經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀 2388家企業(yè)上市，籌資4533億美元；IPO數(shù)量和籌資額分別上升64%和67%，為全球IPO活動(dòng)近20年來最活躍的一年——安永12月16日發(fā)布的報(bào)告，無疑宣告了2021年榮膺“IPO大年”稱號。

其中，香港市場跌出全球前三甲的位置，預(yù)計(jì)94家公司首發(fā)上市，籌資額3237億港元， IPO數(shù)量和籌資額同比分別減少35%和19%。

過去十余年幾乎過半年度占據(jù)全球IPO首位的香港交易所（00388.HK），正在醞釀變革。

2021年12月17日，港交所公布特殊目的收購公司（SPAC）機(jī)制咨詢總結(jié)，新規(guī)將于明年1月1日生效。在安永看來，港交所致力于持續(xù)改良上市規(guī)則，以符合科技和市場的發(fā)展和變化，更嚴(yán)格的SPAC框架，將進(jìn)一步加強(qiáng)吸引及便利不同業(yè)務(wù)性質(zhì)的企業(yè)赴港上市。

活躍的全球IPO市場，正面臨監(jiān)管風(fēng)暴下的風(fēng)起云涌。

近期，美國證監(jiān)會（SEC）與美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）顯著提升對中概股審計(jì)核查的關(guān)切。

12月2日，SEC公布《外國公司問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則，要求在美上市公司如連續(xù)三年不能滿足PCAOB的監(jiān)管要求，將被禁止在美國證券交易所交易。其中，PCAOB要求對包括中概股在內(nèi)的外國公司所聘審計(jì)機(jī)構(gòu)持有的審計(jì)底稿進(jìn)行檢查；而據(jù)中方監(jiān)管要求，境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得在境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)；境內(nèi)組織與個(gè)人未經(jīng)監(jiān)管批準(zhǔn)也不得向境外提供相關(guān)信息。

多位受訪的審計(jì)行業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，中美雙方的監(jiān)管要求幾乎未給中概股公司留下可操作空間，中方禁止境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立檢查境內(nèi)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)底稿和美方要求獨(dú)立檢查中概股所聘會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)底稿的癥結(jié)暫時(shí)無解。

一位供職于某美國會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)介紹稱，PCAOB檢查審計(jì)底稿并非完全是將信息打包傳遞至境外，一般是登錄會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)系統(tǒng)去檢查。一個(gè)比較重要的檢查事項(xiàng)是系統(tǒng)記錄的底稿上傳日期，復(fù)核該日期是否在出具復(fù)核報(bào)告之前。

他表示，審計(jì)底稿中并不一定會涉及太多核心數(shù)據(jù)，更多的是記錄審計(jì)師分析經(jīng)營狀況是否與財(cái)務(wù)報(bào)表一致等以及一些抽查的檢查結(jié)果。至于可能涉及商業(yè)機(jī)密的內(nèi)容也可在與被審計(jì)單位溝通后脫敏后實(shí)施檢查，通常審計(jì)師不會對與會計(jì)認(rèn)定無關(guān)的內(nèi)容進(jìn)行記錄。

不過，上述審計(jì)人士表示，在過往實(shí)務(wù)操作上，證監(jiān)會曾向包括SEC和PCAOB在內(nèi)的境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供過境外上市的境內(nèi)公司相關(guān)審計(jì)工作底稿，但當(dāng)前美方強(qiáng)硬要求繞過中方監(jiān)管機(jī)構(gòu)、獨(dú)立檢查境內(nèi)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)資料的要求預(yù)計(jì)難獲中方妥協(xié)。

在中美監(jiān)管動(dòng)作的背景下，已有中概股公司未雨綢繆，尋求在港交所第二上市。

中概股未雨綢繆

12月3日，身陷網(wǎng)絡(luò)安全審查風(fēng)波的滴滴（DIDI）宣布啟動(dòng)在紐交所的退市工作，并啟動(dòng)在香港上市的準(zhǔn)備工作。此前，滴滴于6月30日“低調(diào)”登陸紐交所，但上市僅兩日即于7月2日被網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室實(shí)施網(wǎng)絡(luò)安全審查。

