陳嘉禾/文 在中國(guó)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)管理行業(yè)，能成為傳奇的投資業(yè)績(jī)并不太多：王亞偉、陳光明、馮柳這些名字，注定會(huì)像彼得•林奇、沃倫•巴菲特等名字一樣，被人們所記住。在這些代代相傳的投資業(yè)績(jī)中，早年在東方紅資產(chǎn)管理公司工作的陳光明先生（現(xiàn)在是睿遠(yuǎn)基金的創(chuàng)始人），用他所管理的東方紅4號(hào)產(chǎn)品，曾經(jīng)做出了“9年8倍”的優(yōu)秀業(yè)績(jī)回報(bào)。

在2009年到2018年的9年中，東方紅4號(hào)產(chǎn)品的扣費(fèi)前業(yè)績(jī)達(dá)到了整整8倍。而在陳光明管理東方紅4號(hào)的大部分時(shí)間里，東方證券資產(chǎn)管理公司的董事長(zhǎng)就是王國(guó)斌先生。這本《投資中國(guó)》，就代表了現(xiàn)任泉果基金創(chuàng)始人的王國(guó)斌對(duì)投資的看法，書中包含了王國(guó)斌在各次演講中的合集。作為一名在資本市場(chǎng)工作了多年的投資者，我讀來(lái)深有啟發(fā)。

投資中國(guó)
王國(guó)斌/著
湛廬文化/北京聯(lián)合出版公司
2022年2月

投資中國(guó)的關(guān)鍵：兩個(gè)市場(chǎng)

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話，沒有一個(gè)價(jià)值投資者，是依靠不愛國(guó)反而能賺到大錢的。換句話說(shuō)，價(jià)值投資的重大成果都來(lái)自于一個(gè)最基本的判斷，即一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)必須長(zhǎng)期走向繁榮。換言之，就是一定要有一個(gè)好的“國(guó)運(yùn)”。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，從1970年代末開始的改革開放，創(chuàng)造了中國(guó)歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)奇跡，這可能也是人類歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)奇跡之一。那么，是什么因素促進(jìn)了改革開放呢？其中最關(guān)鍵的因素，在于兩個(gè)市場(chǎng)：國(guó)際市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

在《投資中國(guó)》一書中，王國(guó)斌引用了聯(lián)邦德國(guó)前總理、路德維希•艾哈德的書《來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的繁榮》中的一段話：“只要這個(gè)社會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)在，就一定會(huì)一天比一天好。”這段話告訴了我們?yōu)槭裁词袌?chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的繁榮至關(guān)重要。因?yàn)槭袌?chǎng)的存在促成了一件大事：鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。

從改革開放以來(lái)，我們仔細(xì)觀察中國(guó)的行業(yè)，但凡在世界范圍內(nèi)能夠做出特色、做出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，都是市場(chǎng)化程度很高的行業(yè)。

以福耀玻璃公司的產(chǎn)品為例，汽車玻璃這樣一個(gè)制造業(yè)中的細(xì)分行業(yè)，在充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)以后，得到了從千百家汽車玻璃制造企業(yè)中拼殺出來(lái)的福耀玻璃公司。通過(guò)市場(chǎng)的機(jī)制，讓人們意識(shí)到曹德旺所帶領(lǐng)的福耀玻璃所做的產(chǎn)品最符合市場(chǎng)的需求。而當(dāng)這樣的產(chǎn)品走向世界時(shí)，也得到了世界的認(rèn)同。

發(fā)起于深圳的華為公司，也遵循了類似的發(fā)展路徑。在早期，華為的產(chǎn)品并沒有高深的技術(shù)含量，靠的就是效率更高，做事更踏實(shí)，決策更科學(xué)更果斷。在幾十年的發(fā)展以后，成為了全世界科技行業(yè)中不可忽視的力量。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，融入世界市場(chǎng)不可或缺：這也是改革開放取得巨大成功的原因。而展望未來(lái)幾十年，另一個(gè)超級(jí)龐大的市場(chǎng)正在崛起，這就是中國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)有多大呢？讓我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)。在2021年，北美（美國(guó)和加拿大）的人口大約是3.7億，日本是1.3億，韓國(guó)是0.5億，俄羅斯是1.5億，歐盟是4.5億，以上這些世界經(jīng)濟(jì)政治力量的中心區(qū)，人口合計(jì)是11.5億。而中國(guó)的總?cè)丝冢?4.1億。

