經濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 螞蟻集團上市暫緩風波持續(xù)發(fā)酵。

11月2日，證監(jiān)會發(fā)布消息，四部門聯(lián)合約談螞蟻集團實控人馬云等；當天，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布小貸新規(guī)征求意見稿；11月3日，上交所、港交所相繼宣布螞蟻IPO暫緩；11月4日，香港券商陸續(xù)公布中簽投資者退款安排。

對于暫緩這一樁“全球最大規(guī)模IPO”的理由，上交所公告稱，金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化。相關事項可能會使得發(fā)行人不符合上交所科創(chuàng)板相關發(fā)行上市條件或者信息披露要求。根據(jù)上交所《關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》，發(fā)行人及聯(lián)席主承銷商將暫緩本次A股上市的后續(xù)工作。

12天以前，馬云在上海外灘峰會的一席講話將矛頭指向金融領域，引發(fā)熱議。10天之后，監(jiān)管“亮劍”。11月2日央行、銀保監(jiān)會公布的《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》對螞蟻集團最主要的主營業(yè)務——信貸業(yè)務產生了重大影響。未來螞蟻或需要大幅降低其杠桿率。

同時，螞蟻集團面臨重新估值，此前高達百倍的市盈率，普遍高于中美的互聯(lián)網(wǎng)公司、支付公司和傳統(tǒng)金融企業(yè)。一名外資行分析師對記者表示，螞蟻集團所屬的金融行業(yè)監(jiān)管有相當?shù)牟淮_定性。在投資者看來，監(jiān)管的風險挺大的，經常會有變化，當下最擔心的是對業(yè)務有多少影響。現(xiàn)在也要看螞蟻有多少錢，能做到少業(yè)務，怎么處理。

何時才能上市？資深投行人士王驥躍表示，首先要拿出初步合規(guī)方案，其次要等征求意見稿落地看是否還要調整，再次需要方案獲得監(jiān)管認可并調整業(yè)務到合規(guī)，最后還要重新申請交易所證監(jiān)會同意發(fā)行，不排除重新上會。當然，中間還可能需要更新年報和招股書。

上市擱淺

上交所暫緩螞蟻集團IPO一事令北京投行人士王鑫（化名）頗感意外。

“螞蟻的定價已經完成，在這個時間點上，監(jiān)管新規(guī)對他的發(fā)行可能不會有太大的影響。”就在記者11月3日晚采訪其關于小貸新規(guī)對螞蟻集團上市進程可能的影響之際，上交所突然宣布暫緩螞蟻IPO。

對于螞蟻集團后續(xù)的上市安排，王鑫表述，關鍵要看上交所說的相關事項是什么，目前無法下判斷。

11月3日深夜，螞蟻發(fā)文《致投資者》稱，“對由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團深表歉意。將按照兩地交易所的相關規(guī)則，妥善處理好后續(xù)工作。”

另據(jù)媒體報道，11月3日晚，螞蟻集團執(zhí)行董事長井賢棟召集集團內部中高管召開緊急會議，會議上提及到 “暫緩”之后，保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。

螞蟻集團暫緩IPO一事帶來諸多連鎖反應。A股和H股已經公布螞蟻集團IPO中簽結果。港股方面，11月4日，富途、耀才、華盛證券等宣布全數(shù)退回相關認購費用，包括所有參與認購客戶的認購手續(xù)費和全部銀行融資利息；另外，致富證券、老虎證券、復星恒利證券等宣布退回部分費用。

這一場現(xiàn)象級的打新，引爆超過20萬億資金的參與。A股網(wǎng)上發(fā)行有效申購戶數(shù)約516萬戶，估算認購額超過19萬億，創(chuàng)A股紀錄；港股至10月30日已獲155萬人認購、凍結資金超1.3萬億港元。

國慶節(jié)前，易方達、華夏、中歐、鵬華、匯添富發(fā)行5只可參與螞蟻戰(zhàn)略配售的基金產品，頂格募資規(guī)模合資600億元。其中，根據(jù)公告，螞蟻集團的股票最多只占該基金資產的10%。

螞蟻上市就差臨門一腳之際，11月2日，銀保監(jiān)會、央行就《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見（以下簡稱小貸新規(guī)）。同一天，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監(jiān)管約談。

事實上，螞蟻集團上市的高光時刻引來監(jiān)管對金融科技的進一步關注。一位接近央行的人士表示，監(jiān)管從幾年前就開始研究對金融科技機構的監(jiān)管。在數(shù)字金融科技發(fā)展的背景之下，很多風險已經轉移到銀行之外，已經不在傳統(tǒng)金融安全網(wǎng)覆蓋范圍之內，需要研究央行如何發(fā)揮最后貸款人角色、存款保險覆蓋范圍、以及系統(tǒng)性金融科技公司的危機管理和處理機制。

如是金融研究院院長管清友表示，針對螞蟻這件事，監(jiān)管當局處理的是及時的。亡羊補牢，猶未晚也。監(jiān)管這類企業(yè)，是個新課題，也是個世界難題。螞蟻上市大大推進了對此類企業(yè)的監(jiān)管進程，也讓監(jiān)管層下定決心出手。從監(jiān)管層來說，需要反思監(jiān)管方式的改善提升和超前，避免過多事后監(jiān)管。從螞蟻角度看，需要認清自己企業(yè)的本質，深入了解金融業(yè)的特殊性和本質特征，真心擁抱監(jiān)管。從投資者角度看，如果一個金融企業(yè)被定義為科技企業(yè)，那么普通投資者在資本市場上將遭遇高估值和高杠桿兩重鐮刀收割。監(jiān)管層及時叫停，算是保護了投資者利益。

