經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 周一帆

中信證券：藍(lán)籌歸來 消費(fèi)占優(yōu)

2022年A股運(yùn)行將分為兩個(gè)階段。上半年跨周期政策推動經(jīng)濟(jì)回歸疫情前常態(tài)，宏觀流動性合理充裕，A股整體向好，機(jī)會較多；下半年貨幣政策在內(nèi)外約束下轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，以及高基數(shù)下非金融板塊盈利承壓，市場表現(xiàn)平淡。

上半年政策重心在穩(wěn)增長，聚焦優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起；下半年政策回歸常態(tài)，聚焦相對景氣的板塊。宏觀政策“以我為主”，上半年重心在穩(wěn)增長；盈利增長趨弱，結(jié)構(gòu)分化增強(qiáng)；穩(wěn)增長的政策環(huán)境下，聚焦優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起。內(nèi)外因素約束下，下半年宏觀政策回歸常態(tài)；常態(tài)化的政策環(huán)境下，聚焦相對景氣的板塊。

增量資金中“長錢”占比提升，機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)明顯增強(qiáng)。與2021年春節(jié)至今“短錢”驅(qū)動市場快速輪動不同，2022年以機(jī)構(gòu)為主的“長錢”定價(jià)權(quán)將明顯增強(qiáng)，其中除了公募繼續(xù)保持較高規(guī)模凈流入外，外資、保險(xiǎn)、理財(cái)子等長期資金凈流入量相對2021年明顯增加。

隨著2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策回歸常態(tài)，A股盈利增速整體放緩，市場驅(qū)動力更多取決于業(yè)績：一方面，基本面相對估值的重要性提升；另一方面，以機(jī)構(gòu)為主的“長錢”定價(jià)權(quán)提升。綜合考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，政策重心，盈利分化，資金結(jié)構(gòu)后。2022年，無論是在上半年穩(wěn)增長還是下半年常態(tài)化的政策環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌都值得重點(diǎn)配置，是貫穿全年的投資主線。行業(yè)屬性上，無論是上半年的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起，還是下半年的相對景氣板塊，消費(fèi)都將全年占優(yōu)。

申萬宏源證券：2022年仍是增量博弈

2021年A股行情“含新能源量”極高，2022年同樣“成也蕭何敗也蕭何”。“成”在新能源投資快馬加鞭，新能源仍是稀缺的高景氣方向。“敗”在板塊性價(jià)比偏低，進(jìn)一步上漲有待基本面趨勢的持續(xù)驗(yàn)證。而在分母端沖擊下，新能源板塊也難以一枝獨(dú)秀。2022年新能源板塊行情節(jié)奏，可能也是“兩頭高，中間低”。

居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移是趨勢，2022年仍是增量博弈。但增量資金規(guī)模可能弱于2020-21年。新基金發(fā)行開門紅仍可期，增量資金將更多流向善于挖掘小市值和科技成長的投資者，小盤風(fēng)格在歲末年初可能演繹出沖頂行情。

節(jié)奏上，新基金發(fā)行開門紅仍可期，增量資金將更多流向善于挖掘小市值和科技成長的投資者，增量資金屬性仍支持小盤股行情活躍。但三季報(bào)開始，小盤股基本面已經(jīng)開始掉隊(duì)，熱點(diǎn)賽道主題投資的外溢，終將回歸基本面。小盤風(fēng)格在歲末年初可能演繹出沖頂行情。

浴火，趨勢過猶不及，“穩(wěn)增長，寬信用”預(yù)期終有限，美國政策糾偏，緊縮預(yù)期可能來得更早一些。年初行情發(fā)酵后，市場可能出現(xiàn)明顯回調(diào)。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年政治周期關(guān)鍵窗口，結(jié)構(gòu)性行情卷土重來。

