高旸/文

熟悉金融學(xué)的人，一定對“有效市場假說”不陌生。一言以蔽之，此假說斷言，金融市場中的價(jià)格反映了一切有價(jià)值的信息，投資者無法通過分析獲得高于市場平均水平的超額利潤。“天下沒有免費(fèi)的午餐”“隨機(jī)游走模型”等說法都和有效市場息息相關(guān)。有效市場假說以市場參與者為理性經(jīng)濟(jì)人為基礎(chǔ)，經(jīng)過20世紀(jì)的不斷演變完善，成為金融研究中的經(jīng)典理論，也將尤金·法瑪?shù)热送粕狭酥Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的神壇。

而或許鮮有人知的是，金融學(xué)的眾多理論中還包括“適應(yīng)性市場假說”(adaptivemarketshypothesis)。與有效性市場強(qiáng)調(diào)市場的物理系統(tǒng)屬性截然不同，適應(yīng)性市場假說綜合經(jīng)濟(jì)、金融、心理、進(jìn)化、生態(tài)等學(xué)科，著重從生態(tài)系統(tǒng)層面認(rèn)識和解釋人類行為和市場規(guī)律。適應(yīng)性市場假說由麻省理工學(xué)院華裔金融學(xué)家羅聞全提出，雖然似乎還無法與有效市場假說學(xué)派分庭抗禮，但在諸如新冠肺炎疫情的特殊市場環(huán)境下，適應(yīng)性市場的重要性得到了淋漓盡致的體現(xiàn)，羅聞全的《適應(yīng)性市場》（何平/譯，中信出版集團(tuán)，2018年6月）一書對金融市場和經(jīng)濟(jì)體的生態(tài)系統(tǒng)屬性，做了充分和細(xì)致的論述。

理性經(jīng)濟(jì)人是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)之一。雖然受心理學(xué)、行為科學(xué)的影響，這一假設(shè)近年來屢作修改，但理性、逐利、前瞻等特質(zhì)依然主導(dǎo)著金融學(xué)對人的理解。即使個(gè)體偶爾會偏離理性，“群體智慧”則很少失靈。有效市場的擁躉們常常舉出這樣的例子：如果讓一群人猜測一個(gè)大罐子中有多少粒糖果，即使個(gè)人的猜測五花八門，但如果人數(shù)足夠多，所有人猜測的平均值便接近罐子中糖果的實(shí)際數(shù)量！《適應(yīng)性市場》則對此提出質(zhì)疑。在穩(wěn)定的環(huán)境中，市場也許呈現(xiàn)有效性，但當(dāng)情況不斷變化時(shí)，群體智慧(wisdomofcrowds)則有可能被烏合之眾心態(tài)(madnessofmobs)所取代。“有效市場假說對于金融市場從生物學(xué)角度的解讀，意味著競爭、創(chuàng)新、再生、適應(yīng)等進(jìn)化原則，要比用物理原理來理性分析市場更加合適。”簡單地應(yīng)用進(jìn)化學(xué)常識似乎的確能給這一理論找到支持：人腦的進(jìn)化用了長達(dá)幾百萬年，而經(jīng)濟(jì)行為和金融市場則是近幾百年才出現(xiàn)的事物，人類基本的生理和心理特征沒有改變多少，但我們生存的環(huán)境則發(fā)生了翻天覆地的變化。損失規(guī)避、生存為本、避害欲望強(qiáng)于趨利意愿，這些都是自然選擇的結(jié)果，而能夠幫助人類在叢林法則中存活下來的特質(zhì)，流傳至今，卻不一定能夠幫得上現(xiàn)代證券交易所里的交易員們。

對于經(jīng)濟(jì)主體是否理性、有多理性，學(xué)界已經(jīng)朝著更加豐富和貼近現(xiàn)實(shí)的方向取得了長足的進(jìn)步。但是市場如何偏離理性，這種偏離意味著什么，卻往往是不同學(xué)派的分水嶺。這同樣也是適應(yīng)性市場有別于有效市場的重要出發(fā)點(diǎn)之一。

適應(yīng)性市場的核心在于不斷變化是市場常態(tài)，而非例外。變化中的規(guī)律要比穩(wěn)定時(shí)的規(guī)律對于研究市場重要得多。在這種不斷變化之中，科技進(jìn)步、環(huán)境變更以及市場參與者的變化對金融市場尤其重要。

