經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 周一帆 “中簽如中彈”，是近期打新散戶最真切的感受。

自9月18日詢價制度改革以來，截至11月3日，招股且已掛牌上市的新股為27只，從收盤表現(xiàn)來看，9股上市首日破發(fā)，比例超過30%。其中，10月28上市的新股成大生物（688739.SH）憑借著首日27.27%的跌幅，讓投資者1簽的虧損就達(dá)到1.5萬元。

“本次新股接連破發(fā)并不是偶然，網(wǎng)下詢價機(jī)制變化正是新股破發(fā)的一大原因。新股破發(fā)是英美以及香港等成熟資本市場的一個常見現(xiàn)象，這也是股市發(fā)展的一個必然的趨勢，但在近期市場較為低迷的環(huán)境下，投資者風(fēng)險偏好較低等進(jìn)一步加劇了新股的波動。”廣發(fā)證券財富管理部投顧團(tuán)隊人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者。

在其看來，詢價機(jī)制的變化徹底改變了此前網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的集中報價，隨著打新“躺贏”成為歷史，新股首日破發(fā)的現(xiàn)象將在未來長期存在。

實際上，早在今年5月，聯(lián)儲證券便在《2020年A股并購市場報告》中預(yù)測到了如今破發(fā)潮的出現(xiàn)。

報告指出，在垃圾上市公司難以獲得市場資源的情況下，二級市場投機(jī)氛圍有望全面降溫，“瘋牛”行情產(chǎn)生的概率將大幅降低。因此，上市公司新股掛牌首日出現(xiàn)持續(xù)破發(fā)的現(xiàn)象，可視為中國資本市場的“成人禮”。

事實上，近期監(jiān)管部門亦反復(fù)強(qiáng)調(diào)，發(fā)行定價市場化是注冊制改革的重要一環(huán)。并表示將共同做好對網(wǎng)下投資者報價行為的監(jiān)督、監(jiān)測、檢查，共建優(yōu)勝劣汰的網(wǎng)下投資者生態(tài)環(huán)境，切實維護(hù)市場化發(fā)行定價秩序。

“大肉簽”變“割肉簽”？

在近期出現(xiàn)破發(fā)的新股中，成大生物無疑最讓投資者肉痛。

10月28日，成大生物在科創(chuàng)板上市，作為遼寧成大子公司，也是全球狂犬疫苗龍頭企業(yè)，成大生物上市可謂吸睛無數(shù)，是不少投資者眼中的“大肉簽”。讓人始料未及的是，公司開盤即跌破發(fā)行價110元，當(dāng)日收盤報80元，跌幅高達(dá)27.27%，讓一簽的虧損就達(dá)到1.5萬元。

同日在創(chuàng)業(yè)板上市的新股——戎美股份（301088.SZ）亦遭遇破發(fā)。公司開盤價為30元，較發(fā)行價下跌9.5%。最終，戎美股份收報28.79元，上市首日大跌13.18%，按收盤價計算，中一簽戎美股份虧損2185元。

“以往，高價股因中簽市值大，漲幅相同的情況下較低價股盈利高，因此市場戲稱‘大肉簽’。如今‘新股穩(wěn)賺’信仰破滅，疊加市場畏‘高’情緒，多只高價股破發(fā)，從‘大肉簽’變‘割肉簽’。”一家大型公募基金投研人士的張雪無奈坦言。

實際上，在分析人士看來，上市破發(fā)的新股普遍存在一些共同特征。

“與同一時期的其他新股相比，破發(fā)股一大問題就是估值較高。破發(fā)新股的P/E估值平均約49倍，而其他的平均約30倍。”格上旗下金樟投資研究員李楠告訴記者。

對此，博時基金高級策略分析師劉揚也對記者表達(dá)了相同意見。“這些個股發(fā)行市盈率動則50~60X，PB估值則普遍在10X以上，華蘭股份（301093.SZ）發(fā)行市盈率甚至高達(dá)101.4X。此外，部分公司業(yè)績表現(xiàn)比較差。例如中自科技（688737.SH）今年上半年與第三季度營業(yè)收入同比分別下降54.6%、63.7%，可孚醫(yī)療（301087.SZ）今年上半年與第三季度營業(yè)收入同比下降10.5%與2.5%。高估值如果沒有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。”

