經濟觀察報 記者 姜鑫 李沁  在俄烏沖突持續(xù)和國內疫情多地爆發(fā)的夾擊中，A股進入了2022年的第三個月份，沒有春暖花開，而是市場的急劇殺跌。

3月7日的“黑色星期一”，開啟了讓投資者們擔驚受怕的連續(xù)下跌里程。3月15日，上證指數(shù)更是跳空低開，全面重挫，單日跌近160點，失守3100點關口。短短兩周內，A股市值從95.6萬億降至89.2萬億，近乎三個工商銀行的市值在兩周內蒸發(fā)殆盡。與此同時，北上資金連續(xù)大幅撤出，3700余只股票收跌，1500只個股跌幅超過10%。

更為猛烈的殺跌在港股市場和在美中概股身上上演。在俄烏沖突、制裁擔憂、疫情反復、美聯(lián)儲進入加息周期疊加之上，3月10日傳出美國證監(jiān)會（SEC）將百濟神州等5家中概股公司列入《外國公司問責法》暫定清單的消息，中概股在雪崩式的下跌中陷入迷茫與恐慌；3月14日、15日，中概股拋售潮傳導至港股市場，恒生指數(shù)接連向下?lián)舸?0000點關口和19000點關口，權重股一片盡墨，踩踏式賣出將市場信心降至冰點。

有投資者感慨，“周圍都是恐慌的情緒，那種感覺艱難而又絕望，不再是俄烏沖突，也不單單是疫情反復，通脹抬頭，更多的是流動性的問題，瘋狂的踩踏，以至于多頭找不到對手盤。”而更為慘烈的港股市場則彌漫著熊市的味道，恒生指數(shù)已經進入了技術性熊市。

3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（以下簡稱“金融委”）召開專題會議，對當前經濟形勢和資本市場問題進行回應，對于預期穩(wěn)定、重拾信心起到提振作用。此前，中美羅馬會晤釋放利好信號，3月15日晚間，中美證券監(jiān)管洽談合作協(xié)議的消息傳出；國內基本面上看，2月份經濟數(shù)據(jù)超預期，中國防疫政策調整給經濟恢復吹出暖風。

投資者迎來了黎明的曙光。一系列的利好因素紛至沓來，當初讓市場“脫韁”于基本面的邏輯發(fā)生轉向。市場情緒迅速得到提振，上證指數(shù)上演深V反彈，恒生指數(shù)一舉收復20000點整數(shù)關口；在美中概股亦迎來“喘息”時刻。

恐慌

作為一名有著十多年股市投資經驗的老手，數(shù)次穿越牛熊后，陸明仍然在近期感受到了恐慌，與2015年相似味道的恐慌。

變化始于2022年最大的黑天鵝——俄烏沖突。

2月24日，俄羅斯烏克蘭沖突爆發(fā)，全球股市應聲下跌。“在雙方沖突發(fā)生的最初階段，人民幣資產包括A股在內反而是一個避險資產似的存在，當時外資流入A股的比較多，A股市場整體表現(xiàn)也優(yōu)于外圍。”華興資本首席策略分析師龐溟回憶稱。

但在進入3月份后，A股一改震蕩格局，開始了掉頭向下的態(tài)勢。

“這個時候三個負面信息交疊在一起：一是俄烏之間的沖突越拖越長，市場擔心中俄關系以及跟其他國家地緣政治風險的提高；第二個因素是市場對中國自身經濟增長的預期發(fā)生了變化，包括疫情在全國各地呈現(xiàn)快速發(fā)展的狀態(tài)，導致關于基本面的擔憂開始增多；第三個原因是美聯(lián)儲加息周期要開始了，資金有些回流到美元資產和美股上去，可以看見外資的撤出，A股的表現(xiàn)也愈發(fā)疲軟。”在談及市場波動時，龐溟表示。

更為激烈的變化發(fā)生在3月10日，美國證監(jiān)會（SEC）披露的包括五家在美上市中國企業(yè)在內的初始退市風險名單的消息傳出。在龐溟看來，這個公告只是遵循了SEC在2021年底公布了的監(jiān)管細則最終修正案定稿，沒有增量信息，但還是引爆了一些境外投資者關于中概股的情緒，中概股開始了砸盤式下跌。與此同時，由于香港市場在經過2018年上市制度改革之后成了不少中概股的第二上市地，使得雙方的關聯(lián)性大幅提高，也受到重創(chuàng)。“3月10日之后，短短兩個交易日內所有在美上市的中概股股價下跌20%，MSCI（明昇）中國下跌約4%，由于年初至3月10日前中概股已下跌了18%，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪直呼此次拋售的幅度超出預期。港股自2月24日以來日趨明顯的下跌再度被加速，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)加速下探，恒生指數(shù)更是在3月15日突破2012年以來的低點。

