經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 梁冀 2022年6月14日，受隔夜美股大跌影響，滬深兩市大幅低開(kāi)。至早盤(pán)收盤(pán)，上證指數(shù)、深證成指與創(chuàng)業(yè)板指分別收跌1.60%、2.72%和3.26%；至午盤(pán)，三大股指集體V型反彈沖高，截至收盤(pán)全數(shù)小幅走高。

同日，港股亦出現(xiàn)類(lèi)似行情，但較A股波動(dòng)更溫和；截至收盤(pán)，恒生指數(shù)報(bào)21067.99點(diǎn)，漲0.41點(diǎn)；恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)報(bào)7333.61點(diǎn)，跌0.09%；恒生科技指數(shù)報(bào)4595.74點(diǎn)，跌0.06%。

隔夜美股方面，美國(guó)5月通脹再創(chuàng)新高至8.6%，創(chuàng)下自1981年12月以來(lái)的最高水平。通脹“高燒不退”令市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂诒局苷匍_(kāi)的議息會(huì)議上做出更加激進(jìn)的加息動(dòng)作。

融智投資基金經(jīng)理胡泊表示，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的預(yù)期下，美債收益率上行，對(duì)全球的資金流動(dòng)可能會(huì)產(chǎn)生影響，間接地對(duì)A股尤其是成長(zhǎng)股的估值可能會(huì)產(chǎn)生影響。不過(guò)，近期A股表現(xiàn)得非常強(qiáng)勢(shì)，即使盤(pán)中出現(xiàn)回調(diào)，但尾盤(pán)一般都能夠修復(fù)，這可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)目前屬于疫情之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，政策的暖風(fēng)、流動(dòng)性的寬松都對(duì)市場(chǎng)相對(duì)比較有利。對(duì)比國(guó)外央行的加息縮表，中國(guó)正處于流動(dòng)性不斷釋放的過(guò)程中，所以整體A股表現(xiàn)得相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。近期海外市場(chǎng)的波動(dòng)有可能會(huì)影響北向資金，而作為A股市場(chǎng)定價(jià)的重要組成部分，北上資金的流入流出，可能仍會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)的估值有一定的沖擊。

A股V型反彈

6月14日，A股盤(pán)中現(xiàn)V型反彈。受隔夜美股暴跌影響，滬深兩市大幅低開(kāi)。截至早盤(pán)結(jié)束，上證指數(shù)報(bào)3203.62點(diǎn)，跌1.60%；深證成指報(bào)11672.73點(diǎn)，跌2.72%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)2463.59點(diǎn)，跌3.26%。至午盤(pán)開(kāi)盤(pán)，三大股指集體沖高。截至收盤(pán)，滬指、深成指與創(chuàng)業(yè)板指分別收?qǐng)?bào)3288.91點(diǎn)、12023.79點(diǎn)和2548.31點(diǎn)，全天分別上漲1.02%、0.20%和0.07%。

盤(pán)面上，大盤(pán)漲多跌少。非銀金融板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，漲幅為4.05%；石油石化、煤炭、汽車(chē)與美容護(hù)理等4個(gè)板塊漲幅超2%。國(guó)防軍工與電子板塊領(lǐng)跌，跌幅分別為1.75%和1.34%。個(gè)股方面，兩市共2054只個(gè)股收漲，2543只個(gè)股收跌。滬市成交5138.45億元，深市成交5856.27億元，兩市合計(jì)成交10994.72億元，較前一交易日略有放量。

鉅融資產(chǎn)投資總監(jiān)王雷表示，A股盤(pán)中反彈，尾盤(pán)拉紅，成交額上萬(wàn)億，體現(xiàn)出一定的獨(dú)立性；其主要邏輯是海外市場(chǎng)貨幣條件收緊，而中國(guó)貨幣環(huán)境維持極度寬松。從盤(pán)面看，金融、地產(chǎn)板塊拉高大盤(pán)，其更容易受?chē)?guó)內(nèi)寬松的流動(dòng)性刺激，預(yù)計(jì)未來(lái)A股仍將受海外股市疲軟的拖累，但由于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松，體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，A股將有限回調(diào)。

北向資金方面，截至早盤(pán)收盤(pán)凈賣(mài)出24.75億元，全天則凈買(mǎi)入39.44億元。前一交易日，北向資金凈賣(mài)出135.19億元；5月27日至6月10日，北向資金連續(xù)10個(gè)交易日凈買(mǎi)入，合計(jì)金額660.73億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，北向資金本月合計(jì)凈買(mǎi)入316.86億元，本年合計(jì)凈買(mǎi)入305.25億元。