劉揚還稱，從2021年上市的400多只新股來看，其中已有50多只新股上市后發(fā)生破發(fā)，比例達(dá)10%以上。A股過去新股首日破發(fā)非常少，雖然新股的破發(fā)和市場環(huán)境也有很大的關(guān)系，但當(dāng)前破發(fā)也和詢價環(huán)節(jié)沒有給出合理定價，報價偏高有關(guān)。“他認(rèn)為，詢價新規(guī)下，新股有效報價區(qū)間的寬度顯著上升，入圍率下降，抱團(tuán)報價現(xiàn)象受到遏制，破發(fā)可能性加大。

私募排排網(wǎng)基金經(jīng)理胡泊亦表示，從長期來看，將打新作為盈利策略的獲利空間會越來越稀薄。

東興證券分析師高智威測算指出，在2億元賬戶規(guī)模、80%命中率的條件下，A類投資者參與創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下打新，10月1日至28日累計收益率僅有0.13%，而1~9月份的月平均收益率為0.39%;A類投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新，10月1日至28日累計收益率僅有0.07%，而1~9月份的月平均收益率為0.45%。

實際上，隨著新股連日出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象，投資者打新也開始愈加謹(jǐn)慎。鎮(zhèn)洋發(fā)展（603213.SH）、巨一科技（688162.SH）相繼公布申購中簽率，鎮(zhèn)洋發(fā)展回?fù)芎缶W(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.03964842%，巨一科技網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.02960286%，均較此前新股中簽率有所提升。

與此同時，部分打新中簽的投資者還開始選擇棄購。強(qiáng)瑞技術(shù)（301128.SZ）11月4日公告顯示，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購新股50.9萬股，占總發(fā)行數(shù)量的2.76%，創(chuàng)下近十年的新高。根據(jù)規(guī)定，被棄購的50.9萬股將由主承銷商國信證券全額包銷，包銷金額為1518.73萬元，這意味著國信證券將持有2.76%的流通股。一旦該股上市破發(fā)，國信證券的持倉將出現(xiàn)虧損。

創(chuàng)金合信基金研究員胡致柏指出，因打新不再是穩(wěn)賺不賠的盈利模式，投資者的研究能力就成為了一個考驗。對市場來說，可能會失去一部分通過打新追求絕對收益的投資者，粗略統(tǒng)計這部分投資者的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模大概在400-1100億左右，占市場整體比例較小。同時由于信息不對稱、鎖定期不確定性造成折價等因素，一二級市場價差短期內(nèi)仍會存在，因此這部分資金也不會全部退出。

流動性邊際收緊催生破發(fā)潮

在張雪看來，此次“破發(fā)潮”與市場流動性密切相關(guān)。今年10 月以來，受市場整頓量化類資金及宏觀流動性收緊預(yù)期影響，A 股成交量從1.5 萬億回落至1 萬億左右，流動性邊際收緊，進(jìn)而催化本輪新股密集破發(fā)。

“2018年上半年的集中破發(fā)與現(xiàn)在情況存在一定的類比性。兩輪流動性都在收緊或者有收緊的預(yù)期，同時市場情緒不佳亦是新股破發(fā)的重要原因。18年市場面臨的是中美貿(mào)易戰(zhàn)和國內(nèi)的去杠桿階段，而當(dāng)下則是海外通脹難控局面疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行。”李楠指出。

而復(fù)盤歷史可以發(fā)現(xiàn)，新股破發(fā)往往和個股業(yè)績擔(dān)憂、市場低迷、新股發(fā)行市盈率過高等因素關(guān)聯(lián)度高。

過去出現(xiàn)的另外兩次典型新股破發(fā)潮，一次發(fā)生在2004年6-8月。當(dāng)時破發(fā)主要是個股業(yè)績擔(dān)憂疊加市場環(huán)境不佳所致，其中典型破發(fā)代表蘇泊爾，公司未上市業(yè)績就出現(xiàn)下滑，首日收盤價就較發(fā)行價暴跌8.27%。另外一次則是在2010-2012?年，這次破發(fā)潮主要原因是市場環(huán)境不佳疊加新股發(fā)行市盈率較高。彼時新股平均發(fā)行PE往往能達(dá)到萬得全A的2倍甚至以上，2011年進(jìn)入熊市后，破發(fā)率高達(dá)68.6%。?

