經(jīng)濟觀察報 記者 黃一帆 燃石醫(yī)學(xué)與泛生子在美國納斯達克上市近兩年后，科創(chuàng)板也有望迎來首家高通量（Next-GenerationSequencing，NGS）基因測序企業(yè)。

一個月前，南京世和基因生物技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“世和基因”）科創(chuàng)板IPO獲得受理，公司擬募資15.5億元人民幣。6月9日，監(jiān)管已進行首輪問詢。截至7月1日，世和基因尚未披露首輪問詢回復(fù)內(nèi)容。

招股書顯示，世和基因尚處于虧損當中。在報告期期間，公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-261.12萬元、-9204.26萬元和-6847.84萬元。

當同業(yè)公司都在重金投入研發(fā)，世和基因研發(fā)費用率，僅為同業(yè)上市公司均值的一半。

不過，世和基因卻研發(fā)出了在業(yè)內(nèi)看來數(shù)據(jù)頗為“優(yōu)異”的模型。世和基因在招股書披露，其基于多個癌種的研究數(shù)據(jù)建立了泛癌種早篩模型，該模型數(shù)據(jù)遠優(yōu)于美國癌癥早篩獨角獸Grail及同業(yè)國內(nèi)公司披露的模型結(jié)果。

面對記者“上述提及模型是否已經(jīng)發(fā)表并有夸大成份”的疑問，世和基因回復(fù)稱“公司招股說明書披露的信息真實、準確，不存在夸大不實的成分。”

世和基因沖刺IPO前在一級市場估值較高。2019年12月D輪融資中，世和基因?qū)?yīng)估值61億元。相比營收規(guī)模接近的燃石醫(yī)學(xué)與泛生子，截至6月30日，兩者美股市值為3.06億美元和1.54億美元，即20.55億元和10.34億元，分別僅為世和基因估值的33.69%和16.95%。

這意味著，世和基因在提報上市前的一級市場估值，已遠超當前美國同業(yè)二級市場估值。“2019年是行業(yè)估值的高點，2020年燃石和泛生子在美國上市，行業(yè)估值被拉得很高。但當前兩者的二級市場估值與業(yè)內(nèi)2019年那輪融資已經(jīng)形成了倒掛，這使得業(yè)內(nèi)公司后續(xù)融資難度加大。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

研發(fā)投入少 模型數(shù)據(jù)優(yōu)異

基因測序?qū)儆诜肿釉\斷范疇，具有檢測時間短、靈敏程度高、特異性強等優(yōu)勢。分子診斷即利用分子生物學(xué)技術(shù)檢測患者體內(nèi)遺傳物質(zhì)的結(jié)構(gòu)或表達水平變化，從而為疾病的預(yù)防、診斷、治療和預(yù)后提供決策信息。

歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，目前基因測序已經(jīng)從早期成本高昂、效率低下的第一代測序技術(shù)（雙脫氧核苷酸末端終止法，即 Sanger測序），發(fā)展至高通量的第二代測序技術(shù)NGS。NGS可以同時對數(shù)百萬條甚至更多的DNA進行測序，從而以較低的成本實現(xiàn)較高的速度和通量。

高通量基因測序可以一次性發(fā)現(xiàn)多種復(fù)雜基因變異類型，該方法被廣泛應(yīng)用于生命科學(xué)研究與臨床分子診斷，尤其是腫瘤精準醫(yī)療領(lǐng)域。

資料顯示，世和基因致力于高通量基因測序技術(shù)的臨床轉(zhuǎn)化應(yīng)用，主要面向腫瘤患者開展基因檢測、精準用藥、輔助診斷、腫瘤早篩等，其主營業(yè)務(wù)包括臨床檢測服務(wù)、研究開發(fā)服務(wù)以及儀器試劑銷售業(yè)務(wù)三類。

招股書顯示，基于行業(yè)的發(fā)展及自身的技術(shù)能力，2019年至2021年，世和基因營收分別為3.95億元、4.06億元、5.17億元，但仍處于虧損狀態(tài)，歸屬母公司凈利潤分別為-261.12萬元、-9204.26萬元和-6847.84萬元。

隨著一批批新公司進入腫瘤NGS檢測行業(yè)，行業(yè)投入比拼已經(jīng)不可避免。

燃石醫(yī)學(xué)與泛生子披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年燃石醫(yī)學(xué)研發(fā)費用為3.68億元，遠超去年同期的2.64億元，同比增長39.4%，占總營收72.43%；泛生子研發(fā)費用 2.54億元，占總營收47.74%。