安永在前述報(bào)告中稱，2021年美股市場預(yù)計(jì)共有39家中國企業(yè)首發(fā)上市，共籌資140.39億美元，IPO宗數(shù)和籌資額分別較去年同期上升18%和15%。下半年中國內(nèi)地企業(yè)赴美上市活動(dòng)陷入低谷，僅有3家中國內(nèi)地企業(yè)在美上市，IPO數(shù)量和籌資額占全年總數(shù)的8%和3%；其中兩家內(nèi)地企業(yè)腦再生和百達(dá)通7月在美上市。中美兩國監(jiān)管日益嚴(yán)格令中資企業(yè)赴美IPO的熱度下降。

7月10日，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室會同有關(guān)部門修訂《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》并向社會公開征求意見。其中修訂內(nèi)容多為防范數(shù)據(jù)跨境潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其強(qiáng)調(diào)相關(guān)市場主體境外上市的數(shù)據(jù)安全問題。

令市場關(guān)注的是，修訂版內(nèi)容顯示“掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查”。其中“赴國外上市”的表述則被外界認(rèn)為中資企業(yè)赴港上市得以豁免。

不僅中國監(jiān)管層近來明顯提升了對于數(shù)據(jù)出境風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切，美國監(jiān)管層也加大了對包括中概股公司在內(nèi)的美股上市公司的信披要求。而在境內(nèi)經(jīng)營、赴美股上市的中概股公司不可避免地需要接受“雙重”監(jiān)管。

12月2日，SEC公告稱，已通過《外國公司問責(zé)法》相關(guān)信息提交與披露的實(shí)施細(xì)則，要求美股上市公司向SEC提交文件證明不為外國政府所有或控制，并在年報(bào)中披露自身或國外的運(yùn)營實(shí)體。

據(jù)《外國公司問責(zé)法》，特定發(fā)行人需證明其不為外國政府所有或控制；若PCAOB因發(fā)行人聘請外國審計(jì)機(jī)構(gòu)而無法審核其特定報(bào)告，發(fā)行人則必須出具證明。另外，若PCAOB連續(xù)三年無法審核發(fā)行人的審計(jì)機(jī)構(gòu)，其證券將被禁止交易。

中國證監(jiān)會與相關(guān)部門于2009年10月制定《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》，其要求“在境外發(fā)行證券與上市過程中，提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)”。

此外，《證券法》也規(guī)定：境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。

北京某會計(jì)師事務(wù)所合伙人向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，近年來，美方逐漸拉高調(diào)門，強(qiáng)硬要求直接審核境內(nèi)會計(jì)所審計(jì)底稿，這一要求直接與境內(nèi)相關(guān)法律沖突。他指出，出于保護(hù)投資者的考慮，SEC要求審核為中概股公司提供審計(jì)服務(wù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)所持審計(jì)底稿并非不合理，PCAOB與很多國家和地區(qū)也有過合作先例。他認(rèn)為，SEC施壓中概股在一定程度上，是雙方政府博弈的手段，但當(dāng)前尚未觀察到中概股公司有大規(guī)模退市的跡象。

深圳一位供職于“四大”會計(jì)所之一的人士指出，赴美上市的境內(nèi)企業(yè)審計(jì)工作多由“四大”會計(jì)所實(shí)施，而后者也極度重視PCAOB項(xiàng)目，并將其列為最嚴(yán)格等級的項(xiàng)目，且收費(fèi)金額最高，配備的審計(jì)資源也最充足。他介紹稱，一般此類項(xiàng)目審計(jì)費(fèi)用150萬美元起步，而“四大”對于PCAOB項(xiàng)目的重視程度，不僅是現(xiàn)場工作人員，甚至合伙人層面也會對項(xiàng)目極度重視。