也就是說(shuō)，如果中國(guó)將來(lái)能夠躋身于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的行列，那么一個(gè)中國(guó)市場(chǎng)，就可以相當(dāng)于全球所有發(fā)達(dá)市場(chǎng)的總和。在2021年，中國(guó)的人均GDP是1.2萬(wàn)美元，以上這些經(jīng)濟(jì)體的GDP平均在4到6萬(wàn)美元附近（俄羅斯僅為1.1萬(wàn)美元）。相比于另一個(gè)人口大國(guó)印度的0.2萬(wàn)美元，中國(guó)市場(chǎng)成為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)之外的另一個(gè)大市場(chǎng)，是一件大概率的事情。

如此巨大的市場(chǎng)，為中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)了強(qiáng)大的保障，也給投資者帶來(lái)了巨大的確定性。而在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，越大的統(tǒng)一市場(chǎng)，就越可能促進(jìn)分工、激發(fā)競(jìng)爭(zhēng)、增加效率、同時(shí)對(duì)科技進(jìn)行更多的投入。

上世紀(jì)70到90年代日本與美國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中，日本落敗的一個(gè)很大原因，就是因?yàn)槿丝诖蟠笊儆诿绹?guó)，導(dǎo)致國(guó)家發(fā)展的后勁不足。而對(duì)于上世紀(jì)取代了歐洲世界霸權(quán)地位的美國(guó)來(lái)說(shuō)，盡管兩個(gè)市場(chǎng)人口總數(shù)相差不多，但美國(guó)市場(chǎng)統(tǒng)一語(yǔ)言、統(tǒng)一政府的優(yōu)勢(shì)，則是四分五裂的歐洲市場(chǎng)所不具備的（兩次世界大戰(zhàn)更加劇了這種分裂帶來(lái)的負(fù)面影響）。

對(duì)于中國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)，能夠擁有這樣一個(gè)巨大、穩(wěn)定且充滿希望的市場(chǎng)，能夠在這樣的市場(chǎng)中尋找投資標(biāo)的、感受市場(chǎng)的起起落落，又是何其幸焉呢？

尋找長(zhǎng)期的投資主線

在找到這樣一個(gè)長(zhǎng)期繁榮的市場(chǎng)之后，投資者需要做的第二件事，就是在這個(gè)市場(chǎng)中，找到長(zhǎng)期投資的主線。在《投資中國(guó)》一書中，王國(guó)斌寫出了不少未來(lái)的投資主線，以及他是如何觀察這些主線的。

舉例來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)人口大國(guó)，大眾消費(fèi)一定會(huì)成為中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主線。怎樣分析消費(fèi)行業(yè)的增長(zhǎng)呢？王國(guó)斌寫道，“為了看消費(fèi)數(shù)據(jù)，我專門把幾家家電企業(yè)這幾年的報(bào)表拆分來(lái)看，發(fā)現(xiàn)升級(jí)非常明細(xì)。近10年家電各子領(lǐng)域的產(chǎn)品均價(jià)都在大幅提升，空調(diào)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化（變頻增加、定頻下降等），冰箱和洗衣機(jī)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都在改善（單門、雙門下降，三門冰箱上升，滾筒洗衣機(jī)上升等）。”