建泓時(shí)代投資總監(jiān)趙媛媛指出，最近兩日指數(shù)與北向資金表現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性，證明A股最近主要受外圍環(huán)境影響。6月14日，消息面上傳出白宮發(fā)言人表態(tài)密切關(guān)注美國(guó)股市，暗示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮進(jìn)度可能受到美股下跌的影響。因此，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的預(yù)期有所衰減，午后美國(guó)股指期貨及債券期貨雙雙反彈，美元對(duì)人民幣走弱，外資部分回流A股。她表示，由于有全球股匯債聯(lián)動(dòng)，傾向于認(rèn)為回流北向資金以外資為主，系由美國(guó)宏觀面變化驅(qū)動(dòng)。

王雷認(rèn)為，北向資金近期流入比較明顯，一是在上海疫情受控后，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，更愿意增持中國(guó)資產(chǎn)；二是A股目前估值處于相對(duì)低位，同時(shí)中國(guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力不高，貨幣政策環(huán)境寬松。

6月14日，非銀板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，41家A股上市券商全數(shù)收漲。財(cái)達(dá)證券、光大證券、紅塔證券與中信建投漲幅超10%。光大證券收漲10.02%，最近五個(gè)交易日內(nèi)收獲4個(gè)漲停。Wind數(shù)據(jù)顯示，非銀金融板塊資金凈流入57.68億元。

安信證券非銀團(tuán)隊(duì)指出，5月社融及信貸投放超市場(chǎng)預(yù)期，下一步信用寬松預(yù)期有望加速落地提振市場(chǎng)信心，帶動(dòng)市場(chǎng)交易情緒提升，利好經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)；資本市場(chǎng)改革政策利好頻出，利好券商投行、重資本業(yè)務(wù)；此外公募基金高質(zhì)量發(fā)展，券商也最為受益。6月以來(lái)A股日均股基成交額11229億元，環(huán)比提升22%，兩融余額1.54億，環(huán)比提升1.3%，市場(chǎng)交投活躍度及風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖顯著。

Wind數(shù)據(jù)顯示，非銀金融板塊年初至今下跌15.21%，前期較深跌幅為此輪反彈創(chuàng)造空間；當(dāng)前，非銀金融市盈率為14.43倍，市凈率為1.26倍。安信非銀認(rèn)為，受年初市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，券商板塊估值處于歷史底部位置。復(fù)盤(pán)歷史，歷次流動(dòng)性寬松疊加資本市場(chǎng)改革政策出臺(tái)，券商板塊獲得顯著超額收益。

相較于美國(guó)與歐元區(qū)貨幣政策收緊，中國(guó)目前階段性貨幣政策重心在于穩(wěn)增長(zhǎng)，政策需要更加依靠財(cái)政擴(kuò)張以及重大項(xiàng)目對(duì)投資率的帶動(dòng)作用，廣發(fā)證券指出，A股市場(chǎng)走勢(shì)有望相對(duì)獨(dú)立的底氣是來(lái)源于“中美經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)高度不同步特征”。

數(shù)據(jù)顯示，相較于美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行因應(yīng)高通脹持續(xù)承受加息壓力，中國(guó)流動(dòng)性較為寬松。6月10日，央行披露5月金融數(shù)據(jù)，5月新增貸款1.89萬(wàn)億元，同比多增3920億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.5萬(wàn)億元；貸款存量同比增長(zhǎng)11.0%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月新增社融2.79萬(wàn)億元，同比多增8378億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.5萬(wàn)億元，主因政府債券和貸款多增。社融存量增速10.5%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，總的來(lái)看，在財(cái)政寬松的支持下，目前的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)足夠?qū)捤伞Ｕ雇磥?lái)，寬松的流動(dòng)性環(huán)境可能會(huì)繼續(xù)存在，這將有利于資產(chǎn)價(jià)格。雖然流動(dòng)性寬松，但經(jīng)濟(jì)尚未有很明確的反彈。

4月26日至今，上證指數(shù)區(qū)間漲幅達(dá)到13.94%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)區(qū)間跌幅為8.19%。受通脹持續(xù)高企、經(jīng)濟(jì)衰退隱憂及美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息預(yù)期影響，美股持續(xù)承壓。但期間，A股走出一輪溫和獨(dú)立行情，并未跟跌美股。