他表示，若單純從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，中概股登陸美股市場20年，已形成一套較為完備的披露機(jī)制，且美股還有做空機(jī)制等針對財(cái)務(wù)造假的反制措施。另外可以確認(rèn)的是，當(dāng)前美方針對中概股的一系列言行均為政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、而非相關(guān)市場主體主動(dòng)要求，應(yīng)該是前者經(jīng)過政策評估和政治考量的，希望中方在其他方面有所讓步。

SEC主席詹斯勒(Gary Gensler)在一份聲明中指出，PCAOB已與超過50個(gè)外國司法轄區(qū)達(dá)成合作，允許前者檢查審計(jì)底稿，但其中并不包括中國內(nèi)地與中國香港。

SEC發(fā)布新規(guī)后，中國證監(jiān)會發(fā)言人于12月5日答記者問時(shí)表示，證監(jiān)會注意到了相關(guān)情況，也關(guān)注到市場對中美審計(jì)監(jiān)管合作及下一步境內(nèi)企業(yè)赴美上市前景的關(guān)切。其介紹稱，近期，證監(jiān)會與SEC、PCAOB等美方監(jiān)管機(jī)構(gòu)就解決合作中存在的問題進(jìn)行了坦誠、有建設(shè)性的溝通，對一些重點(diǎn)事項(xiàng)推進(jìn)合作方面取得了積極進(jìn)展。證監(jiān)會將繼續(xù)與美國監(jiān)管同行保持坦誠溝通，爭取盡快解決審計(jì)監(jiān)管合作中的遺留問題。

證監(jiān)會發(fā)言人同時(shí)指出，美國一些政治勢力近年來把資本市場監(jiān)管政治化，無端打壓在美上市中國企業(yè)，脅迫中國企業(yè)退市，不僅有悖于市場經(jīng)濟(jì)的基本原則和法治理念，也損害了全球投資者利益和美國資本市場的國際地位。

據(jù)了解，中國證監(jiān)會和財(cái)政部曾于2013年5月與PCAOB簽署執(zhí)法合作備忘錄，正式開展中美會計(jì)審計(jì)跨境執(zhí)法合作，“探討如何以各方認(rèn)可的方式對為在美上市公司提供審計(jì)服務(wù)的中國會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行日常監(jiān)管”。2015年2月，部分中國會計(jì)師事務(wù)所與SEC達(dá)成和解，根據(jù)和解協(xié)議，SEC同意今后通過證監(jiān)會向會計(jì)師事務(wù)所要求獲取工作底稿，而SEC則制定一套詳細(xì)的程序準(zhǔn)則要求這些會計(jì)師事務(wù)所配合以便利SEC可通過中國證監(jiān)會獲取底稿。

前述供職于美國會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)人士表示，目前美方向中方申請合作檢查是比較困難的，可能要求美方提供必要的理由，比如有確鑿的證據(jù)發(fā)現(xiàn)中概股出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的情況，這無法滿足美國希望通過抽檢的形式來提高會計(jì)師事務(wù)所工作質(zhì)量的需求。

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟表示，PCAOB無法有效開展審計(jì)檢查工作三年的時(shí)間起算點(diǎn)從2021年財(cái)年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構(gòu)。這意味著中概股還有約兩年的時(shí)間評估其風(fēng)險(xiǎn)管理和上市地選擇，并抓緊時(shí)間付諸行動(dòng)。

龐溟認(rèn)為，相關(guān)各方關(guān)于跨境監(jiān)管執(zhí)法合作的談判依然有望取得兩國都能接受的結(jié)果，如滿足PCAOB對在美上市中國企業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行常態(tài)化檢視的要求、讓每年檢視活動(dòng)的抽查比例高低符合PCAOB的巡檢要求、讓美國證監(jiān)會在調(diào)查在美上市中國企業(yè)時(shí)調(diào)取保存在中國內(nèi)地的審計(jì)工作底稿的速度滿足調(diào)查時(shí)效性要求等等。

在中美監(jiān)管合作尚不明晰、中概股仍有退市之虞的狀況下，已有中概股公司在港股二次上市，未雨綢繆；而港交所持續(xù)修改上市規(guī)則迎接中概股回流。

