經(jīng)觀(guān)大健康 孫文青/文 5月19日，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)，公司第一大控股股東杭州寶群實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（后簡(jiǎn)稱(chēng)為“寶群實(shí)業(yè)”）再一次質(zhì)押通策醫(yī)療的股份，同樣的事情，在過(guò)去的一年已經(jīng)發(fā)生了11次。

經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，寶群實(shí)業(yè)未來(lái)一年到期的質(zhì)押股份數(shù)量為3541萬(wàn)股，占所持公司股份比例的32.72%，占公司總股本的11.04%。

兩家公司的實(shí)控人均為通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明，寶群實(shí)業(yè)在12筆質(zhì)押中的資金用途都提及“體系外醫(yī)療項(xiàng)目建設(shè)資金需要”。行業(yè)共識(shí)是，這與通策醫(yī)療一項(xiàng)名為“蒲公英”的擴(kuò)張計(jì)劃有關(guān)。

2018年底，這家風(fēng)格偏穩(wěn)健，轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)12年僅持有不到30家口腔醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，突然宣布“未來(lái)3到5年在浙江省內(nèi)建設(shè)100家分院”。也是從這一年開(kāi)始，通策醫(yī)療的市值開(kāi)始起飛，從2018年的134億元，到了如今近1119億元。

這本來(lái)應(yīng)該是一個(gè)“贏(yíng)者通吃”的故事，因?yàn)?018年之后，整個(gè)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)融資遇冷。對(duì)于絕大多數(shù)的中小型公司來(lái)說(shuō)，實(shí)體醫(yī)院回本周期長(zhǎng)，沒(méi)有融資，就很難有新醫(yī)院，繼而又失去了新的融資機(jī)會(huì)，這是個(gè)惡性循環(huán)。而作為行業(yè)內(nèi)唯一的上市公司，通策醫(yī)療在融資渠道上的籌碼要多不少。

但速度并不算理想。截至去年年末，它在浙江省內(nèi)建設(shè)的的“蒲公英醫(yī)院”數(shù)量達(dá)到了33家，年均十幾家新點(diǎn)位。在最近的業(yè)績(jī)交流會(huì)中，其管理層透露，截至今年第一季度，已經(jīng)談攏12家省內(nèi)醫(yī)院，且2021年將繼續(xù)維持20家的增速。這意味著“蒲公英”計(jì)劃在3年內(nèi)無(wú)望完成，放至5年，通策醫(yī)療也要在未來(lái)兩年內(nèi)提速兩倍才能達(dá)標(biāo)。

經(jīng)觀(guān)大健康就“蒲公英計(jì)劃”計(jì)劃進(jìn)度，聯(lián)系通策醫(yī)療董秘張華，暫未獲得更進(jìn)一步回復(fù)。

而相似的背景、模式和資源稟賦，愛(ài)爾眼科直接撬動(dòng)了8筆并購(gòu)資金，推動(dòng)上百個(gè)項(xiàng)目同步進(jìn)行，目前在全球已經(jīng)超過(guò)600家機(jī)構(gòu)。它的營(yíng)收是通策醫(yī)療的6倍，凈利潤(rùn)是4.25倍，而188的市盈率卻低于通策醫(yī)療的223。

通策醫(yī)療的營(yíng)收增速自2017年反彈后，已經(jīng)連續(xù)放緩三年，這對(duì)應(yīng)的是“蒲公英”計(jì)劃的“拖沓”。在雪球等多個(gè)二級(jí)市場(chǎng)投資社區(qū)里，“雖然看好通策醫(yī)療，但透支了未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)”，這樣的討論頻繁出現(xiàn)。

低潮擴(kuò)張

2018年是民營(yíng)連鎖口腔行業(yè)明顯的“分水嶺”。太平洋證券《2019年口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告》顯示，2018年國(guó)內(nèi)獲得融資的同類(lèi)型項(xiàng)目有16家，創(chuàng)下歷史新高。但在此之后的幾年，行業(yè)的融資數(shù)量和金額均迅速下滑。對(duì)于那些只能通過(guò)出讓股權(quán)，從風(fēng)險(xiǎn)投資人那里拿錢(qián)的中小型連鎖服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，降低開(kāi)店節(jié)奏是唯一的選擇。

包括瑞爾齒科、拜博口腔在內(nèi)的行業(yè)明星公司，也都開(kāi)始減速。瑞爾齒科在2017年D輪融資之后提出過(guò)“千店計(jì)劃”，要在2025年達(dá)成。相比于通策醫(yī)療的口腔醫(yī)院，瑞爾齒科多為診所，開(kāi)店容易很多。但四年過(guò)去了，瑞爾齒科只是增加了30個(gè)新點(diǎn)位，達(dá)到110家，“千店計(jì)劃”目前在公司內(nèi)部已不被提及。拜博口腔也是在2017年超過(guò)200家店的“天花板”之后，幾乎無(wú)新的增長(zhǎng)。

幾家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手缺錢(qián)，也直接導(dǎo)致了標(biāo)的“降溫”。一位不愿具名的連鎖口腔行業(yè)從業(yè)者告訴經(jīng)觀(guān)大健康記者，即便是在上海這種大型的區(qū)域市場(chǎng)，從2019年開(kāi)始，口腔連鎖轉(zhuǎn)讓標(biāo)的多了不少，成交價(jià)自然也降下來(lái)了。換言之，如果有品牌能解決錢(qián)的問(wèn)題，想要趁機(jī)跑馬圈看上去并不復(fù)雜。