那么，為什么家電會(huì)不斷升級(jí)？這背后的邏輯，決定了一個(gè)社會(huì)中，人們生活水平的不斷提高。

在《理性樂觀派：一部人類經(jīng)濟(jì)進(jìn)步史》一書中，作者馬特•里德利曾指出，一個(gè)當(dāng)代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的普通中產(chǎn)階層，他的生活質(zhì)量大概相當(dāng)于中世紀(jì)歐洲的一個(gè)管理了400個(gè)仆人的城堡主所能享受的生活。那么，這些更優(yōu)秀的現(xiàn)代生活，是如何在沒有奴役他人的情況下產(chǎn)生的呢？越來(lái)越多、越來(lái)越智能化、效率越來(lái)越高的各類家電，就是現(xiàn)代人的“城堡主的仆人”。

當(dāng)現(xiàn)代人用熱水壺?zé)ǘ皇蔷薮笥蛛y以操作的柴火灶）、用網(wǎng)絡(luò)傳遞信息（而不是需要工人飼養(yǎng)的鴿子）、用掃地機(jī)器人和洗衣機(jī)掃地和洗衣服（而不是負(fù)責(zé)做這些事情的女傭）的時(shí)候，已經(jīng)在享受中世紀(jì)需要許多仆人才能享受的生活。而這種生活的不斷發(fā)展，必然導(dǎo)致家電行業(yè)不斷壯大、家電產(chǎn)品不斷升級(jí)。

王國(guó)斌另外一個(gè)非常喜歡的行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。縱觀人類社會(huì)的發(fā)展，其實(shí)有兩個(gè)重要主線：能量、信息。上古神話中祝融取火和倉(cāng)頡造字，就正好對(duì)應(yīng)了能量和信息這兩條主線。在工業(yè)革命徹底改變了人類社會(huì)以后，我們的世界也在這兩條主線上一路狂奔。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)正在徹底改變中國(guó)的信息傳遞方式。在過(guò)去，人們購(gòu)物需要自己去商場(chǎng)獲取商品的信息，而現(xiàn)在通過(guò)手機(jī)就能瀏覽全國(guó)無(wú)數(shù)商品的信息：信息的傳遞方式和效率發(fā)生了革命性的變化。盡管這個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格有時(shí)會(huì)有巨大的波動(dòng)，但是哪個(gè)行業(yè)的股票又不是如此呢？對(duì)于行業(yè)本身來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)是中國(guó)投資者所必然要考慮的一個(gè)行業(yè)。

對(duì)于中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)說(shuō)，投資者通過(guò)充分挖掘，可以找到的投資主線還有許多。

比如說(shuō)，抽水蓄能這個(gè)相對(duì)冷門一些的行業(yè)，就是中國(guó)未來(lái)發(fā)展的一個(gè)重要主線。任何一個(gè)能源、電力工作者，都會(huì)明白抽水蓄能行業(yè)對(duì)于新能源行業(yè)的必須性。對(duì)于電網(wǎng)級(jí)別的儲(chǔ)能來(lái)說(shuō)，抽水蓄能是任何蓄能方式都無(wú)法取代的方法。而對(duì)于天生峰谷差異巨大的太陽(yáng)能、風(fēng)能等新能源，電網(wǎng)級(jí)別的儲(chǔ)能設(shè)備必不可少。

不過(guò)，由于難以像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)那樣占據(jù)媒體頭條，抽水蓄能這個(gè)行業(yè)對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，可能是陌生詞匯。與之類似的，還有像寵物醫(yī)療這樣具有巨大前景、但是不會(huì)天天登上資本市場(chǎng)頭條的細(xì)分行業(yè)。而這也就是專業(yè)投資者的價(jià)值所在：我們需要像每個(gè)行業(yè)的行業(yè)專家一樣，去分析幾十、甚至幾百個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯，從中找到未來(lái)發(fā)展的確定性主線。

專業(yè)投資者的技巧

如果說(shuō)投資只要把經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展周期、細(xì)分行業(yè)理解清楚，那么投資這門學(xué)科，也就和經(jīng)濟(jì)學(xué)、商學(xué)沒有區(qū)別了。投資學(xué)的奧妙之處在于，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)之上，投資還需要許多專業(yè)技巧。而這些專業(yè)的技巧是課本不會(huì)教授的，它們需要通過(guò)摸爬滾打去一點(diǎn)點(diǎn)體悟。

