經(jīng)濟觀察報 記者 陳博 這一年，盡管土地市場持續(xù)升溫，但受疫情，多數(shù)城市的房地產(chǎn)市場依然沒有完全恢復，在房地產(chǎn)調(diào)控日漸進入深水區(qū)的背景下，“現(xiàn)金為王”成為眾多房企的賴以生存的法則。

與公開招拍掛拿地相比，收并購具備低成本、高利潤、快周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢，成為部分房企戰(zhàn)略調(diào)整和維持規(guī)模增長的有效路徑；但由于收并購領域陷阱較多，從而也被部分房企敬而遠之。

如何將有限的現(xiàn)金發(fā)揮到極致，不僅關(guān)系著房企的生存和規(guī)模持續(xù)增長，也考驗著房企銷售、產(chǎn)品、運營等方面的能力。

從某種層面來觀察，收并購為房企的規(guī)模擴張?zhí)峁?ldquo;彈藥”，依靠高周轉(zhuǎn)以及地產(chǎn)開發(fā)的強大金融屬性，房企能實現(xiàn)更高效的滾動投資。

一位港股上市房企投資中心負責人近期就憑借5個億的自有資金撬動起一個總貨值高達60億元的地產(chǎn)項目。雖然這筆投資從回報測算并不賺錢，但對于房企調(diào)動資金及現(xiàn)金管理起到關(guān)鍵作用。

“房地產(chǎn)收購關(guān)鍵要看銷投比，花小錢撬動大貨值，才可以在‘0’利潤的情況下干。”這位投資負責人告訴經(jīng)濟觀察報，他所負責的這筆收購案，銷售額60億，股權(quán)收購價16億，不考慮前融的銷投比（也可稱貨地比）大約4倍；考慮前融，則銷投比12倍。“小的投入，撬動了很多現(xiàn)金流。”

零利潤收購

（以下是這位房企投資負責人對這筆收購案的還原）

在以量取勝的房地產(chǎn)黃金時代，在招拍掛市場“跑馬圈地”似乎是一件簡單的事。然而，當公開土地市場熱度居高不下，土地資源與利潤具備可控性、選擇空間更大的收并購，便成為房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模征程里的重要手段。

我所在的50強房企是一個典型案例。相比到公開招拍掛市場“披荊斬棘”，我們公司更傾向以收并購方式擴充自身土儲。與大部分注重風險管控的開發(fā)商一樣，常規(guī)收并購實操中，我們第一考量因素就是利潤率，如果全資收購一個項目，我們公司對于凈利潤率的要求高達10%。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，這個指標的平均標準是5%-8%，如果超過8%，那絕對是一筆好生意。

然而，疫情之下開發(fā)商的“錢袋子”在捂緊，站在“砸錢”最前線的我們，也不得不想方設法從收并購中打響一場現(xiàn)金流保衛(wèi)戰(zhàn)。前段時間，我們剛剛從長三角大本營殺入西南某城，幾經(jīng)博弈收購了當?shù)匾粋€項目100%的股權(quán)。

若將目光單純放在賺錢的層面上，這個項目似乎并非傳統(tǒng)意義上的好標的——總建面40萬平方米，總貨值60億元，我們公司為之付出的總代價是16億元。簽訂協(xié)議之前，我和團隊已經(jīng)進行過多輪詳細測算，因無票成本(即溢價)很高,整個項目排除稅籌的話，基本是“0”利潤。

投入16億元，卻幾乎一分未賺，表面看，這是一樁不可思議的生意。但長期與收并購打交道的業(yè)內(nèi)人士最清楚，我們公司之所以愿意接受這筆“虧本買賣”，背后的邏輯一環(huán)緊扣一環(huán)。

擺在我們面前的第一筆大宗資金，是16億元的收購成本。即便是規(guī)模房企，也斷然不會一下子拿出16億“真金白銀”砸進單筆并購。房地產(chǎn)行業(yè)，說白了就是一個金融游戲，無論是TOP3還是TOP100房企，只要能撬動杠桿，絕對不會隨便動用太多自有資金。

我們公司也一樣，16億元總對價，僅投入5億自有資金，另外11億，還是走行業(yè)“老路子”，通過信托公司獲得前融，以并購貸形式直接解決。

簡單解釋下，并購貸是房地產(chǎn)前融的重要業(yè)務結(jié)構(gòu)。當標的項目已經(jīng)符合“四三二”要求（“四證”齊全、30%自有資金投入，即2015年出臺的《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》將最低比例調(diào)整為25%、二級以上資質(zhì)），開發(fā)商以所收購的項目公司100%股權(quán)作為并購標的，向信托公司申請貸款。通常情況下，信托公司審批貸款需要一個時間，而開發(fā)商也會約定在成交之后一段時間內(nèi)支付對價，兩個時間恰好相互匹配，這筆并購貸就可以直接用來支付股權(quán)購買價款，并且與自有資金同步出資。