也是在這個(gè)階段，呂建明開(kāi)始頻繁質(zhì)押股份。控股股東未來(lái)一年到期的質(zhì)押股份數(shù)量為3541萬(wàn)股，即便按照目前股價(jià)的一半去估值，質(zhì)押股份也對(duì)應(yīng)了60億元以上。瑞爾齒科剛剛完成了2億美元的E輪融資，這個(gè)資金規(guī)模跟通策醫(yī)療完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。

公開(kāi)資料顯示，通策醫(yī)療拓展“蒲公英醫(yī)院”的方式跟愛(ài)爾眼科接近。以收購(gòu)為主，共建、自建為輔。在推行“蒲公英計(jì)劃”之后，通策醫(yī)療一般通過(guò)公司出資51%，同時(shí)綁定醫(yī)生集團(tuán)或當(dāng)?shù)爻墒炜谇会t(yī)生入股，迅速敲定收購(gòu)醫(yī)院。先體外培育一段時(shí)間之后，再并入上市公司報(bào)表。

甚至通策醫(yī)療的投資標(biāo)的所對(duì)應(yīng)的扭虧為盈周期更短。國(guó)盛證券報(bào)告顯示，通策醫(yī)療的口腔醫(yī)院在1-3年扭虧為盈是常態(tài)，而愛(ài)爾眼科基本要在3年以上。通策醫(yī)療管理層在2020年業(yè)績(jī)交流會(huì)中還提到，醫(yī)院盈利的時(shí)間會(huì)進(jìn)一步縮短至半年到一年半，但公司方面并未向外確認(rèn)這一數(shù)據(jù)。單院收入也由2016年的3662萬(wàn)元增長(zhǎng)至2019年的5919萬(wàn)元。

“按說(shuō)通策醫(yī)療應(yīng)該可以跑得更快，不缺錢(qián)，標(biāo)的成色也還行，但就是股價(jià)起來(lái)了，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一般。”有著跟上述行業(yè)從業(yè)者類(lèi)似疑問(wèn)的投資者并不在少數(shù)，資本市場(chǎng)給予了這種模式很高的認(rèn)知，但落地情況的確不理想。

快不起來(lái)

2019年，通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)新增的“蒲公英醫(yī)院”高達(dá)21家，2020年速度相對(duì)放緩，年并表新增12家。公司對(duì)外稱(chēng)，形成了平海、城西、寧波、紹興四大區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)。通策醫(yī)療將這種模式概括為“旗艦總院+分院”，并計(jì)劃以浙江為模型，向全國(guó)推廣。據(jù)通策醫(yī)療管理層透露，目前，通策醫(yī)療在省外有12家機(jī)構(gòu)。

跟幾家主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，通策醫(yī)療一般選擇口腔醫(yī)院為主，而非小型連鎖診所。同樣一個(gè)點(diǎn)位，診所只需要三、五百萬(wàn)元，而醫(yī)院需要投入一、兩千萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)收支平衡的時(shí)間也被拉長(zhǎng)。且通策醫(yī)療共建的并不多，一年的新增點(diǎn)位中，僅有兩三家，其余均為收購(gòu)。共建會(huì)降低前期投入，但尋找標(biāo)的，以及商務(wù)談判會(huì)消耗不少時(shí)間。

這意味著通策醫(yī)療很難比得上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)張速度，但是行業(yè)沒(méi)有定論，到底哪種模式更符合未來(lái)市場(chǎng)的需求，還無(wú)法驗(yàn)證。

通策醫(yī)療并未對(duì)外表達(dá)過(guò)對(duì)診所模式的看法，公司的戰(zhàn)略依然是主打醫(yī)院。目前基本完成了浙江北部的布局，下一步的進(jìn)攻點(diǎn)是浙江南部市場(chǎng)。“預(yù)計(jì)4月底對(duì)溫州口腔醫(yī)院建設(shè)。”通策醫(yī)療管理層對(duì)外表示。

以溫州為代表的浙南市場(chǎng)，被中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)占據(jù)。2016年，在連鎖口腔擴(kuò)張潮下，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)迅速在溫州市場(chǎng)擴(kuò)張，其中，民營(yíng)牙科醫(yī)院的數(shù)量由7家增至2020年的15家，民營(yíng)牙科診所的數(shù)量則由約180家增至390家。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2018年收益計(jì)，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)在溫州民營(yíng)及整體牙科服務(wù)市場(chǎng)占約24.1%及11.9%的市場(chǎng)份額。

不過(guò)，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)的業(yè)績(jī)也并不如人意，這或許是通策醫(yī)療的機(jī)會(huì)。其招股書(shū)顯示，2018年，它的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到新高，約為7363.7萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)僅為2256.1萬(wàn)元。而去年因?yàn)橐咔橛绊懀瑺I(yíng)收直接下滑至5793萬(wàn)元。受此影響，自去年2月，它已經(jīng)輾轉(zhuǎn)三次向港交所遞交申請(qǐng)，尋求募資上市，至今仍無(wú)下文。

“這個(gè)行業(yè)一直熱度很高，大家都說(shuō)‘金眼科，銀牙科’，但這個(gè)行業(yè)的幾家龍頭公司都或多或少地存在增長(zhǎng)問(wèn)題。相比于眼科、體檢等領(lǐng)域，已經(jīng)有了巨無(wú)霸公司，且都已經(jīng)覆蓋了全國(guó)大部分的發(fā)達(dá)地區(qū)。但通策還只是一個(gè)區(qū)域性公司，它也沒(méi)搞清楚如何讓自己快起來(lái)。”上述從業(yè)者稱(chēng)。