舉例來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)于新興行業(yè)的發(fā)展有厥功至偉的作用。“阿里巴巴、騰訊、百度等最重要的資產(chǎn)是平臺(tái)和數(shù)據(jù)價(jià)值，但企業(yè)沒法把平臺(tái)抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數(shù)據(jù)抵押給銀行獲得貸款。高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的輕資產(chǎn)是無(wú)法提供抵押品給傳統(tǒng)銀行的。”在《投資中國(guó)》一書中，王國(guó)斌先生這樣寫道。

但是，高科技、新興行業(yè)一定能讓資本市場(chǎng)的投資者獲得回報(bào)嗎？事情恐怕沒有這么簡(jiǎn)單。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，在美國(guó)市場(chǎng)上市的中概股阿里巴巴的股票（代碼BABA），在2014年10月1日的收盤價(jià)格是86美元（2022年3月14日前復(fù)權(quán)價(jià)格，下同），而在2022年3月14日的收盤價(jià)格則是78美元。

那么，上述階段的股價(jià)表現(xiàn)這么糟糕，是因?yàn)榘⒗锇桶筒皇且患液霉締幔窟@家公司憑一己之力打造出了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物行業(yè)的半壁江山，顯然是一家好公司。其中的奧秘，來(lái)自估值的巨大變動(dòng)。在2014年10月1日，阿里巴巴的PB（市凈率）估值是10.9倍，而在2022年3月14日則只有1.4倍。在估值下跌了87%的情況下，阿里巴巴公司的股價(jià)居然還能基本持平，可見公司的財(cái)務(wù)報(bào)表增長(zhǎng)了多少。

在《投資中國(guó)》中，王國(guó)斌還舉了一個(gè)美國(guó)市場(chǎng)的例子，在1950年到2003年的50多年時(shí)間里，給投資者最高收益的股票分別是卡夫食品、美國(guó)雷諾煙草、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油（后來(lái)的埃克森美孚）、可口可樂。王國(guó)斌寫道，“我們看一下世界這五六十年里，有沒有留下當(dāng)時(shí)流行的高科技公司？20世紀(jì)60年代的航空、電視公司，70年代的計(jì)算機(jī)公司，80年代的生物技術(shù)公司，90年代的互聯(lián)網(wǎng)公司，一個(gè)都沒有。事實(shí)上，不止前4個(gè)，前20個(gè)也沒有所謂的高科技公司。”

那么，為什么高科技行業(yè)是人類發(fā)展的排頭兵，但是股票的投資回報(bào)卻不如傳統(tǒng)行業(yè)？這里的原因，有時(shí)候是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)更加充滿想象力，因此估值更貴（比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)），結(jié)果導(dǎo)致長(zhǎng)期股票回報(bào)率不佳。有時(shí)候是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)無(wú)法形成高客戶粘性、只能用價(jià)格和對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)（航空行業(yè)是這方面的典型），結(jié)果導(dǎo)致長(zhǎng)期資本回報(bào)率不高。

以上這些，就是一個(gè)投資者要比傳統(tǒng)商學(xué)院理論了解的更多的地方。因此，對(duì)于專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，只懂得商業(yè)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)，也還是不夠的，還需要懂得金融市場(chǎng)，需要懂得如何在市場(chǎng)中低買高賣、分散配置、管理組合、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，需要懂得企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和估值，如此種種，才能在經(jīng)濟(jì)和商業(yè)的基礎(chǔ)上，把投資這門特殊的工作做好。

投資教育任重而道遠(yuǎn)

在專業(yè)投資的技術(shù)之外，《投資中國(guó)》還涉及了另一個(gè)重要的問(wèn)題，那就是如何進(jìn)行普通投資者教育、如何提高社會(huì)大眾的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。從社會(huì)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題甚至比“專業(yè)投資者應(yīng)當(dāng)如何從資本市場(chǎng)獲利”更加重要。