激進(jìn)加息預(yù)期壓制美股

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月13日，美股再迎“黑色星期一”。截至當(dāng)日收盤(pán)，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)報(bào)30516.74點(diǎn)，跌2.79%；納斯達(dá)克指數(shù)報(bào)10809.23點(diǎn)，跌4.68%；標(biāo)普500指數(shù)跌3.88%報(bào)3749.63點(diǎn)，較1月份高點(diǎn)跌去21%，進(jìn)入“熊市”。

盤(pán)面上，科技股普跌。蘋(píng)果公司跌3.83%，微軟跌4.24%，谷歌母公司Alphabet跌4.29%，亞馬遜跌5.45%，臉書(shū)跌6.44%。熱門(mén)中概股同樣普跌，阿里巴巴跌10.31%，京東跌4.19%，拼多多跌9.24%，百度跌7.69%。

王雷表示，美股大跌主要是因?yàn)橥浉咂蟆Ｋ赋觯绹?guó)高通脹一是因?yàn)橛蛢r(jià)處于高位，同時(shí)原油價(jià)格在俄烏沖突、供應(yīng)受約束以及原油庫(kù)存急劇下滑背景下大概率將繼續(xù)沖高；二是疫情造成全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，供給缺口始終存在。在通脹不斷超出預(yù)期后，市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取更激進(jìn)的加息動(dòng)作。

此前，美國(guó)勞工部于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月10日（上周五）公布5月通脹數(shù)據(jù)，CPI意外沖高至8.6%，創(chuàng)下1981年12月以來(lái)的新高。通脹“高熱”令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的預(yù)測(cè)升溫，美股連續(xù)兩個(gè)交易日重挫。

通脹高企，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在本周召開(kāi)的會(huì)議上決定加息75bp。美聯(lián)儲(chǔ)此前表示將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高50bp，并于7月會(huì)議上再次加息50bp；但其也表達(dá)過(guò)加息幅度將受到經(jīng)濟(jì)是否符合預(yù)期影響。高盛、摩根大通等華爾街投行在報(bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在15日（本周三）的6月美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上宣布加息75bp。

胡泊表示，相對(duì)地看，美國(guó)通脹高企最主要的原因是勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺，供給不足導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本價(jià)格的不斷上升，短期難以迅速降低；尤其是5月美國(guó)CPI超出市場(chǎng)的預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)可能近期會(huì)將壓制通脹而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為首要的財(cái)政目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表有可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，近期市場(chǎng)也正是圍繞這一點(diǎn)在進(jìn)行博弈，所以導(dǎo)致了美股的大幅回調(diào)。

趙媛媛也認(rèn)為，中期來(lái)看，通脹而非股市是影響拜登支持率的重要因素，在中期選舉前美國(guó)貨幣政策都將受通脹影響。由于6月后美國(guó)通脹的基期效應(yīng)消失，先行指標(biāo)TIPS也在上升，除非地緣政治形勢(shì)發(fā)生變化導(dǎo)致油價(jià)糧價(jià)顯著向下逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)三個(gè)月維持偏緊，美元對(duì)人民幣維持強(qiáng)勢(shì)將是大概率事件。

近期，頻有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率周一超過(guò)10年期國(guó)債收益率，自4月以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛；五年期國(guó)債收益率一度高于30年期國(guó)債收益率超17個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下20多年來(lái)最大倒掛。

聯(lián)合資信認(rèn)為，通脹持續(xù)高企導(dǎo)致居民的生活成本不斷上漲，雖然美國(guó)勞動(dòng)力緊缺的現(xiàn)狀提升了工資水平，但仍然難以對(duì)消費(fèi)端形成支撐，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂情緒不斷提升。同時(shí)，此前稍有回落通脹水平再度走高，表明美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪的加息行動(dòng)并未取得明顯成效，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將大幅加息抑制通脹的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。但在消費(fèi)走弱的背景下，持續(xù)緊縮貨幣政策將加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

國(guó)內(nèi)通脹壓力幾何

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力不減，俄烏沖突后歐美先后祭出對(duì)俄制裁，俄羅斯也以限制惰性氣體出口予以反制，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲令市場(chǎng)擔(dān)憂下半年中國(guó)將面臨輸入性通脹。