平安證券：A股仍有階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會

2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)我國面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，2022年將以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，工作基調(diào)在于穩(wěn)中求進(jìn)，實(shí)現(xiàn)增長與結(jié)構(gòu)性改革的再平衡。穩(wěn)增長政策發(fā)力下，流動性寬松和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期有望支撐A股市場波動向上，但節(jié)奏上可能受到疫情反復(fù)、政策力度不足、落地效果不及預(yù)期的影響而更趨波折，板塊輪動會隨著產(chǎn)業(yè)景氣和估值的變化更加頻繁。

首先，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨于回落，上半年增長壓力更大但同時(shí)成為政策發(fā)力的窗口期。展望2022年，消費(fèi)復(fù)蘇受疫情反復(fù)影響仍有波折，房地產(chǎn)下行困局是最大變量，實(shí)際GDP增速可能從2021年的8.1%降至5%-5.5%左右，相應(yīng)地，上市公司盈利增速也將放緩。面對新一輪經(jīng)濟(jì)下行壓力，上半年有望迎來逆周期調(diào)節(jié)政策的密集發(fā)布，貨幣寬松和財(cái)政前置將共同發(fā)力，結(jié)構(gòu)上看，小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展是重要支持方向。

其次，2022年市場資金供需壓力不大，全面注冊制落地在即，居民配置自房地產(chǎn)向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提速。在穩(wěn)增長訴求、通脹風(fēng)險(xiǎn)緩和、把握美聯(lián)儲加息前的窗口期的背景下，1月17日的中期借貸便利（MLF）和公開市場操作（OMO）雙雙降息10個(gè)基點(diǎn)開啟貨幣寬松的進(jìn)程，預(yù)計(jì)上半年仍有進(jìn)一步寬松的空間。社融預(yù)計(jì)將緩慢企穩(wěn)回升，但整體的擴(kuò)張幅度收到房地產(chǎn)景氣下行的制約相對有限，我們提示重點(diǎn)關(guān)注資本市場直接融資有較大提升空間，全面注冊制有望于2022年落地。與此同時(shí)，隨著居民資產(chǎn)配置將自房地產(chǎn)加速向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，市場增量資金流入擔(dān)憂不大，資金供需相對平衡。

總體來看，政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)+通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于緩和的環(huán)境對權(quán)益市場來說相對溫和，A股仍有階段性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

安信證券：全年結(jié)構(gòu)性行情可期

2022年A股全年結(jié)構(gòu)性行情可期。2022年政策定調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，“穩(wěn)增長”的逐步發(fā)力將扭轉(zhuǎn)基本面悲觀預(yù)期，“高質(zhì)量發(fā)展”的決心帶來結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，全市場注冊制的落地則有望進(jìn)一步增強(qiáng)市場信心。同時(shí)，海外流動性拐點(diǎn)或產(chǎn)生短期擾動，但國內(nèi)宏觀政策回旋余地充足，能夠堅(jiān)持“以我為主”。節(jié)奏上看，目前“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，“市場底”有望出現(xiàn)在“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間，滬深300指數(shù)在一季度回?cái)[概率大，風(fēng)格將會進(jìn)一步均衡。當(dāng)前磨底期進(jìn)退都是正常，春節(jié)后可以更加樂觀，結(jié)構(gòu)性行情將不斷拓展，“價(jià)值搭臺，成長唱戲”，最終實(shí)現(xiàn)股市從戰(zhàn)略相持走向戰(zhàn)略進(jìn)攻，本輪春季躁動依然值得期待。

2022年A股高增速的細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑾鄬ο∪保?ldquo;智能化”是產(chǎn)業(yè)賽道的首要方向，配置思路上可重點(diǎn)關(guān)注三條路徑。首先是“高景氣賽道+持續(xù)擴(kuò)張”，2022年以“風(fēng)光電”為代表的高景氣賽道有望延續(xù)高速擴(kuò)張，但投資機(jī)會將從產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)多數(shù)公司轉(zhuǎn)向少數(shù)環(huán)節(jié)少數(shù)公司。其次是“困境反轉(zhuǎn)+長賽道”，部分傳統(tǒng)行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，例如養(yǎng)殖、醫(yī)藥和大眾消費(fèi)。最后是“新產(chǎn)業(yè)+新業(yè)態(tài)”，產(chǎn)業(yè)生態(tài)的不斷完善將催生出新賽道，重點(diǎn)關(guān)注“智能化”方向。

