行情下，成為今年以來香港最大規(guī)模的IPO？

核心競爭力及疫情影響

艾德金融研究部聯(lián)席董事陳剛對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，從行業(yè)和公司來說，中免所處的全球旅游零售市場行業(yè)集中度比較高，準(zhǔn)入門坎也高，前五大旅游零售商銷售收入占整個(gè)市場銷售總額的70%以上，按照銷售收入計(jì)算，中免已經(jīng)在2020年和2021年位列全球第一，市場份額達(dá)到24.6%，是目前全球最大的旅游零售運(yùn)營商。

他認(rèn)為，在免稅零售領(lǐng)域，中國中免具備顯而易見的優(yōu)勢。中國中免是持有免稅經(jīng)營牌照在全國經(jīng)營免稅口岸店的五組實(shí)體之一，并為持有經(jīng)營牌照在中國經(jīng)營所有種類免稅店的唯一集團(tuán)。免稅市場整體呈現(xiàn)一超多元的競爭格局。僅以中國離島旅游零售市場為例，2021年中國中免持有90.1%的最高市場份額，為離島旅游零售市場的最大參與者。

此外，中國中免也是中國目前唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營商，包括口岸店、離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機(jī)上店和外輪供應(yīng)店。截至今年6月21日，中國中免經(jīng)營著193家店鋪，其中，在中國的100個(gè)城市中經(jīng)營著184家店鋪，剩下的9家是境外免稅店（其中7家在香港、澳門和柬埔寨，2家是郵輪店）。

“從IPO市場來看，今年港股IPO市場表現(xiàn)平平，除了一二級(jí)市場持續(xù)低迷影響之外，缺乏優(yōu)質(zhì)的赴港上市企業(yè)也是另一個(gè)原因，當(dāng)然IPO市場低迷，也會(huì)造成融資額度降低，認(rèn)購積極性不足，也降低了企業(yè)赴港上市的熱情，而中免既是行業(yè)龍頭，又有健康的基本面支持以及強(qiáng)大的背景機(jī)構(gòu)支持，不失為一家為投資者期待的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”陳剛稱。

2019年至2021年期間，中國中免的營業(yè)收入及凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長，其中營業(yè)收入從480.12億元增長至676.75億元，三年間復(fù)合年增長率達(dá)到18.7%；凈利潤從54.71億元增長至124.41億元，三年間復(fù)合年增長率達(dá)到50.8%。

在諶戈看來，中國中免核心競爭力，包括供應(yīng)鏈管理能力，消費(fèi)者經(jīng)營能力，管理層應(yīng)對挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)的能力等都得到了充分的驗(yàn)證。

“中國中免對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力顯著加強(qiáng)，這也意味著，其商品選品以及定價(jià)的競爭力持續(xù)改善，這一點(diǎn)在無論有否疫情時(shí)，都能夠幫助其本身業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長。”他說。

中國中免在采購環(huán)節(jié)積累了明顯的優(yōu)勢。據(jù)招股書，中國中免已經(jīng)在全球范圍內(nèi)建立起超過430家供貨商和1200多個(gè)品牌的直采渠道，主要銷售的產(chǎn)品包括中高端香水化妝品、時(shí)尚品及配飾（例如手表、珠寶、服飾、配飾等）、煙酒、食品，入駐的品牌資源遠(yuǎn)超同行競爭者。

新冠疫情發(fā)生后，雖然中國中免2020年和2021年的營收及凈利潤還能實(shí)現(xiàn)較大增幅，但毛利率有了較為明顯的下跌。2019年，中國中免的毛利率為51.1%，2020年下滑至38.9%，2021年進(jìn)一步下滑至32.9%。

作為與旅游息息相關(guān)的子行業(yè)，疫情依然是不確定的因素之一，也給中國中免帶來了不小的影響。今年上半年，中國中免實(shí)現(xiàn)營收276.51億元，同比下降22.17%；歸母凈利潤39.38億元，同比下降26.49%。該公司表示，報(bào)告期內(nèi)，國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、多地頻發(fā)，客流大幅下降，門店和物流運(yùn)營出現(xiàn)中斷，公司3-5月份的經(jīng)營受到了很大沖擊；進(jìn)入6月，公司銷售環(huán)比大幅提升，當(dāng)月營收同比增長13%。

還有哪些可能的因素未來會(huì)影響中國中免的基本面？

“首先是物流，如果疫情導(dǎo)致物流網(wǎng)點(diǎn)關(guān)閉，線上線下銷售都會(huì)受阻，其次是庫存積壓，另外就是政策和牌照的加速放開，會(huì)在一定程度上動(dòng)搖中免的行業(yè)壟斷地位。”陳剛對記者表示。