港交所迎接中概股

多位受訪人士表示，當(dāng)前SEC及PCAOB的監(jiān)管要求尚未在中概股公司層面造成退市恐慌，但預(yù)計(jì)將會有更多中概股選擇在港股二次上市以備不時(shí)之需。

12月14日，瑞銀亞太區(qū)投行部主管及中國總裁金弘毅在電話會上表示，目前在美國上市的中概股中，符合香港上市條例但未在香港上市的企業(yè)有50多家。他預(yù)計(jì)，明年很多中概股公司有可能陸續(xù)赴港上市，這是最簡單、也是最平穩(wěn)的過渡方法。

摩根士丹利12月9日發(fā)布的報(bào)告顯示，美國投資者持股比例最高的前10家中概股公司分別是百濟(jì)神州、百盛中國、再鼎醫(yī)藥、摯文集團(tuán)（前陌陌）、歡聚時(shí)代、攜程集團(tuán)、愛奇藝、好未來、新東方和百度，其中百度等6家已在香港二次上市，而阿里巴巴、京東和網(wǎng)易等大型互聯(lián)網(wǎng)中概股公司并不在其中。報(bào)告顯示，超過49家中概股公司因無法滿足港交所上市要求。該報(bào)告未將滴滴出行統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。

安永報(bào)告預(yù)計(jì)，中概股回歸勢頭延續(xù)，部分原計(jì)劃赴美上市公司可能轉(zhuǎn)向香港市場。科技、生物醫(yī)療類企業(yè)上市方興未艾。香港市場估值優(yōu)勢吸引全球投資者，IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量亦會維持高位。

據(jù)了解，中概股公司登陸港股的方式主要有三種，一是私有化后再申請港股上市，二是二次上市，三是雙重主要上市。因私有化退市成本較高，后兩者則成為多數(shù)中概股的備選方案。

二次上市，是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商實(shí)現(xiàn)跨市場流通，主要以存托憑證（DR）的形式存在。這也是阿里巴巴、百度和網(wǎng)易等大多數(shù)中概股選擇的回港方式。

雙重主要上市，即兩個(gè)資本市場均為第一上市地，中概股公司在已于美股上市的情況下，按照港股規(guī)則登陸港交所，其上市規(guī)則與港股IPO無異，成本較高。此前，小鵬汽車因登陸美股市場未滿兩年，只得以雙重主要上市的方式登陸港交所。

12月8日，微博（9898.HK）在港交所完成二次上市，公開發(fā)售價(jià)為272.8港元/股，較其美股證券（WB）前一日收盤價(jià)33.48美元/ADS略有溢價(jià)。據(jù)悉，微博原考慮先私有化后再赴港上市，但因監(jiān)管考量和私有化的不確定性選擇在港交所二次上市。

近期，港交所發(fā)布了關(guān)于優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的改革咨詢總結(jié)，對海外市場上市的公司赴港上市的章程進(jìn)行更新。

相關(guān)資料顯示，章程變動(dòng)主要包括采取同股同權(quán)架構(gòu)、業(yè)務(wù)以大中華為重心、并在合資格交易所主要上市的發(fā)行人可作第二上市，無須證明其是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”；最低市值的規(guī)定將降至30億港元（上市滿5個(gè)完整會計(jì)年度）或100億港元（上市滿2個(gè)完整會計(jì)年度）；符合條件的同股不同權(quán)架構(gòu)（WVR架構(gòu)）及/或可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)的發(fā)行人可通過“兩步走”赴港上市，先作第二上市，保留不合規(guī)的WVR和VIE架構(gòu)，待大部分成交股份轉(zhuǎn)移到香港后，變?yōu)殡p重主要上市。新修訂將于2022年1月1日生效。