但依據(jù)年報，世和基因2021年研發(fā)費用僅為1.31億元，占營收比例為25.44%。從世和基因披露的數(shù)據(jù)看，業(yè)內(nèi)可比上市公司研發(fā)費用率2021年平均值為 51.91%，世和基因僅為25.44%。

但從虧損情況看，世和基因在三家國內(nèi)腫瘤NGS檢測行業(yè)龍頭公司中虧損也較少。燃石醫(yī)學(xué)2021年虧損為7.97億元，泛生子全年虧損為5.03億元，世和基因僅虧損6847.84萬元。

不過，從產(chǎn)品研發(fā)進度看，世和基因在招股書中稱，基于液體活檢的Mercury多組學(xué)腫瘤早篩技術(shù)，公司已于2020年啟動了前瞻性泛癌種臨床技術(shù)驗證，同時還將計劃開展針對早篩試劑盒產(chǎn)品的大型臨床試驗。

世和基因回復(fù)記者稱，公司已在招股說明書中披露未來發(fā)展規(guī)劃及具體措施，其中包括早篩試劑盒產(chǎn)品的大型臨床試驗，公司將按計劃逐步落實規(guī)劃。

根據(jù)上述說法，在披露招股書時，世和基因尚未開展早篩試劑盒產(chǎn)品的大型臨床試驗。據(jù)記者了解，在業(yè)內(nèi)早檢萬人隊列的臨床研究，其投入至少為上億元級別。這意味著，后續(xù)若世和基因?qū)哟笮团R床試驗，可以預(yù)見將有較大規(guī)模的研發(fā)投入支出。

不過，上述世和基因提及的基于Mercury多組學(xué)腫瘤早篩技術(shù)所建模型，從其披露的情況看，模型數(shù)據(jù)已非常優(yōu)秀。在單癌種早篩方向，世和基因與臨床專家在多種實體瘤中開展合作，驗證了Mercury多組學(xué)腫瘤早篩模型的性能。進一步，公司還基于多個癌種的研究數(shù)據(jù)建立了泛癌種早篩模型。初步研究顯示，該模型在95%特異性下整體敏感性超過90%，單一癌種敏感性均在80%以上；同時還實現(xiàn)了腫瘤原發(fā)灶組織溯源，準確性高達95%。

據(jù)了解，對癌癥早篩檢測水平的評估有兩個關(guān)鍵指標：靈敏度（sensitivity）和特異性（specificity）。靈敏度指在整體檢測人群中正確識別陽性患者的比例，特異性指正確識別陰性患者的能力。

一般而言，早篩產(chǎn)品的靈敏度和特異性很難兼顧，設(shè)定高特異性的同時，通常會導(dǎo)致靈敏度下降，因此需要結(jié)合篩查人群的特點設(shè)置兩者的平衡。記者了解，結(jié)直腸癌、肝癌早篩的評估指標較其他癌種凸顯優(yōu)勢。

前述世和基因計劃開展的早篩試劑盒產(chǎn)品的大型臨床試驗，正是基于上述泛癌種早篩模型。那么，世和基因上述模型數(shù)據(jù)有多“優(yōu)秀”呢？

2022年6月，燃石醫(yī)學(xué)公布了六癌種早檢開發(fā)及前瞻性驗證研究THUNDER的臨床研究結(jié)果。結(jié)果表明，在前瞻性、盲法驗證性研究中，公司自主研發(fā)的無創(chuàng)甲基化檢測技術(shù)EL－SA-seq在6種癌癥（肺癌、食管癌、結(jié)直腸癌、肝癌、胰腺癌和卵巢癌）中的整體特異性高達98.9%，整體敏感性達到69.1%，組織溯源準確性達到83.2%。

世和基因的模型數(shù)據(jù)，同樣遠超美國早篩公司Grail的產(chǎn)品數(shù)據(jù)。

公開資料顯示，2021年，Grail公布了CCGA-3研究階段的試驗結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，Galleri的整體敏感性為51.5%，特異性可達99.4%。其中，Gal－leri對可疑癌癥的總體敏感性為66.4％，且隨著臨床分期的增加其敏感性增加。此外，Galleri對肝硬化患者的特異性為93.8％，血液病患者的特異性為99.3％。

記者咨詢了包括投資機構(gòu)、業(yè)內(nèi)公司在內(nèi)的數(shù)位人士。一位同屬于腫瘤檢測行業(yè)公司董事長告訴記者，“如果是作為一個早篩產(chǎn)品的模型，世和基因的數(shù)據(jù)是非常高的，很難達到。”