俄烏沖突爆發(fā)以來的2月24日至3月18日，萬得中概股100指數(shù)下跌11.89%，恒生指數(shù)下跌9.5％，恒生科技指數(shù)下跌了15.37%，上證綜指下跌了6.82％，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)則分別上漲了4.07％和4.43％。

3月15日，中國社科院金融研究所副所長張明撰文建議：政府應盡快通過多種措施穩(wěn)定股市。

在張明看來，中概股、港股、A股近期下跌的直接原因，自然是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，導致全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升。但三者同時劇烈下跌，原因卻不僅僅這么簡單。張明認為，以美國為代表的國際機構投資者在各個市場做空中國背景的股票。這一點在中概股市場與香港市場表現(xiàn)得尤其明顯。在俄烏沖突爆發(fā)的大背景下，做空中國股票對部分華爾街投資者而言已經成為“政治正確”的選項。盡管北上資金的總體規(guī)模有限，但一方面其重倉持有部分藍籌龍頭股，另一方面其大規(guī)模撤出也會影響其他投資者的風險偏好，因此也對A股市場造成了較大負面反應。

從外資的流出情況看，瑞銀證券分析師孟磊在關于中國市場的策略報告中列出了如下數(shù)據(jù)：3月7日至16日北上資金共凈流出667億元，且部分交易日單日凈流出超過百億元，接近2020年3月6日至23日間12個交易日內共凈流出866億元的前期紀錄。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，海外投資者持有A股3.94萬億元，僅占全部A股總市值/自由流通市值的4.3%/9.5%。

海外投資者的交易行為似乎并不能完全主導A股市場的走勢。孟磊認為，在事實上，外資的凈流出影響了國內投資者的預期。

中閱資本總經理、首席經濟學家孫建波同樣感受到了外資投資者的這種擔憂。“外資的流出主要是基于其對政治、國際形勢的判斷，引發(fā)了市場的一種擔憂，擔心中國會像俄羅斯一樣遭到制裁或排斥，產生這種判斷的資金做出了撤離的選擇，引發(fā)了其他資金的撤離，這就造成了交易上的擁堵，沒有買盤只有賣盤。”

3月14日的行情，令陸明印象深刻：中概股連帶港股市場和A股暴跌，外資奪路而逃，瘋狂賣出，北向資金全天流出近150億，近六個交易日以來已經連續(xù)凈外出超500億。港股更為慘烈，可以用崩盤來形容，恒生指數(shù)收盤大跌5%，恒生科技指數(shù)大跌11%，跌去了一年漲幅的三分之一，堪比2015年的創(chuàng)業(yè)板行情。

在投資交流群中，“割肉跑路”“折價賣了”“終于賣出去了”等聲音不絕于耳。在最為恐慌的時刻，陸明覺得市場的價值錨完全失效了，直接進入全面情緒踩踏階段。“特別是中概股的下跌更為絕望，根本不知道對手是誰，只能先跑為快。”

在龐溟看來，就A股市場來看，“恐慌情緒更多來自于本土的投資者，近兩年來看，不能忽略一個現(xiàn)象是A股市場持倉比例是機構化的，但機構的投資風格散戶化了。無論是公募還是陽光私募，可以發(fā)現(xiàn)他們的一些追熱點、追概念股、抓熱點等行為，并沒有完全按照價值投資、長期投資這些原則去走。這其實是一個比較嚴重的問題。”

加倉

對于3月16日的行情，陸明將其總結為指數(shù)日內大反轉。

是日上午，國務院金融委圍繞宏觀經濟運行、房地產企業(yè)、中概股、平臺經濟治理、香港金融市場穩(wěn)定等五大問題召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。

在金融委會議的發(fā)聲中，龐溟解讀到了四方面的利好，第一，再次強調兩國監(jiān)管機構在保持接觸、溝通、合作并有可能達成具體合作方案；第二，重申中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市，與之前的表態(tài)（支持企業(yè)“依法合規(guī)”到境外上市、用好兩種資源相比，這一表述更加積極正面，更多強調的是“支持”）；第三，關于平臺經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，與此前表述相比增加了“國際化”一詞，值得注意；第四，重申“規(guī)范、透明、可預期的監(jiān)管”以及“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，進一步加強與完善和市場、投資者的溝通與交流可期。