中金公司宏觀團(tuán)隊(duì)指出，全球通脹將通過(guò)大宗共振、外需和匯率三個(gè)渠道影響中國(guó)通脹。大宗商品漲價(jià)帶來(lái)成本推升的通脹。其直接影響是推升國(guó)內(nèi)能源、原材料和糧食價(jià)格，間接影響是通過(guò)推升成本進(jìn)而推升其他商品價(jià)格和工資。此外，外需上升促進(jìn)出口制造業(yè)生產(chǎn)和投資，而高出口行業(yè)的能耗強(qiáng)度更高，抬升能源電力、上游原材料價(jià)格。匯率貶值則直接推升進(jìn)口價(jià)格，間接推升國(guó)內(nèi)同類(lèi)可貿(mào)易品價(jià)格、工資進(jìn)而是不可貿(mào)易品價(jià)格。

6月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布5月份CPI。數(shù)據(jù)顯示，5月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.1%，環(huán)比下降0.2%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲6.4%，環(huán)比上漲0.1%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局城市司高級(jí)統(tǒng)計(jì)師董莉娟分析稱(chēng)，CPI環(huán)比轉(zhuǎn)降，同比漲幅保持穩(wěn)定與5月份，國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，消費(fèi)市場(chǎng)供應(yīng)總體充足有關(guān)。

招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，5月CPI同比持平，主要反映了疫情供給沖擊消退和俄烏沖突后糧食和食品油價(jià)格上行的交互影響。在保守場(chǎng)景下，假設(shè)22省市豬價(jià)上行但不超過(guò)25元/千克，布倫特原油價(jià)格在下半年緩慢回落至100美元/桶附近，那么Q3-4的CPI同比季度平均或分別在3.1%和2.8%，峰值出現(xiàn)在9月。

需要關(guān)注Q4的CPI同比上行風(fēng)險(xiǎn)，招商證券首席宏觀分析師指出，隨著疫情進(jìn)入尾聲、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，國(guó)內(nèi)通脹有一定升溫的空間。目前去掉豬價(jià)影響的CPI和核心CPI并不弱，如果Q4出現(xiàn)豬、油共振，再考慮到俄烏沖突和普遍的農(nóng)產(chǎn)品出口限制對(duì)糧食價(jià)格可能形成的沖擊，Q4的CPI同比有可能明顯上行。

中金公司指出，展望下半年，大宗共振方面，俄烏沖突帶來(lái)成本推升的通脹；外需傳導(dǎo)方面，美歐增長(zhǎng)放緩壓制需求驅(qū)動(dòng)的通脹；匯率傳導(dǎo)方面，人民幣匯率或前弱后穩(wěn)/強(qiáng)，減輕輸入性通脹壓力。內(nèi)部看，疫情反復(fù)與金融周期下行壓制內(nèi)需，中美通脹分化或繼續(xù)。一方面，疫情和沖突同是供給沖擊，但影響不同。沖突是單純的供給沖擊，而疫情是凱恩斯型沖擊，且有不確定性，后者雖也影響供給，但對(duì)需求的乘數(shù)影響更大更久。另一方面，中美政策應(yīng)對(duì)不同，通脹壓力有異。應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)是財(cái)政投放基礎(chǔ)貨幣，改善私人資產(chǎn)負(fù)債表，需求更強(qiáng)，通脹壓力更大；中國(guó)是信貸投放派生貨幣，私人資產(chǎn)負(fù)債表弱化，通脹壓力更小。

中金公司宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)全年CPI同比中樞或?yàn)?.1%左右，仍較溫和，2022Q3-2023Q2四個(gè)季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。其指出，CPI方面，疫后需求復(fù)蘇疊加豬周期上行，消費(fèi)價(jià)格或?qū)⑸闲校袠谢蛉詼睾汀Ｘi周期拐點(diǎn)已至，但產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化下反彈高度或難強(qiáng)。國(guó)內(nèi)口糧供給有保障且對(duì)外依存度低、庫(kù)存仍高，國(guó)際糧價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)或較邊際。近期疫情得到控制后服務(wù)和耐用品價(jià)格或?qū)⑿迯?fù)，但非食品消費(fèi)品CPI同比或隨PPI放緩。

風(fēng)險(xiǎn)情形下，如果歐美對(duì)俄制裁以及俄羅斯反制裁導(dǎo)致大宗供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)今年P(guān)PI同比中樞或上移至7%，三、四季度分別為6.5%、5.6%，全年CPI同比中樞或上升至2.5%，高點(diǎn)或在4%左右，三、四季度分別為3.2%、3.7%。