此外，在一家金融機(jī)構(gòu)就職的陳源告訴記者，近期最高人民檢察院、最高人民法院和證監(jiān)會聯(lián)手，大力打擊操縱股市，也對新股破發(fā)起到了一定的推動作用。“因為從二級市場炒作邏輯來看，大盤股是以價值發(fā)現(xiàn)作為炒作邏輯，以研究報告、公募基金投資為主。而小盤股的主要炒作邏輯則是莊家操縱加內(nèi)幕消息，但近期監(jiān)管連續(xù)的打壓對莊家造成了很大的震懾。”

“在以前環(huán)境下，沒有被污染的新股是稀缺資源，很容易就被炒高。坐莊最怕有其他莊家對著干，因此野莊就喜歡瞄準(zhǔn)新股。但當(dāng)前大力打擊的環(huán)境下，也導(dǎo)致市場中的炒作生態(tài)發(fā)生了潛移默化的改變，當(dāng)沒有莊家愿意染指新股時，連續(xù)破發(fā)問題就逐漸暴露。”他這樣表示。

劉揚則認(rèn)為，從政策方面考慮，本次新股破發(fā)，發(fā)行定價偏高背后還受9月以來詢價新規(guī)影響。?

9月18日，深、滬交易所正式發(fā)布新修訂后的《股票發(fā)行與承銷實施辦法》，這項被市場視作“詢價新規(guī)”的指引。新規(guī)實施后最大變化是降低了網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者高報價剔除比例。從不低于10%調(diào)整為不超過3%，在實際運行中，新規(guī)后高報價剔除比例降低至1%左右，而低報價剔除比例明顯提升。

“近期破發(fā)新股涉及很多行業(yè)，均為科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板股票，而詢價新規(guī)就是誘因。該制度鼓勵機(jī)構(gòu)按照合理的價值進(jìn)行報價，不用再特意降低報價。數(shù)據(jù)顯示，9月18日后新股發(fā)行估值中位數(shù)提升了35%，打新策略收益率的下降可想而知。”建泓時代投資總監(jiān)趙媛媛告訴記者。

然而，在聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余看來，此次破發(fā)潮表面上是由于詢價制度改革帶來的現(xiàn)象，但根本原因是在于市場大環(huán)境變化產(chǎn)生的必然結(jié)果。

“注冊制實行至今，證券市場生態(tài)的改變導(dǎo)致殼公司價值不復(fù)存在，小盤股的溢價也就逐漸消失。在國外，小盤股價格比大盤股低，因為小盤股造假風(fēng)險大、流動性差，但國內(nèi)以前則是反過來。大家都喜歡炒小盤股，因為這類公司有殼價值，投資者指望‘烏鴉變鳳凰’。因此當(dāng)下的新股破發(fā)不僅是并購市場轉(zhuǎn)折點，同樣也是資本市場轉(zhuǎn)點。”尹中余向記者強(qiáng)調(diào)。

“曾經(jīng)的詢價環(huán)節(jié)中，莊家都是抱團(tuán)壓價，現(xiàn)在改革后則變成了抱團(tuán)抬價，還出現(xiàn)了超募、高溢價現(xiàn)象。以前的新股可以看作一個籌碼，它拿在手里就是一筆無風(fēng)險收益，所以大家都拼命搶。如今破發(fā)才讓市場重新走上正軌。”陳源坦言。

打新告別“大鍋飯”時代

面對新股生態(tài)裂變的大環(huán)境，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來參與新股投資將成為一項“技術(shù)活”。

“目前破發(fā)最核心的問題是打新的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)并沒有認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貜幕久娴确矫嫜芯啃鹿傻膬r值，采取差異化申購策略。以至于在詢價環(huán)節(jié)沒有給出合理的定價，只是按照規(guī)則來推測自己的中簽率，并根據(jù)所推測的最高中簽率來進(jìn)行報價，而這個報價與企業(yè)價值并不一定相匹配，容易高估，從而導(dǎo)致破發(fā)。”劉揚表示。

其進(jìn)一步指出，注冊制改革取消了平均市盈率發(fā)行價這一紅線，注冊制的實施對資本市場的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力提出更高的要求。在新制度規(guī)則下，發(fā)行價格由監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向，投行從發(fā)行通道回歸定價銷售本源，機(jī)構(gòu)的研究估值等定價能力將直接面臨市場檢驗。