在《投資中國(guó)》一書里，王國(guó)斌先生記錄到，“統(tǒng)計(jì)顯示，在2005到2007年的大牛市下，老百姓居然在股市損失慘重。”這種現(xiàn)象在2020年到2021年的A股公募基金牛市中再一次出現(xiàn)。許多公募基金雖然凈值上漲了許多，但是如果把個(gè)人投資者的總體回報(bào)加起來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)大眾很多時(shí)候居然在這樣的基金上虧了錢。

為什么賺大錢的基金、翻了幾倍的股票牛市，反而會(huì)讓社會(huì)大眾虧錢呢？

原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)股票和基金便宜的時(shí)候，大眾對(duì)這些有價(jià)值的投資標(biāo)的并不太知曉，因此很少有人買入。等到牛市一來(lái)，價(jià)格翻番的往上漲，巨大的賺錢效應(yīng)會(huì)在社會(huì)中傳播。這時(shí)候，許多人慕名而來(lái)，在高位買入已經(jīng)上漲了許多倍的股票和基金，結(jié)果導(dǎo)致在牛市的頂部買入的投資者，甚至?xí)鹊撞抠I入的投資者多上幾十倍。如此投資，焉能不虧？

那么，我們?nèi)绾文茏龅阶屔鐣?huì)大眾盡量遠(yuǎn)離這種虧損呢？讓所有人都變成專業(yè)投資者顯然是一個(gè)不切實(shí)際的辦法，把基金的鎖定期都延長(zhǎng)到10年，不許投資者頻繁買賣，又會(huì)讓金融市場(chǎng)喪失最基本的流動(dòng)性。如此，我們還剩下為數(shù)不多的選項(xiàng)，而從輿論、宣傳和投資者教育入手，則是非常有效的手段之一。

在2015年的牛市中，王國(guó)斌記錄道，“我曾經(jīng)看到一個(gè)報(bào)道，稱100多倍市盈率預(yù)示著中國(guó)新的轉(zhuǎn)型方向，代表中國(guó)的未來(lái)方向。社會(huì)和市場(chǎng)本身沒有辦法控制泡沫，我們所有人樂于享受泡沫，結(jié)果可想而知。”可以看到，輿論不適時(shí)宜地宣傳，恰恰導(dǎo)致許多投資者在最應(yīng)該“低買高賣”的證券市場(chǎng)中，反其道而行之，從而虧了大錢。如何改進(jìn)這種宣傳，如何讓投資者接受理性的投資教育，是關(guān)心證券市場(chǎng)健康發(fā)展的人們所必須思考的問(wèn)題。

有人說(shuō)，投資是這個(gè)世界上最簡(jiǎn)單的工作，因?yàn)橹灰纯促Y料、做做調(diào)研聊聊天、最后點(diǎn)點(diǎn)鼠標(biāo)下幾個(gè)單就好了。但也有人說(shuō)，投資是這個(gè)世界上最復(fù)雜的工作，因?yàn)槿绻@么簡(jiǎn)單的工作都能賺錢，那么還有誰(shuí)愿意做任何其他的工作呢？所以，這么簡(jiǎn)單的投資工作一定不容易賺錢，它一定是最復(fù)雜的工作，否則我們這個(gè)社會(huì)就根本運(yùn)轉(zhuǎn)不下去。

而對(duì)于投資中國(guó)的人們來(lái)說(shuō)，在簡(jiǎn)單與復(fù)雜的矛盾之間，我們又是幸運(yùn)的。因?yàn)檫@樣一個(gè)巨大、穩(wěn)定且充滿發(fā)展前景的經(jīng)濟(jì)體，以及這個(gè)經(jīng)濟(jì)體廣大而充滿活力的金融市場(chǎng)，為我們提供了一個(gè)難能可貴的時(shí)代舞臺(tái)。希望在這個(gè)舞臺(tái)上，無(wú)論是專業(yè)投資家還是普通投資大眾，都能從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中，分享到屬于自己的財(cái)富。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）