廣發(fā)證券：在“首個(gè)壓力年”里慎思篤行

2021年商品、股票齊漲,美債利率上行，“通脹+寬松”是全球大類資產(chǎn)主線。2022年宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向“滯脹+收縮”，歷史可比階段美股大概率下跌，美債利率上行，大宗商品漲勢趨緩。2022年A股企業(yè)盈利增速大幅回落趨勢比較明確，在“海外滯脹(迫使美聯(lián)儲加息)-全球供應(yīng)鏈緊繃-中國出口韌性-穩(wěn)增長訴求下降”傳導(dǎo)下，2022年“政策底”在幅度上不會超出市場預(yù)期，分母端難以形成有效對沖。A股2022年將迎來“金融供給側(cè)慢牛”以來的首個(gè)壓力年。 經(jīng)濟(jì)增長韌勁，企業(yè)盈利回落。海外經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長引擎，供應(yīng)鏈約束和“工資-通脹”螺旋將導(dǎo)致“滯脹”重現(xiàn)。國內(nèi)出口支撐經(jīng)濟(jì)還有韌性，PPI預(yù)計(jì)趨勢性回落，CPI上行風(fēng)險(xiǎn)有限。2022年隨著“供需缺口”過渡到結(jié)構(gòu)性“供給過剩”，A股的周轉(zhuǎn)率和利潤率都將受約束，并進(jìn)一步拖累企業(yè)的盈利能力。預(yù)計(jì)A股非金融2022年盈利將回落至0增長附近。結(jié)構(gòu)上，大/小市值公司的盈利能力也將轉(zhuǎn)向收斂。

穩(wěn)信用穩(wěn)貨幣，“雙碳”信用周期開啟。海外2022年“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力較大。但當(dāng)前中美利差支撐我國仍有一定的空間實(shí)施“以我為主”貨幣政策。2022年金融條件呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，國內(nèi)“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動性兩大特征:先收先寬，一加一穩(wěn)。在雙碳信用領(lǐng)域做加法，在傳統(tǒng)地產(chǎn)基建領(lǐng)域穩(wěn)信用，2022年信用的特征更多是“穩(wěn)”而非“寬”。風(fēng)險(xiǎn)偏好:美聯(lián)儲較快加息將對全球風(fēng)險(xiǎn)偏好形成較大抑制,國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進(jìn)是正向支撐。

招商證券：A股整體呈現(xiàn)“前穩(wěn)后升”態(tài)勢

2022年，A股仍有望保持增量資金持續(xù)入市的態(tài)勢，但節(jié)奏較前兩年有所放緩。在機(jī)構(gòu)重倉板塊普遍高估值的背景下，結(jié)構(gòu)分化的劇烈程度有所收斂。A股盈利增速將會保持下行的態(tài)勢，宏觀流動性逐漸轉(zhuǎn)向充裕，社融增速企穩(wěn)回升帶動A股三季度迎來新一輪上行周期起點(diǎn)。市場呈現(xiàn)“前穩(wěn)后升”的態(tài)勢類似“√”。行業(yè)配置以“逆周期”“順科技”為主線，風(fēng)格偏大盤但風(fēng)格分化程度減弱。

2022年，居民資金向“含權(quán)理財(cái)”轉(zhuǎn)移的趨勢仍在，但在流動性明顯寬松之前，增量資金節(jié)奏較前兩年有所放緩。A股流通市值明顯增大，A股的換手率中樞將會保持相對較低狀態(tài)。另外一方面，由于機(jī)構(gòu)重倉的股票估值處在歷史較高的位置。A股的行情將會呈現(xiàn)從喧囂到平淡的態(tài)勢，仍有局部的結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會，但是幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的態(tài)勢，出口面臨高基數(shù)下的下行壓力，投融資需求有待穩(wěn)增長政策進(jìn)一步推出，企業(yè)盈利增速在上半年保持下行態(tài)勢，觸發(fā)逆周期政策更加積極，新增社融增速在三季度前后轉(zhuǎn)正，帶來盈利預(yù)期上行，A股將迎來新一輪上行周期的起點(diǎn)。因此，A股整體呈現(xiàn)“前穩(wěn)后升”的態(tài)勢類似“√”。