我們收購的這個項目，同樣滿足開發(fā)貸標準，不過申請開發(fā)貸的局限性在于，整體放款時間將拉得更長。因此，哪怕并購貸的年化利率達12%，遠高于開發(fā)貸，但好處還是顯而易見，將時間戰(zhàn)線盡快收縮，我們自己投進去的5億資金，預測大約半年就能實現(xiàn)回籠，相當于5億現(xiàn)金流只被占用半年時間。這是整個收購邏輯線的基礎——我們公司真正付出的資金量只是小錢。

撬動資金

既然這筆收購“0”利潤，我們公司到底從中賺到什么呢？

在我們的預估中，這個項目的清盤期限被設定為兩年。按照一個項目的全流程成本核算，一方面，由于這個標的前期地價特別便宜，估算下來必須補繳的土地增值稅費用達到15億元，其中需要預繳部分為3%，也就是約2億元。但剩余13億元土增稅，可以直至兩年后整個樓盤竣工備案才去清稅。

另一方面，根據(jù)我們前期測算，這個標的的貨地比較高，銷售不存在太大難度，開發(fā)而成的項目將產(chǎn)生60億元銷售額。

這里面，原本必須用來繳納土增稅的13億現(xiàn)金，兩年內(nèi)可以免費使用滾動發(fā)展。也就是說，打著兩年時間差，我們公司可以獲取13億現(xiàn)金流滾動到其他項目中。

土增稅延后繳納所帶來的現(xiàn)金空間只是一部分。地塊順利啟動之后，整個開發(fā)流程中所涉及到的建安、裝修等成本，預計超過5億元。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的“潛規(guī)則”是，這部分資金可以由施工方墊資“救急”。而且實操中，我們公司壓根不用嚴格按照項目形象進度（出正負零、拿預售證、封頂、竣工等節(jié)點）支付費用，僅需每半年至一年支付一次。只要保證快速開盤，那這5億元的現(xiàn)金余額，在一定階段內(nèi)也可以被我們同步滾動起來。

合計起來的18億元現(xiàn)金，如果按照目前土地端前融利率12%來計算，一年融資成本大約2個來億，兩年對應的就是多付超過4個億的利息。反之，通過這筆收購，我們公司獲得18億現(xiàn)金流免費使用2年的權(quán)限，可以節(jié)約的利息成本超過4億元，相當于產(chǎn)生了4億元利潤。

更何況，8月底突然襲來的“三道紅線”，給予包括我們在內(nèi)的多家房企“重拳一擊”。房地產(chǎn)資金端被強加管控，無論是公開發(fā)債，還是申請銀行開發(fā)貸，各式各樣的融資方式或多或少“遭堵”，我們習以為常的高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式肯定舉步維艱。

如此看來，哪怕整筆收購最終分毫未賺，但對于我們公司而言，真實意圖是為了實現(xiàn)整體現(xiàn)金流的持續(xù)滾動。一位從事房地產(chǎn)PE領域的朋友總結(jié)得很是到位——開發(fā)商賺的只是金融的錢。只要能夠擴張資產(chǎn)規(guī)模，他們愿意承受項目“0”利潤，賺取現(xiàn)金流滾動之后所帶來的各個環(huán)節(jié)的利息差。

不過，這套“0”利潤收購模式背后存在一個顯性BUG：全資收購的標的項目涉及到并表，其利潤水平與負債率都會直接給資產(chǎn)負債表“拖后腿”；硬幣的另一面是，上市房企需要一張漂亮的財報向投資者交代。

辦法我們已經(jīng)找到了，很簡單，將標的50%以上的股權(quán)再度出售給第三方，通過“明股實債”方式達到優(yōu)化資產(chǎn)負債的目的。

各取所需

“保衛(wèi)”現(xiàn)金流，真正比我們更迫切的是賣方企業(yè)。

從泰禾到寧波銀億，從協(xié)信到福晟，這兩年“大魚吃大魚”的殘酷影像不斷投射到這些歷經(jīng)激進成長的房企身上，他們在資金鏈緊繃的漩渦中如履薄冰。斷臂求生存，將項目擺上貨架是他們迅速回籠現(xiàn)金的安全線。

