張奧平/文

本文核心觀點(diǎn)：

1、北交所補(bǔ)足中國(guó)資本市場(chǎng)幫助中小企業(yè)融資發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)；

2、過(guò)去的A股市場(chǎng)更多的仍是同質(zhì)化，成功實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)仍大量是規(guī)模較大、發(fā)展階段靠后的中大型企業(yè)；

3、資本市場(chǎng)建設(shè)早期階段的“金字塔結(jié)構(gòu)”，并不能解釋當(dāng)下中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)體系；

4、“金字塔結(jié)構(gòu)”縱向劃分各個(gè)板塊會(huì)造成市場(chǎng)主體對(duì)各板塊價(jià)值認(rèn)定的誤導(dǎo)；

5、“金字塔結(jié)構(gòu)”不同板塊完全上下割裂獨(dú)立開(kāi)，有違不同板塊差異互補(bǔ)的本質(zhì)；

6、中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系，應(yīng)以不同發(fā)展階段的企業(yè)價(jià)值為核心的評(píng)判機(jī)制建立。

北交所的橫空出世與火速設(shè)立，體現(xiàn)了中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)為中小民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的急迫性。截至2021年7月底，中國(guó)市場(chǎng)主體總量有1.46億戶，其中企業(yè)有4600萬(wàn)家，市場(chǎng)主體活躍度總體穩(wěn)定在70%左右。但是，中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司目前僅有4500家左右。

這意味著，中國(guó)僅有約萬(wàn)分之一的企業(yè)實(shí)現(xiàn)過(guò)通過(guò)登陸資本市場(chǎng)的方式直接融資發(fā)展，而剩下的是大量的廣大民營(yíng)中小企業(yè)。北交所的設(shè)立，真正意義上打通了多層次資本市場(chǎng)為處在快速成長(zhǎng)階段與發(fā)展階段的中小民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的關(guān)鍵一環(huán)。中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系也不再是傳統(tǒng)意義上的“金字塔結(jié)構(gòu)”。

一、北交所設(shè)立的意義：補(bǔ)足資本市場(chǎng)幫助中小企業(yè)融資發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)

全球范圍內(nèi)，任何成熟的資本市場(chǎng)，其兩大核心功能分別是：第一，幫助優(yōu)秀的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展；第二，讓市場(chǎng)中的投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。若想實(shí)現(xiàn)這兩大核心功能，資本市場(chǎng)就不應(yīng)僅是幫助處于成熟穩(wěn)定階段的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展的場(chǎng)所。

進(jìn)入2000年互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后，中國(guó)并不缺少優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)在全球獨(dú)角獸500強(qiáng)中，數(shù)量與估值均排第一。但是，大量的獨(dú)角獸企業(yè)卻流失海外資本市場(chǎng)。

其主要原因是，在此前的A股IPO核準(zhǔn)制的框架下，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過(guò)去的盈利能力，也就是過(guò)去的“賺錢(qián)能力”，而不是企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)預(yù)期。這也造成了資本市場(chǎng)幫助處在快速成長(zhǎng)期中的優(yōu)秀中小企業(yè)融資發(fā)展的功能缺失，從而造成中國(guó)投資者無(wú)法投資分享到這些企業(yè)快速成長(zhǎng)的紅利。

全面注冊(cè)制改革后的中國(guó)資本市場(chǎng)，開(kāi)始逐步補(bǔ)足這一缺失的功能。2020年3月1日新版證券法落地，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。

新版證券法這一根本性的改變，以及注冊(cè)制框架下對(duì)企業(yè)IPO時(shí)的重點(diǎn)要求從財(cái)務(wù)指標(biāo)向市值指標(biāo)轉(zhuǎn)換。使得在中國(guó)資本市場(chǎng)中，第一個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板，截止目前已有17家尚未實(shí)現(xiàn)盈利、達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。

雖然，全面注冊(cè)制改革在努力補(bǔ)充這一缺失，但是，過(guò)去的A股市場(chǎng)更多的仍是同質(zhì)化。兩大交易所與三大板塊間，對(duì)上市時(shí)企業(yè)發(fā)展階段的要求并無(wú)實(shí)際意義上的明顯差異。數(shù)據(jù)顯示，成功實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)仍大量是規(guī)模較大、發(fā)展階段靠后的中大型企業(yè)。廣大的優(yōu)秀的中小民營(yíng)企業(yè)依舊難以實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。

而北交所的設(shè)立，從真正意義上補(bǔ)充了這一缺失。首先，北交所是由新三板深化改革而來(lái)。此前，新三板作為中國(guó)資本市場(chǎng)中的場(chǎng)外市場(chǎng)，重點(diǎn)服務(wù)于廣大的中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，曾累計(jì)服務(wù)超過(guò)13000家企業(yè)。