科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題，在金融市場同樣如是。從起初的交易員摩肩接踵地在交易所中紙張交易證券到全球一體的金融市場，從電腦的應(yīng)用普及到數(shù)字時(shí)代的高頻交易，技術(shù)對金融市場的作用至關(guān)重要。金融產(chǎn)品種類和數(shù)量，價(jià)格形成和傳導(dǎo)，以及單個(gè)參與者對整個(gè)市場的影響，乃至小概率事件的持續(xù)性，都隨著科技變化而不斷改變。這也使得某個(gè)特定理論和策略難以長期適用。

市場參與者的演變同樣值得注意。以對沖基金的出現(xiàn)為例，20世紀(jì)后半葉，這種高度隱蔽、靈活、免受監(jiān)管的新興事物開始活躍在金融市場中，并永遠(yuǎn)改變了市場的運(yùn)行。它們策略的多樣和創(chuàng)新，對數(shù)據(jù)的挖掘和應(yīng)用，甚至于對全球政策和政治的影響，打破了金融市場原來的平靜和有效。羅聞全甚至把諸如“長期資本管理公司”LTCM這樣的對沖基金比喻為金融世界里的“關(guān)鍵物種”，它們個(gè)體的存亡對整個(gè)市場都起著牽一發(fā)而動全身的作用。

最后，市場環(huán)境不是一成不變，而是瞬息萬變的。“如果我們想要了解現(xiàn)在的行為，就必須了解造就這些行為的歷史環(huán)境，以及導(dǎo)致這些行為演變至今的種種選擇壓力。”在適應(yīng)性市場假說中，羅聞全多次強(qiáng)調(diào)環(huán)境對于個(gè)體行為和市場演變的重要性，而我們正在經(jīng)歷的新冠肺炎疫情就是環(huán)境作用的重要體現(xiàn)。

新冠肺炎疫情突然來襲，全球經(jīng)濟(jì)停擺抗疫。但一些國家的股市為何逆勢上漲，與經(jīng)濟(jì)蕭條形成強(qiáng)烈的對比呢？適應(yīng)性市場假說對今年巨變中的市場頗有指導(dǎo)意義。

6500萬年前，小行星撞擊地球，讓當(dāng)時(shí)稱霸地球的恐龍?bào)E然消亡，地球長期所處的動態(tài)平衡就此瞬間打破。隨后，新的物種大量出現(xiàn)，填補(bǔ)恐龍留下的生態(tài)空缺，科學(xué)家將這種現(xiàn)象稱為物種的多樣性大爆炸。

新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)體的沖擊與行星撞地球頗為相似。疫情帶來的經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)，給一些傳統(tǒng)“物種”（行業(yè)和企業(yè)）帶來巨大壓力，讓眾多企業(yè)疲于應(yīng)付，部分甚至瀕臨破產(chǎn)。與此同時(shí)，全新的“物種”應(yīng)運(yùn)而生，他們充分利用數(shù)字化優(yōu)勢和互聯(lián)網(wǎng)模式，以無接觸的方式向消費(fèi)者提供服務(wù)，不僅填補(bǔ)了線下企業(yè)留下的空缺，而且得以搭乘數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快車高速發(fā)展。這就解釋了為何網(wǎng)上辦公、購物、娛樂等相關(guān)企業(yè)的估值取得了長足增長。

而除了商業(yè)世界中的此消彼長以外，金融市場中新的參與者的出現(xiàn)同樣加速了市場的巨變。以美國為例，美聯(lián)儲史無前例的資產(chǎn)購買讓其從市場調(diào)控角色一躍成為不可或缺的市場參與者，而年輕一代零售投資者的踴躍參與也大幅改變了金融市場的供求關(guān)系和價(jià)格動態(tài)。從適應(yīng)性市場的角度來看，新冠肺炎疫情恰恰是經(jīng)濟(jì)和金融市場從一種常態(tài)轉(zhuǎn)向另一種常態(tài)的催化劑，參與者、環(huán)境和科技的變化催生了實(shí)體經(jīng)濟(jì)一瀉千里，而部分企業(yè)價(jià)值一騎絕塵的現(xiàn)象。

由此觀之，適應(yīng)性市場假說所強(qiáng)調(diào)的動態(tài)和進(jìn)化，讓它對我們認(rèn)識巨變中的經(jīng)濟(jì)提供了重要依據(jù)和規(guī)則。