長線機(jī)構(gòu)投資者青睞

盡管市場充滿不確定性，基石投資者、長期投資者對中國中免仍有信心。招股書顯示，此次中國中免共計(jì)引進(jìn)9名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購62.38億港元的發(fā)售股份。其中，中國國有企業(yè)混合所有制改革基金有限公司、AMOREPACIFIC集團(tuán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)(香港)有限公司、融實(shí)國際控股有限公司、上海機(jī)場投資有限公司、瀘州老窖股份有限公司、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、海南自由貿(mào)易港建設(shè)投資基金有限公司、Oaktree基金分別認(rèn)購11.77億港元、7.85億港元、7.85億港元、7.85億港元、7.77億港元、6.22億港元、6億港元、3.92億港元、3.14億港元發(fā)售股份。

此次中國中免招股，國際配售部分很快就超額認(rèn)購了。根據(jù)公開信息，其開簿不到1小時(shí)，公司國際配售部分已足額，簿記僅兩日已實(shí)現(xiàn)高倍數(shù)訂單覆蓋。

中國中免之所以能受機(jī)構(gòu)歡迎，諶戈認(rèn)為，國際投資者看中的還是其作為全球最大旅游零售商，聚焦中國消費(fèi)者，為中國消費(fèi)者追求美好生活品質(zhì)提供服務(wù)的獨(dú)特定位以及稀缺價(jià)值。此外，更大的供應(yīng)商議價(jià)權(quán)，讓中國中免的商品價(jià)格始終保持競爭力，自然會(huì)吸引更多的消費(fèi)者。

“有投資者認(rèn)為，隨著防疫政策逐漸松綁，疫情防控政策對中免的影響或已經(jīng)見底，例如入境隔離時(shí)間從14日縮短至7日等，市場期待口岸開放將會(huì)在逐步恢復(fù)，利好公司的發(fā)展。”諶戈稱。

今年上半年，港股IPO市場相對比較疲軟。無論是相比去年同期的IPO融資規(guī)模水平，還是今年的個(gè)股IPO的融資體量，都呈現(xiàn)下滑的趨勢。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，恒生指數(shù)在過去半年的最大回撤達(dá)到25.8%，創(chuàng)下疫情以來的新低。截止2022年7月8日，香港IPO市場共有32家公司上市，其中有25家公司為首發(fā)上市，數(shù)量較去年同期的51只縮減約51%；募資總額約190億元，募資總額較去年同期的約2431億港元大幅減少92%。

“這體現(xiàn)出國際投資者對資本市場的波動(dòng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)層面不確定性的擔(dān)憂。”諶戈稱。

諶戈表示，通過中國中免這個(gè)項(xiàng)目，也看到了很多國際長線機(jī)構(gòu)投資人、主權(quán)投資人的態(tài)度。他們對于高質(zhì)量的投資標(biāo)的仍然是保持著很高興趣，也仍然有意愿去參與。這也反映在中國中免高倍數(shù)的訂單覆蓋以及高質(zhì)量的訂單配售方面，有80%以上分配給了國際長期投資人、主權(quán)及產(chǎn)業(yè)投資者。我們相信，這對其他優(yōu)秀的國內(nèi)發(fā)行人來說或許是一個(gè)積極的信號(hào)。

“這同時(shí)也給了市場信心，在今年剩下的時(shí)間里甚至是接下來的半年到一年內(nèi)，如果市場上有高質(zhì)量的投資標(biāo)的，同時(shí)有一個(gè)相對合理的估值，依然會(huì)吸引很多很多國際投資人的關(guān)注和參與。同時(shí)，我們也可以由此看到，海外機(jī)構(gòu)投資者對于中國經(jīng)濟(jì)增長的韌性和未來經(jīng)濟(jì)增長潛力，始終保持著充分的信心。期待中國內(nèi)地及香港的股票及資本市場能夠在未來半年到一年內(nèi)得以復(fù)蘇。”諶戈對記者表示。

陳剛并沒有這么樂觀，他認(rèn)為未來新股市場能否回暖仍然是有很大的不確定性，新股市場和二級(jí)市場有強(qiáng)相關(guān)性，如果市場整體走穩(wěn)走強(qiáng)，估值提升，也會(huì)客觀的提升企業(yè)來港上市的熱點(diǎn)，屆時(shí)上市企業(yè)的估值和融資規(guī)模都會(huì)隨之提高，反之亦然。