聯(lián)合貸謎團

監(jiān)管的變數(shù)給螞蟻集團當前的業(yè)務模式帶來巨大的影響，給螞蟻集團上市和未來的業(yè)務增長蒙上了陰影，矛頭直指螞蟻集團的聯(lián)合貸款，螞蟻花唄和借唄一大部分資金來源都是和銀行的聯(lián)合貸款。花唄和借唄都屬于螞蟻的微貸科技平臺。螞蟻微貸業(yè)務迅速發(fā)展，占營收比重從2017年的25%上升到2020年上半年的40%，營收金額從160億增長到286億元。

螞蟻自營微貸利息凈收入今年上半年14億元。自營微貸凈收入指本公司之子公司直接從事信貸業(yè)務，從而產生的貸款利息凈收入。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 6 月 30 日公司平臺促成的消費信貸或小微經營者信貸余額，包括金融機構合作伙伴（含網(wǎng)商銀行）和公司控股的金融機構子公司的相應信貸余額、以及已完成證券化的信貸余額。其中，由公司之子公司直接提供信貸服務的表內貸款占比約為2%。

目前和微貸合作的銀行超過100家，除了銀行，微貸也與信托、券商等金融機構合作。記者多方采訪了解，螞蟻集團在和金融機構合作時，和機構的綁定會比較深，更多采用和銀行聯(lián)合貸款的形式。招股書顯示，金融機構合作伙伴則基于公司平臺促成的信貸規(guī)模，向公司支付技術服務費。

一位曾經與螞蟻談過合作的銀行人士對記者表示，螞蟻集團和銀行合作的模式大概分為兩種，一種是扣除掉資金成本之后進行利潤分成，后來隨著監(jiān)管的限制，也開始出現(xiàn)直接和銀行收取手續(xù)費。對銀行來說，只需要出錢，就可以批量獲客，風控也是螞蟻在做，最早開始城商行很有動力做這件事。從利潤比例來看，螞蟻的利潤分成占大頭。

一名銀行業(yè)分析師對記者表示，螞蟻主要以聯(lián)合貸款為主，而不止是助貸。一方面賺的錢更多，另一方面，在整個貸款過程中，螞蟻的參與更多、效率更高。

背后的謎團在于螞蟻的聯(lián)合貸杠桿率究竟有多高。這次的小貸新規(guī)直接從資金融入和融出兩方面限制了螞蟻的杠桿。小貸新規(guī)要求，在單筆聯(lián)合貸款中，經營網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%；杠桿率上，通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍，通過發(fā)行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。

“資金來源的杠桿控制在4倍，融出又要求出資30%，相當于把杠桿控制在12倍左右。”上述銀行業(yè)人士表示。

螞蟻招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻凈資產2149億元。微貸促成的消費信貸余額為1.7萬億，小微經營者信貸余額0.4萬億，總計2.1萬億。

而關鍵的問題在于，新規(guī)落實之后，螞蟻的聯(lián)合貸款部分或需要自己出資約30%。據(jù)記者了解，一部分聯(lián)合貸螞蟻出資的比例在5%左右，甚至有的比例會更低。這也意味著，要發(fā)展微貸業(yè)務，螞蟻需要比現(xiàn)在多得多的自有資金。

“相當于通過資本約束，限制了螞蟻未來的幾何級數(shù)增長。”上述銀行人士表示。信貸業(yè)務已經成為螞蟻最大的收入來源。微貸科技平臺業(yè)務的收入在2018 年和 2019 年分別實現(xiàn)同比增長 39%和 87%，并在 2020 年上半年實現(xiàn)同比增長 59%。

在諸多傳統(tǒng)金融機構人士看來，螞蟻的創(chuàng)新和服務都值得傳統(tǒng)機構學習。螞蟻就像一條鯰魚，逼著這些傳統(tǒng)銀行去改革。現(xiàn)在發(fā)力雙循環(huán)，加上很多金融產品都不足，場景化打造也不夠深入，未來消費金融市場還是會有發(fā)展空間。不過，隨著，未來銀行發(fā)力數(shù)字化轉型，螞蟻的市場份額有可能會被壓縮。

螞蟻集團IPO生變時間表：

10月24日，馬云在上海外灘峰會發(fā)表演講。

10月27日，螞蟻集團公告發(fā)行定價68.8元每股。

11月2日，螞蟻集團公布中簽結果。

11月2日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監(jiān)管約談。

11月2日，中國銀保監(jiān)會中國人民銀行就《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見

11月3日，上交所和港交所先后宣布，螞蟻集團上市暫緩；螞蟻集團深夜發(fā)文向投資者致歉。

11月4日，香港券商陸續(xù)宣布螞蟻集團IPO認購費用安排，港交所宣布推出螞蟻集團股票期貨的日期將會延遲。

11月5日，螞蟻集團原定上市日期。