瑞銀全球研究認(rèn)為，如果所有符合規(guī)定的中概股都回歸香港市場，估算未來4-5年需要融資2.6萬億港元。雖然與港交所每年三四千億港元的直接上市和二次上市融資金額相比，這數(shù)字看起來比較高；但有可能二次上市的融資金額會明顯更低，因?yàn)閷脮r(shí)美國ADR持有者可以將其持有的ADR轉(zhuǎn)換成港股。

此外，香港市場的流動(dòng)性低于美國市場，潛在投資者的減少/轉(zhuǎn)移可能會對估值造成影響。但流動(dòng)性較低的部分原因是，很多香港上市股票由于不是一級上市，它們不能參與陸港通南向交易。因此，納入南向交易或在很大程度上抵消一部分流動(dòng)性影響。

龐溟表示，受惠于港交所上市新規(guī)、越來越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市、恒生指數(shù)優(yōu)化調(diào)整、進(jìn)一步擴(kuò)大港股通投資范圍等一系列組合拳的助力，對有可能尋求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市場，預(yù)計(jì)其出于境外融資需要、行業(yè)受監(jiān)管情況、VIE結(jié)構(gòu)上市便利度等各方面考慮，現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。中概股的回歸將是逐步的過程和長期的故事，而不會是迅速退潮褪色的熱話，更不會對香港市場的流動(dòng)性帶來很大的影響。

香港證監(jiān)會行政總裁歐達(dá)禮此前表示，如果中概股大批從美退市，環(huán)球投資者會用陸港渠道投資內(nèi)地，一些方便于外資的政策正在研究。

上海中聯(lián)律師事務(wù)所律師劉小牛向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，中概股公司需要同時(shí)滿足兩地的監(jiān)管要求。在目前的監(jiān)管下，首先，當(dāng)然是期待兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠達(dá)成監(jiān)管協(xié)議，妥善解決可能存在的分歧。其次，中概股公司應(yīng)就自身進(jìn)行詳細(xì)評估，對繼續(xù)在美上市的成本與收益進(jìn)行權(quán)衡，必要時(shí)做好兩手準(zhǔn)備。如果最終無法繼續(xù)在美國上市，則可考慮替代市場，比如香港股市等。

前述深圳審計(jì)人士表示，若中概股被排除在美股市場之外，從國內(nèi)角度看是一種損失。他指出，無論是美股的資金體量，或是作為中國企業(yè)發(fā)揮全球影響力的平臺，國內(nèi)專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，都受益于中概股登陸美股市場這一通道。美國資本市場業(yè)已建立的信披制度與投資者保護(hù)體系，以及投行、律所和會計(jì)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立花費(fèi)了重大的社會成本，而這是以大量的專業(yè)機(jī)構(gòu)以高昂的價(jià)格為上市公司提供專業(yè)服務(wù)為代價(jià)的。境內(nèi)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)有機(jī)會參與美股市場，在與SEC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)接觸的過程中學(xué)習(xí)了解美國資本市場先進(jìn)的制度和體系建設(shè)，客觀上起到反哺境內(nèi)企業(yè)的內(nèi)部控制、公司治理等制度建設(shè)的作用。

龐溟表示，事實(shí)上，中美雙方依然還有不少監(jiān)管合作渠道，例如在國際證監(jiān)會組織多邊備忘錄等合作框架下，中美雙方依然可以開展除直接檢視以外的其他跨境監(jiān)管合作；《證券法》也規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)督管理。”這為各種形式的跨境監(jiān)管合作留出了空間。

龐溟認(rèn)為，如果中美雙方能按照中國證監(jiān)會提出的以“市場化、法治化原則處理監(jiān)管合作問題”，有望進(jìn)一步在專業(yè)精神指引和平等互惠基礎(chǔ)上推動(dòng)和發(fā)展跨境證券監(jiān)管與會計(jì)監(jiān)管方面的雙邊合作、多邊合作與國際合作，并消除中概股面臨的不確定性；不過，中方也不會接受在泛政治化操弄下、在不平等基礎(chǔ)上的威脅、恫嚇、施壓，不會在重大原則的問題上讓步，以及不會接受顯失平衡性的文本。