不過，我們這筆收購的特殊點在于，項目原股東并非一家主流開發(fā)商，房地產(chǎn)開發(fā)不是他們的主營業(yè)務，因此他們本身沒有追求規(guī)模擴張的更大需求。當初拿下這宗地塊，原股東的拿地成本大概5個億，他們以16億元轉(zhuǎn)手，中間11億元溢價部分需要繳納25%左右的所得稅，折算下來，稅收成本接近3億元。最終，原股東從這筆交易中能獲取的是，收回5億元本金，以及賺到8億元利潤，合計收回13億現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金能夠獲取的時間足夠快，換言之，不需要支付時間成本。

從原股東的角度算上一筆賬，他們?nèi)绻x擇自主開發(fā)，這個項目并非不能賺錢。以兩年開發(fā)期限為基準，這個項目的利潤空間大概11億元，加之收回本金5億元，合計收回16億現(xiàn)金。

但按照原股東較慢的操盤水平，16億現(xiàn)金包含了兩年時間成本。以10%年折現(xiàn)率計算，兩年最終真實收回的現(xiàn)金約13億元。地產(chǎn)行業(yè)里面，折現(xiàn)率反映的是一個基準回報率或是資金的機會成本，也就是說，未來的資金折現(xiàn)到今天會縮水。

兩相對比，對于原股東而言，事實上，他們無論選擇自主開發(fā)，還是轉(zhuǎn)讓項目，可實現(xiàn)的利潤空間相差無幾。與其還要承受兩年開發(fā)過程中可能出現(xiàn)的各種風險，他們?yōu)楹尾恢苯釉谇捌诔鍪圪嵖戾X呢？

像這樣的“0”利潤收購模式，本質(zhì)聚焦在現(xiàn)金流：賣方看重現(xiàn)金流回籠，買方確實一分錢都沒賺，但考量的也是現(xiàn)金流滾動。在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)，部分不太追求利潤率的開發(fā)商，希望透過這種收購模式迅速做大規(guī)模。據(jù)我了解，TOP4房企之一的某開發(fā)商，頻繁收并購背后，打的就是這樣的商業(yè)邏輯。

中國商品房預售制度保證了這種收購模式可以順理成章實現(xiàn)——哪怕項目只完成三分之二的結(jié)構(gòu)工程，成本還未付清，但開發(fā)商依然可以順利拿到預售證，憑借銷售獲取一部分回款。打著時間差概念，將手頭的現(xiàn)金流繼續(xù)滾動投入。

風險與挑戰(zhàn)

在今年這個特殊大背景之下，雖然不能實現(xiàn)高利潤，但能以5個億自有資金撬動一個高達60億銷售額的項目，對于我們這種資金密集型行業(yè)而言，不失為一種保衛(wèi)現(xiàn)金流的“曲線”方式。不過，作為這筆收購的主要負責人，我要面臨太多風險與挑戰(zhàn)。

最考驗我們公司的一點在于，必須具備足夠強大的銷售能力，并且通過加快開發(fā)節(jié)奏實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。否則的話，不但沒有現(xiàn)金流入，還要背負11億元的負債，疊加上整體高企的利息成本，“牽一發(fā)而動全身”，隨時都可能拖垮我們公司的資金鏈。

當然，前期的開發(fā)能力也是“標配”，開發(fā)出來的產(chǎn)品能不能適應消費者需求，直接決定后期的去化速度。此外，這種收購，還對項目所在區(qū)位、市場提出了較高要求，只有實現(xiàn)正常周期內(nèi)快速去化，才能保證這個模式的可行性。

也正因此，我和團隊在收購之前，特地進行過全盤的考量。當時，我們公司內(nèi)部召開一個定位會，對于項目后期的產(chǎn)品規(guī)劃與設計，客群定位，整體建安裝修成本，融資費用，營銷與管理費用，稅收成本，定價策略，銷售節(jié)點鋪排，當?shù)厥袌稣{(diào)控政策的影響等，種種一切，在那次定位會上都一一初步做出確定。

目前我們的初期規(guī)劃是，這個總建面40萬平方米的項目，后期銷售均價定在約1.5萬元/平方米以上，60億元的銷售回款就來自于全部產(chǎn)品以及車位的銷售。

我的一位上市房企負責營銷朋友當時就支了招，一個項目若想提升銷售回款，無非從加速銷售和催放按揭兩方面入手。房地產(chǎn)銷售是一個系統(tǒng)工程，需要一個月以上的推廣、三個月以上的蓄客，并配以高密度的促銷或暖場活動，才可能產(chǎn)生效果。

我們公司已經(jīng)決定了，按照規(guī)劃中的開發(fā)周期，將整個項目的銷售目標分解到每一季度和每一月度上，并提前鋪排了這兩年每逢“五一”、“金九銀十”等營銷節(jié)點的推盤計劃。

畢竟，只有實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，才能提高資金的使用效率，讓這筆收購在有限的時間里發(fā)揮最大的效用。