在他看來，雖然A股市場、港股市場、中概股市場的投資者關注點不同，但在金融委會議中都分別有針對性地進行了回應，信心促進效應明顯。

陸明在第一時間進行了加倉。據(jù)其介紹，由于手里“彈藥”充足，3月16日，他分別在上午收盤前、金融委會議消息發(fā)布后以及下午收盤前進行了三次加倉。

金融委發(fā)聲后，一行兩會亦第一時間響應，紛紛表示將穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力。

盡管政策落地尚有時間，但這一輪層層重壓的中國上市公司脫離基本面的因素紛紛化解，市場根本邏輯已然轉向。預期得以穩(wěn)定，信心得以重振。

在金融委會議消息發(fā)布前后，滬深300和上證50股指期貨出現(xiàn)放量成交，寧德時代為首的新能源板塊也在午后開盤伊始拉升，信號明顯。表現(xiàn)更為明顯的是港股。在上述消息發(fā)布后，恒生科技指數(shù)開始拉升，截至收盤大漲了22%。香港上市的互聯(lián)網公司在連續(xù)幾日的重挫后暴力反轉，截至收盤，嗶哩嗶哩（9626.HK）、京東（9618.HK）、快手（1024.HK）美團漲超(3690.HK)均出現(xiàn)超過30%的漲幅，萬億級別的阿里（9988.HK）、騰訊（0700.HK）漲幅也在23%以上。

帶給陸明更多確定性的信息還有2月份中國經濟數(shù)據(jù)超預期、新冠診療方案（第九版）的發(fā)布，以及房地產稅改革暫不擴大的消息。“防疫思路靈活調整，提振了市場對于疫情修復和經濟復蘇的信心。”陸明總結道。

在美中概股亦在連日重挫后迎來“喘息”時刻。

據(jù)新華社報道，3月14日，中共中央政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任楊潔篪，與美國總統(tǒng)國家安全事務助理沙利文在意大利羅馬舉行會晤。雙方就中美關系以及共同關心的國際與地區(qū)問題進行了溝通，同意共同落實好兩國元首共識，增進了解，管控分歧，擴大共識，加強合作，為推動中美關系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道積累條件。

3月15日，中國駐美大使秦剛在《華盛頓郵報》發(fā)表題為《我們在烏克蘭問題上的立場》的署名文章，明確表示所謂中方“事先知情”“默許”“縱容”俄羅斯軍事行動等說法完全是虛假信息。俄烏發(fā)生沖突，于中方沒有半點好處。中方不可能在知情情況下不予勸阻。

同日，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）有關中美監(jiān)管協(xié)商取得進展的消息傳出，中概股絕地反擊，大面積翻紅。

3月17日凌晨2點，美聯(lián)儲宣布加息25基點，市場長期的擔憂終于靴子落地。與此相呼應的，是全球市場的集體大漲與中概股的“狂飆”式反彈：納指上漲3.77%，道指上漲1.55%，標普500指數(shù)漲2.24%。歐股方面，英國富時、德國DAX、法國CAC等分別收漲1.75%、3.76%、3.68%。截至16日收盤，納斯達克中國金龍指數(shù)一夜飆升約33%。知名度較高的中概股中，知乎暴漲近80%，叮咚買菜、歡聚、貝殼、斗魚漲幅超過60%，拼多多、大漲56%，愛奇藝、嗶哩嗶哩則上漲近50%。

預期

在陸明的印象里，自金融委2017年成立以來，由國務院副總理牽頭對當下經濟形勢進行回應的次數(shù)并不多，上一次進行類似的發(fā)聲，是在2018年10月。

彼時，陸明和其他投資者面對的是A股市場長周期的全面下跌。8個月的時間里，上證指數(shù)從3587點下探到2500點，跌幅高達30%。

10月18日，上證指數(shù)大跌2.94%后的第二天，國務院副總理劉鶴就經濟金融熱點問題接受人民日報等媒體的聯(lián)合采訪，明確表示政府高度重視股市健康穩(wěn)定發(fā)展，并要求支持民營企業(yè)發(fā)展。翌日，金融委第二次防范化解金融風險專題會議召開。

