Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何看待近期海外快速升溫的衰退預(yù)期？

A：6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以來(lái)，海外市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期快速升溫。基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品乃至原油等大宗商品價(jià)格大幅下跌，10年美國(guó)國(guó)債利率由3.49%的近十年高位快速回落至2.80%附近。

短期內(nèi)，美歐等海外主要經(jīng)濟(jì)體陷入通脹是大概率事件。經(jīng)濟(jì)衰退的技術(shù)性定義是經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于美國(guó)而言，今年一季度盡管經(jīng)濟(jì)總需求非常強(qiáng)勁，但由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)能力不足，進(jìn)口激增，GDP意外出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。二季度數(shù)據(jù)盡管尚未出爐，但根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)環(huán)比下滑。這意味著上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于技術(shù)性衰退之中。即使二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)，暫時(shí)避免衰退，今年下半年的情況也并不樂(lè)觀。高通脹持續(xù)侵蝕美國(guó)消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，美國(guó)居民實(shí)際商品消費(fèi)支出在去年二季度已經(jīng)見(jiàn)頂，而包括服務(wù)消費(fèi)在內(nèi)的全部居民消費(fèi)支出大概率已經(jīng)在今年4月見(jiàn)頂。事實(shí)上，去年四季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)很大程度上是由生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的，隨著利率的上升和需求的進(jìn)一步走弱，庫(kù)存周期的逆轉(zhuǎn)也將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑。6月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入收縮區(qū)間。對(duì)于通脹形勢(shì)更嚴(yán)峻的歐元區(qū)，陷入衰退的概率較美國(guó)更大。

更淺而更持續(xù)的衰退？事實(shí)上，今年以來(lái)美歐股市已經(jīng)出現(xiàn)了快速、大幅下跌，很大程度上計(jì)入了衰退預(yù)期。因此，本輪衰退的幅度和持續(xù)時(shí)間，可能是決定后續(xù)海外市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。高盛全球策略團(tuán)隊(duì)在近期報(bào)告中，將經(jīng)濟(jì)衰退分為了結(jié)構(gòu)性、周期性、事件性三類(lèi)。本輪經(jīng)濟(jì)衰退，既不同于2008年次貸危機(jī)和科網(wǎng)泡沫這樣由金融杠桿或泡沫引發(fā)的結(jié)構(gòu)性衰退，也不同于2020年新冠疫情引發(fā)的事件性衰退，很大程度上是通脹和加息引發(fā)的周期性衰退。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有積累大的結(jié)構(gòu)性杠桿的情況下，本輪衰退中海外需求的韌性可能是比較強(qiáng)的，衰退幅度大概率低于2008年，我們認(rèn)同這一判斷。但是，在能源供給側(cè)嚴(yán)重缺乏彈性的情況下，這種需求的韌性很可能拉長(zhǎng)通脹持續(xù)的時(shí)間。如果我們回顧2008年，高通脹是以次貸危機(jī)后需求的大幅下降、庫(kù)存快速累積的方式化解的。一旦需求有所恢復(fù)，通脹在2011年卷土重來(lái)。事實(shí)上，上一輪大周期中原油等大宗商品的供給端的釋放是在2013年以后才開(kāi)始的。本輪通脹周期中，我們可能很難看到需求的斷崖式下跌，全球的需求是有韌性的，這意味著衰退預(yù)期引發(fā)的油價(jià)下跌將提升消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力和需求，可能重新推高能源價(jià)格。在這樣的情況下，海外通脹和利率的回落可能難以一蹴而就，市場(chǎng)不會(huì)在短期內(nèi)再回到低通脹、低利率的環(huán)境中。對(duì)于海外股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，衰退初期市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)釋放可能尚未結(jié)束，但在市場(chǎng)已經(jīng)大幅調(diào)整的情況下，部分行業(yè)和個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能已開(kāi)始出現(xiàn)。