另一位業(yè)內(nèi)公司人士告訴記者，世和基因上述模型數(shù)據(jù)有多大意義還是要看樣本，以及在多少實驗人群中獲得的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

對此，世和基因表示，“公司招股說明書中披露的信息真實、準確，不存在夸大不實的成分。”

估值倒掛

世和基因在招股書中引用Frost&Sullivan數(shù)據(jù)統(tǒng)計。據(jù)其統(tǒng)計，我國腫瘤高通量基因檢測市場格局中，2020年度燃石醫(yī)學(xué)、世和基因和泛生子的市場份額分別約為13%、10%和10%。據(jù)了解，F(xiàn)rost&Sullivan為港股招股書中較為常見的咨詢公司。

“腫瘤NGS是一個高度依賴外部資本的行業(yè)，行業(yè)公司尚未形成造血能力。”上述業(yè)內(nèi)人士評價稱。

截至目前，上述三家公司尚未實現(xiàn)盈利。燃石醫(yī)學(xué)2021年財報顯示，全年營收5.079億元，歸屬于母公司普通股股東凈利潤為-7.97億元；泛生子全年總營收5.32億元，同比增長25.3%，虧損5.03億元。

燃石醫(yī)學(xué)和泛生子均在2020年先后實現(xiàn)美股上市。但兩者正在二級市場上接受挑戰(zhàn)。以燃石醫(yī)學(xué)為例，上市首日收盤每股價格為24.63美元，2022年6月30日，公司股價僅為2.91美元。

但世和基因申請IPO之前的最后一輪估值，遠高于上述兩家美股公司的估值。

招股書顯示，2019年12月，世和基因進行了D輪融資。彼時，世和有限的注冊資本由1711.09萬元增加至1907.60萬元。參與該輪融資的一家機構(gòu)寧波軟銀以5000萬元認購的新增注冊資本15.56萬元，對應(yīng)的出資比例為0.82%。經(jīng)估算，本輪世和基因?qū)?yīng)整體估值已為61.32億元。

世和有限（全稱為南京世和基因生物技術(shù)有限公司），即世和基因前身。2020年3月31日，世和基因召開創(chuàng)立大會暨第一次股東大會并作出決議，同意世和有限以整體變更設(shè)立股份有限公司的方式設(shè)立世和基因。

而同在當年12月發(fā)生的一筆實控人參與老股轉(zhuǎn)讓交易中，世和基因的整體估值降至47.06億元。

根據(jù)披露，邵華武將其持有的世和有限0.81%的股權(quán)（對應(yīng)15.36萬元出資額），以3789.47萬元的價格轉(zhuǎn)讓給國新資本。汪笑男將其持有的世和有限0.27%的股權(quán)（對應(yīng)5.1萬元出資額），以1263.16萬元的價格轉(zhuǎn)讓給國新資本。

邵華武、汪笑男以及邵陽系世和基因的控股股東與實際控制人。邵華武與邵陽系父子，邵陽與汪笑男為夫妻，三者直接及間接合計持有世和基因40.61%股份，43.63%的股份表決權(quán)。一年半后，實控人股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓，但彼時世和基因的整體估值仍停留在62億元。

截至6月30日，比較與世和基因營收規(guī)模接近的燃石醫(yī)學(xué)與泛生子，美股市值為3.06億美元和1.54億美元，即20.55億元和10.34億元，分別僅為世和基因估值的33.69%和16.95%。

一級市場的估值高于美股公司二級市場估值，世和基因出現(xiàn)了估值倒掛。

不過，一位上海私募機構(gòu)負責人認為，中美證券市場存在估值差異是正常現(xiàn)象，參與世和基因融資的機構(gòu)仍有可能在公司上市后賺到錢。

一位券商研究所的醫(yī)藥負責人表示，相對而言，A股估值會高于美股，重點是獲得上市地位。對于腫瘤NGS檢測行業(yè)，他仍表示看好。

另一位資深醫(yī)藥行業(yè)投資人卻表示，目前基因檢測公司的股票都貴了，“我不太看基因檢測行業(yè)，行業(yè)水太深。檢測行業(yè)這幾年真正賺錢的是華大、達安這類核酸檢測機構(gòu)。”

而對于目前市場部分機構(gòu)對估值倒掛的憂慮，世和基因方面表示，“結(jié)合公司最近一次外部股權(quán)融資及轉(zhuǎn)讓，對應(yīng)的估值情況以及可比公司在境內(nèi)外市場的估值等情況，基于對公司市值的預(yù)先評估，預(yù)計公司上市后總市值不低于30億元。”

但即使按照最低30億元總市值計算，也僅為世和基因D輪估值的49.18%。