張濤/文

究竟該如何認識當前還在持續(xù)的匯率貶值呢？其中最重要的就是匯率貶值會成為穩(wěn)增長的政策工具嗎？即中國央行會采取“以鄰為壑”的貶值政策來穩(wěn)增長嗎？

首先，在人民幣匯率的幾十年歷史中，中國通過貶值來對沖經(jīng)濟運行矛盾的經(jīng)驗只有“一次半”。

所謂“一次”是1994年匯率并軌，將人民幣官方匯率向外匯調(diào)劑市場匯率找齊，人民幣官方匯率由1989年12月31日5.7855貶值至1994年1月1日的8.6783，一夜之間貶值了33.3%，不過當時的貶值只是官方匯率對市場匯率的確認而已。1994年出口增速由1993年的8%躍升至31.9%,當年凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率高達31.2%，13%的GDP增速中，有4%是源自凈出口。

所謂“半次”則是2015年的“8.11”匯改，CNY由8月10日的6.2097貶值至8月11日的6.3231，之后一度貶值至8月13日的6.3990，3個交易日內(nèi)貶值了3%，但是此次匯改的重點在中間價機制，對沖的主要矛盾是外匯市場的干預成本，在“8.11”匯改前，外匯儲備由2014年6月末的3.99萬億美元降至2015年8月末的3.56萬億美元，期間平均每月下降規(guī)模高達311億美元，“8.11”匯改后，外匯儲備下降速度得到緩和，2015年末外匯儲備余額為3.33萬億美元，之后及基本穩(wěn)定3.0-3.2萬億美元的規(guī)模。但當年出口增速由上年的6%降至-2.9%，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率僅為0.59%，之后的2016年匯率雖然貶值了6.6%，但出口增速進一步降至-11.7%，凈出口對經(jīng)濟的拖累為-0.8%。

由此可見，在央行的政策工具箱里并沒有通過貶值來穩(wěn)增長的選項，而是更多強調(diào)的是“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能”。

其次，五一節(jié)后匯率快速貶值的內(nèi)因更側(cè)重于疫情。4月25日以來北京疫情的散發(fā)，令市場對二季度經(jīng)濟下行的預期進一步加重，為此5月5日的國常會再次強調(diào)了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這已是今年國常會第二次強調(diào)，之前是3月21日國常會在聽取國務院金融委匯報后，曾強調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡”。而就在9號公布的《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行則也強調(diào)要“加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

除了疫情之外，目前美債利率還處于政策收緊周期的上行通道，相應帶來中美利差倒掛的程度和范圍還處于擴大過程中，市場參與者持匯動機依然很強，之前央行雖然已通過下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率來表達對匯率的關切之情，但針對市場預期的發(fā)散勢頭，不排除央行繼續(xù)下調(diào)外匯存款準備金率以及動用其他宏觀審慎工具來進行預期管理。

綜上，匯率貶值尚不會成為穩(wěn)增長的政策工具，而美聯(lián)儲前主席保羅?沃克爾1992年在其與行天豐雄合著的回憶《時運變遷》中，曾說過一句話“任何貨幣的貶值，尤其是連續(xù)貶值，通常是發(fā)生狀況的信號”，無疑30年前沃克爾的觀察對于當前人民幣匯率依然有效。

（作者供職中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）