“新的發(fā)行定價機(jī)制更市場化，新股定價將更加貼近二級市場的估值水平，過往依賴通過打新套利、增強(qiáng)收益的策略可能需要大幅降低預(yù)期收益。打新將更加考驗投資者專業(yè)定價的能力，如何合理定價將賦予更重要的權(quán)重。機(jī)構(gòu)投資者報價差異度大幅增加，入圍比例降低及獲配比例提升，將約束機(jī)構(gòu)投資者報價行為。”前述廣發(fā)證券投顧團(tuán)隊人士指出。

在李楠看來，本質(zhì)上，新股票投資和老股票投資沒有區(qū)別，因此要做好自下而上的分析是最基本的，如研究公司的商業(yè)模式、盈利能力、財務(wù)指標(biāo)、行業(yè)空間、格局和增速等等都是必修課。同時，對于大公司的IPO要多一份謹(jǐn)慎，因這類公司往往具有話題性，在“詢價新規(guī)”后，市場的過度熱情會可能導(dǎo)致定價過高的風(fēng)險。

據(jù)記者了解，在海外市場，新股發(fā)行價格市場化程度高，套利空間小。美股、港股等打新也是門“技術(shù)活”，需要研判大盤情況、行業(yè)趨勢、公司地位、盈利水平等，綜合多方因素才會出手，否則很難盈利。實際從美股、港股的經(jīng)驗來看，新股破發(fā)也是較為正常的現(xiàn)象，其中中概股在美上市破發(fā)率高達(dá)40%，在香港上市破發(fā)率也達(dá)15%左右。

“從長期來看，個人打新需更多地關(guān)注行業(yè)、公司的成長性，在長期看好該股票的情況下再打新。因為在新詢價機(jī)制下，新股價格較以往得到更充分的發(fā)現(xiàn)，開盤賣出并獲得豐厚回報的概率減小。在充分鉆研和理解的基礎(chǔ)上，才有可能獲得理想的收益。”張雪表示。

尹中余也強(qiáng)調(diào)，考慮到未來中簽率和認(rèn)購比率會大幅上升，散戶也需要更加小心，不能“莽夫”打新，如果希望參與，一定要事先研究招股書。

“過去券商辛苦寫的招股書，大機(jī)構(gòu)和小散戶通通不會認(rèn)真看，這點現(xiàn)在需要改變。而更直接來說，在破發(fā)潮襲來，新股股價大起大落的如今，在尚未看清形勢之前，不參與打新同樣也是散戶投資者的一個選擇。” 陳源還提到，需要注意的是，很多散戶認(rèn)為破發(fā)潮只是一時的現(xiàn)象，短時間就會消停。實際這是中國資本市場走到如今必然要經(jīng)歷的階段，因此新股破發(fā)現(xiàn)象在長時間的未來里亦會保持下去，直到市場能夠?qū)π鹿蓮氐字匦露▋r。所以散戶需要拋棄幻想，認(rèn)清現(xiàn)實。

“可以認(rèn)為吃大鍋飯的時代已成過去，差異化競爭時代，要求投資者對行業(yè)及個股基本面有更深入的理解、更精準(zhǔn)的定價，新規(guī)下，機(jī)構(gòu)投資者無疑具有更好的定價權(quán)和價值發(fā)現(xiàn)能力。”張雪則如是直言。

劉揚則認(rèn)為，“未來，隨著注冊制市場化詢價發(fā)行，新股首發(fā)市盈率上限突破，真正實現(xiàn)由市場供求決定價格，不同質(zhì)地公司的估值開始加速分化，新股破發(fā)在未來將成為常態(tài)。這也對機(jī)構(gòu)估值能力提出了更高要求，有長期投研積累的公募更容易脫穎而出。”

深化發(fā)行定價市場化改革

值得關(guān)注的是，作為注冊制改革的重要一環(huán)，為了深化發(fā)行定價市場化改革，監(jiān)管部門相關(guān)政策也在持續(xù)加碼。

11月1日起，《注冊制下首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者分類評價和管理指引》（以下簡稱《指引》）正式實行，中證協(xié)將根據(jù)相關(guān)指引對網(wǎng)下投資者進(jìn)行分類評價，發(fā)布網(wǎng)下投資者關(guān)注名單、異常名單、限制名單、精選名單，并對不同名單投資者采取相應(yīng)的自律管理方式。