不同的是，2022年3月16日的會議更具有針對性，市場反應也更為敏感。

彼時，市場面臨著類似的外部環(huán)境，美聯(lián)儲進行了第四次加息，快節(jié)奏帶來了全球股市波動，不同的是，昔日的貿易摩擦已經轉化為如今的俄烏沖突。

回顧盤面，不難發(fā)現(xiàn)，在2018年10月，上證指數(shù)在觸及階段性底部后反轉，并連續(xù)幾日反彈。這與 3月 16日、17日的反彈有著很大的相似性。彼時，市場并未迎來真正的底部，而是在“政策底”出現(xiàn)后經歷了兩個月的市場底鑄就過程。 系列的利好釋放使得A股在一個月時間內得到修復，但隨著彼時貿易摩擦的升級，A股市場在外部因素擾動下再次進入調整直至2019年1月跌破2018年10月的“政策底”低點進入反彈。

復蘇路徑不明確、防疫政策不放松和消費預期不一致這三個問題實際上減弱了市場對基本面的一致預期，加之中概股的持續(xù)下跌，加重了短期市場的恐慌情緒，野村東方國際策略團隊認為，從歷史經驗來看，情緒得到宣泄后，市場資金面結構往往較為脆弱，從而導致行業(yè)表現(xiàn)集中化。

泰達宏利基金給出了類似的建議。在他們看來，高層直面近期出現(xiàn)的金融風險，糾正市場對于房地產、中概股、平臺經濟等方面過于悲觀的預期，同時強調有關部門要積極出臺對市場有利的政策，這也意味著后續(xù)不排除降準甚至降息等政策會落地的可能性。在這種情況，短期信心將修復，國內外微觀流動性層面的擔憂有望緩解。而在中期層面，市場走勢的持續(xù)性可能仍然取決于寬信用進程以及俄烏沖突下美聯(lián)儲貨幣政策預期，仍然需要持續(xù)驗證。

一方面，從2019年的經驗來看，社融數(shù)據(jù)在1月天量、2月回落后，3月再度放出天量。因此，今年寬信用的進程可能也同樣是一波三折，但是信用擴張的方向仍然是較為確定的，這也決定了中期A股的估值支撐以及企業(yè)盈利在年中企穩(wěn)回升，這些需要數(shù)據(jù)持續(xù)驗證。另一方面，俄烏沖突短期出現(xiàn)緩和跡象，但考慮到大國博弈不確定性，這也決定后續(xù)全球通脹預期仍然存在一定的不確定性，是需要警惕的風險。

數(shù)據(jù)顯示，從近十年估值的歷史分位數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)板指與滬深300均在40%左右，上證指數(shù)在30%左右，中證500在1%附近，整體市場在前期連續(xù)下跌之后估值已經處在較為便宜的區(qū)間。泰達宏利認為，后續(xù)即使存在一定的波動，向下的空間已經很小了。另一個佐證是，目前滬深300股債收益差在-1倍標準差附近，雖然沒有到極端便宜的時候，但相比前期性價比已經大幅提升，如果后續(xù)降準降息，滬深300的性價比將進一步提升。

3月17日，北向資金扭轉凈流出態(tài)勢呈現(xiàn)凈流入，但與前期規(guī)模相比，略顯謹慎。在龐溟看來，短期來看，外資也會有一個向美股等美元資產輪換的動作，特別是發(fā)生在加息周期之下；可能也會有一些其他市場的考量，例如歐洲復蘇、美國復蘇的預期等，此外，北向資金還會考慮人民幣匯率走勢的影響，如果是單邊貶值也會影響到其決策。

進而推及到國外上市的中國股票，龐溟提示到了其面臨的不確定性是不小的，例如從中國角度看，雖然證監(jiān)會、財政部表示將和美國方面（PCAOB）展開會談，有望形成一些良好的還合作協(xié)議，但形成之后美國相關部門如何承接，如何落地、怎么落地都需要進行研判，還要考慮美國政治氣候例如中期選舉的變化。

3月17日晚，澤平宏觀公號發(fā)文稱，從今天起，希望大家開始樂觀。站在當下，我們或許應該看的更長遠，所謂“不畏浮云遮望眼”。

似乎更為長期的信心是市場的共識，“中長期來看，像中國市場一樣深度和高度的新興市場并不多。”龐溟表示。而這，也是陸明所堅持的。

（應受訪者要求，文中陸明為化名）