UBS瑞銀：市場約有10%的上行空間

鑒于名義GDP增速放緩、非金融板塊利潤率小幅收窄以及金融板塊盈利的復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計(jì)2022年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增速將從2021年的15%放緩至8%。雖然目前滬深300的靜態(tài)市盈率為13.0倍，較五年均值（13.2倍）低2%。但考慮到經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩、流動性相對充足以及政策溫和放松，該估值水平較為公允。展望2022年全年，在盈利增長疊加估值微幅提升的推動下，預(yù)計(jì)市場約有10%的上行空間。對于未來三個(gè)月，考慮到信貸增速或小幅回升以及政策寬松有望變得更為明朗，我們對A股市場持建設(shè)性看法。

市場風(fēng)格方面，隨著A股整體的盈利增速或由于經(jīng)濟(jì)活動放緩以及2021年四季度至2022年上半年基數(shù)逐漸走高而回落，“高質(zhì)量成長“消費(fèi)板塊有望因其盈利的穩(wěn)定性和逐步復(fù)蘇的基本面而重回市場焦點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)因素方面，與新冠疫情相關(guān)的國內(nèi)出行限制或是最大的不確定性因素。國內(nèi)政策具有周期性。近期政府也已重申其對民營經(jīng)濟(jì)的長期支持。瑞銀亞太策略團(tuán)隊(duì)指出，中國的反壟斷以及數(shù)據(jù)隱私保護(hù)規(guī)定基本符合國際實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)。

在經(jīng)濟(jì)增速放緩、政策放松以及面臨多重不確定性的背景下，在戰(zhàn)術(shù)上看好盈利可預(yù)見性強(qiáng)、穩(wěn)定性高且/或受益于消費(fèi)復(fù)蘇以及政策利好的板塊。

興業(yè)證券：成長仍是主旋律

“寬貨幣，穩(wěn)信用”，成長仍是主旋律。全球可能動蕩，但沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不用擔(dān)心外資撤離，增配A股是大勢所趨。經(jīng)濟(jì)壓力下，國內(nèi)流動性將維持寬松，信用以穩(wěn)為主，但局部的結(jié)構(gòu)性寬信用已在落地，“寬貨幣、穩(wěn)信用”環(huán)境下，成長將是主旋律。

全球可能動蕩，但無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通脹高企、美債上行、Taper落地，全球或是“多事之秋”。但美國難以全面收緊或連續(xù)加息，乃至引發(fā)導(dǎo)致全球股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，2022年美國的經(jīng)濟(jì)動能不支持持續(xù)收緊；另一方面，2022年下半年的中期選舉，也將倒逼美國政府更加注重經(jīng)濟(jì)以及市場的穩(wěn)定。

即使外資經(jīng)過多年的持續(xù)入場，但當(dāng)前國內(nèi)市場外資比重仍遠(yuǎn)低于其他市場，仍然處于“水往低處流”的階段。代表短線資金的交易盤確實(shí)經(jīng)常波動，但代表長線資金、占據(jù)外資主導(dǎo)地位的配置盤長期流入。2021年外資流入同樣有階段性的起伏，但配置型外資每月都保持了流入。與此同時(shí)，通脹擔(dān)憂也已在快速退去。

首先，本輪通脹主要集中在PPI。但當(dāng)前大宗品價(jià)格已在回落，上游漲價(jià)壓力緩解，PPI也將迎來拐點(diǎn)。其次，本輪PPI也很難向CPI傳導(dǎo)。因此，2022年也不會重演類似11年通脹壓力下的全面收緊。穩(wěn)增長壓力下，政策力度有望提升，當(dāng)前貨幣環(huán)境已然處于寬松狀態(tài)，2022年大概率也將維持。

（經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 組稿）