“分類評價最主要的意義是讓市場更加規(guī)范化和專業(yè)化。精選名單的成員有著較強(qiáng)的研究定價能力，因此被市場和國家所歡迎。而關(guān)注名單、異常名單、限制名單中的成員，則有潛在破壞合理定價的傾向，對于當(dāng)前這個提倡資本幫助實體的大環(huán)境下，這種行為是不被允許的。”李楠表示。

廣發(fā)證券則認(rèn)為，短期看，分類評價管理體系能夠達(dá)到對網(wǎng)下投資者優(yōu)化篩選、優(yōu)勝劣汰的目的；中期看，分類評價管理體系是強(qiáng)化我國注冊制新股發(fā)行網(wǎng)下投資者監(jiān)管體系的主要路徑，能夠引導(dǎo)網(wǎng)下投資者提升研究定價能力、合規(guī)風(fēng)控水平和投資管理能力；長期看，分類評價管理體系是深化構(gòu)建注冊制新股發(fā)行可持續(xù)市場生態(tài)的必然選擇。

此外，上述《指引》的適用意見（試行）中還明確，通常情況下，滬深證券交易所一個監(jiān)測期內(nèi)報價一致性顯著較高的投資者比例需分別不超過滬深證券交易所參與詢價的網(wǎng)下投資者數(shù)量的5%。在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，該規(guī)則以兩個月為一個監(jiān)測期，任意兩個投資者為一組，對監(jiān)測期內(nèi)每組投資者報價一致性從高到低排序，根據(jù)市場情況取報價一致性最高的前一定數(shù)量投資者，并將其認(rèn)定為報價一致性顯著較高。

對此，劉揚認(rèn)為，5%的要求能夠有效的讓投資者在報價過程中更加謹(jǐn)慎。“進(jìn)入監(jiān)測的包括項目數(shù)量相似度，報價相似度等，該一致性顯著較高規(guī)則從投資者參與新股認(rèn)購初期，就在杜絕‘抱團(tuán)報價’行為，對投資者報價進(jìn)行全流程監(jiān)督，可以較好的維護(hù)市場化發(fā)行定價執(zhí)行。”

劉揚強(qiáng)調(diào)，定價是注冊制改革中最重要的一環(huán)，而目前金融機(jī)構(gòu)告別“通道”角色走向核心定價的路徑已經(jīng)逐漸清晰。在新制度規(guī)則下，發(fā)行價格由監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向，從海外經(jīng)驗而言，國際投行運用前沿技術(shù)、跨部門協(xié)作等方式提升定價效率等值的學(xué)習(xí)。而對于參與詢價的金融機(jī)構(gòu)，對暫時未能盈利的上市企業(yè)，傳統(tǒng)的估值方法或無法適用，這就需要投資人利用自身的專業(yè)知識進(jìn)行價值判斷，同時平衡好發(fā)行人和投資人之間的利益。

“‘詢價新規(guī)’和‘網(wǎng)下投資者分類’的出臺已經(jīng)開始解決最主要的幾個矛盾點，比如靈活調(diào)整高價剔除比例、可以高于‘四數(shù)孰低值’定價。這將會提升發(fā)行人定價主動權(quán)，并對投資者報價形成實質(zhì)約束，進(jìn)一步改善詢價報價集中的現(xiàn)象。”李楠稱。

但李楠也指出，現(xiàn)有的承銷管理辦法中，網(wǎng)下分類比例配售機(jī)制尚有改變的空間，比如給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。由此，投資者可能獲配的金額將會有所提高，而且對報價的形成也有一定的震懾作用。另外，投資者結(jié)構(gòu)的多樣性將會對市場起到緩沖的作用，中長期資金的入市也可以促進(jìn)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。”

“發(fā)行定價的市場化改革很難一步到位，相關(guān)部門也在減少整體風(fēng)險的同時漸進(jìn)式改革，逐步實現(xiàn)從政策市向市場市的轉(zhuǎn)變。未來通過監(jiān)管、自律組織、投資者等多方共同探索，共同推動制度的優(yōu)化和完善，新股價格一定會朝著合理定價趨近。”張雪表示。

（應(yīng)受訪者要求，文中張雪、陳源為化名）