其次，新三板的企業(yè)掛牌、交易、分層、轉(zhuǎn)板、摘牌等制度更加貼合中小企業(yè)。而以新三板精選層為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)制度設(shè)計(jì)的北交所，也將更加貼合中小企業(yè)的發(fā)展階段。

最后，北交所設(shè)立的初心與其他交易所及相關(guān)板塊不同，北交所是為支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。這個(gè)是北交所誕生的基因，基因是難以改變的。

所以，在北交所正式設(shè)立之前，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)并不完善，并不能為不同階段的優(yōu)秀企業(yè)提供融資服務(wù)。而此前傳統(tǒng)的多層次資本市場(chǎng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，也并不能解釋當(dāng)下的多層次資本市場(chǎng)體系。

二、中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)的本質(zhì)：為不同階段優(yōu)秀企業(yè)提供直接融資服務(wù)

2003年，十六屆三中全會(huì)首次提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)之路由此啟程。在那之后，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、科創(chuàng)板、北交所相繼設(shè)立。

在這過(guò)程中，市場(chǎng)中多位學(xué)者曾提出過(guò)多層次資本市場(chǎng)的“金字塔結(jié)構(gòu)”。資本市場(chǎng)的“金字塔結(jié)構(gòu)”，將主板置于最高層級(jí)，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級(jí)，隨后是創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板，再往下是新三板，最后是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。

我們認(rèn)為在資本市場(chǎng)建設(shè)早期階段所提出的傳統(tǒng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，并不能解釋當(dāng)下中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系。

（圖1：傳統(tǒng)的多層次資本市場(chǎng)體系—金字塔結(jié)構(gòu)圖）

首先，“金字塔結(jié)構(gòu)”縱向劃分各個(gè)板塊會(huì)造成市場(chǎng)主體對(duì)各板塊價(jià)值認(rèn)定的誤導(dǎo)。主板的價(jià)值并非高于創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值并非高于北交所與新三板。而上下層級(jí)的劃分，極易造成市場(chǎng)參與主體，企業(yè)家、投資人對(duì)不同板塊價(jià)值的誤判。

其次，不同層級(jí)板塊中上市企業(yè)的數(shù)量與金字塔中上下層的寬度并非正相關(guān)。舉例來(lái)說(shuō)，并非注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量就一定少于下層科創(chuàng)板。

最后，目前金字塔上下層級(jí)的劃分并非以企業(yè)不同發(fā)展階段的價(jià)值體現(xiàn)為核心，而是以企業(yè)發(fā)展規(guī)模以及財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心。金字塔不同層級(jí)的不同板塊完全上下割裂獨(dú)立開(kāi)，也有違不同板塊差異互補(bǔ)的本質(zhì)。

因?yàn)槿粝雽?shí)現(xiàn)不同板塊間的差異互補(bǔ)，必然要實(shí)現(xiàn)不同板塊間的良性競(jìng)爭(zhēng)。研究相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，只有相對(duì)的重合與競(jìng)爭(zhēng)，才能促進(jìn)不同市場(chǎng)板塊的長(zhǎng)期良性發(fā)展。

而我們認(rèn)為，中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系，應(yīng)以不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同資本市場(chǎng)板塊，幫助其實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展為核心建立。并且在注冊(cè)制框架下，實(shí)現(xiàn)以公司價(jià)值為核心的評(píng)判機(jī)制。不同板塊之間也可以實(shí)現(xiàn)融合，并非完全獨(dú)立。

（圖2：以企業(yè)價(jià)值為核心的多層次資本市場(chǎng)體系）

從以企業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期價(jià)值為核心建設(shè)的多層次資本市場(chǎng)體系（上圖）可以清晰看出，倘若企業(yè)處于初創(chuàng)階段，有一級(jí)市場(chǎng)中的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)投投資機(jī)構(gòu)為其融資發(fā)展提供資金幫助；處于快速成長(zhǎng)階段以及發(fā)展階段，有新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、北交所、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板為其融資發(fā)展提供幫助；而處于成熟階段后，有主板市場(chǎng)為其融資發(fā)展提供幫助。

整體而言，北交所的設(shè)立，不僅打通了中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)幫助中小企業(yè)融資發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，也體現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)體系不應(yīng)再是以“金字塔結(jié)構(gòu)”而逐步建立。

多層次資本市場(chǎng)中的不同交易所與不同板塊之間，對(duì)企業(yè)發(fā)展階段有差異也有融合，并非縱向的上下層級(jí)關(guān)系，而是以企業(yè)不同階段的價(jià)值規(guī)模為評(píng)判機(jī)制建立。

（本文作者張奧平系增量研究院院長(zhǎng)、增量資本創(chuàng)始人）