經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 田國(guó)寶 8月12日，在《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》主辦的“2020藍(lán)籌物業(yè)百?gòu)?qiáng)峰會(huì)”上，摩根資本董事總經(jīng)理、原摩根大通亞太區(qū)高級(jí)副總裁蔣海濤表示，資本經(jīng)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的法寶。

以下為蔣海濤演講內(nèi)容節(jié)選：

一個(gè)企業(yè)到了三五千萬(wàn)稅后利潤(rùn)的時(shí)候，資本經(jīng)營(yíng)問(wèn)題就會(huì)擺到面前。有人認(rèn)為，資本經(jīng)營(yíng)就是上市圈錢，就是炒股、賣殼。我們認(rèn)為，這是一個(gè)誤區(qū)。

所謂資本經(jīng)營(yíng)，就是有“資本家”的理念，把公司價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。這是我今天主要講的方向。

什么是資本經(jīng)營(yíng)

一個(gè)企業(yè)離不開(kāi)投資融資活動(dòng)，企業(yè)發(fā)展既要有技術(shù)創(chuàng)新，管理創(chuàng)新，同時(shí)還要取決于金融創(chuàng)新。

所謂金融創(chuàng)新，主要是資本經(jīng)營(yíng)。從根本上來(lái)說(shuō)，就是要價(jià)值創(chuàng)造。其核心要點(diǎn)有二：借助資本經(jīng)營(yíng)手段，低成本、高效率地實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、財(cái)富增值和風(fēng)險(xiǎn)控制；借助資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的機(jī)制，最大程度地實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

我們知道，上市公司是資本經(jīng)營(yíng)的有效載體。很多企業(yè)都想通過(guò)上市來(lái)解決低成本的長(zhǎng)期資金，提高公司在市場(chǎng)、社會(huì)、資本的認(rèn)可。同時(shí)，利用社會(huì)資本幫助企業(yè)成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。

縱觀全球主要財(cái)團(tuán)的成長(zhǎng)史，幾乎都是通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)手段的有效運(yùn)用，才取得現(xiàn)有的規(guī)模、份額以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我們耳聞目睹的互聯(lián)網(wǎng)公司，包括阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、拼多多、京東、網(wǎng)易和百度等，也都是依靠資本市場(chǎng)，借助資本經(jīng)營(yíng)手段成長(zhǎng)起來(lái)的。

公司上市是傳統(tǒng)企業(yè)走向現(xiàn)代企業(yè)的分水嶺，而資本經(jīng)營(yíng)成為上市公司的必然選擇。

資本經(jīng)營(yíng)與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)有很大不同。首先，經(jīng)營(yíng)對(duì)象不同。一個(gè)是圍繞產(chǎn)品和服務(wù)，一個(gè)是圍繞資本，包括股權(quán)和債權(quán)。

其次，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同。一個(gè)是利潤(rùn)最大化作為目標(biāo)，一個(gè)是價(jià)值最大化作為目標(biāo)。

其三，擴(kuò)張方式不同。一個(gè)是資本積累靠自己賺出來(lái)的利潤(rùn)，另一種是靠社會(huì)化的募集資金成為企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力。

其四，資源配置方式不同。產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)理念關(guān)心的是肥水不流外人田；資本經(jīng)營(yíng)理念，重在資源的支配，而不僅僅是擁有。

其五，估值水平不同。企業(yè)家更多關(guān)注的是凈資產(chǎn)，把凈資產(chǎn)當(dāng)成股東權(quán)益。看一下資產(chǎn)負(fù)債表就知道了，資產(chǎn)減掉負(fù)債就是股東權(quán)益，就是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的依據(jù)。但是，站在資本市場(chǎng)的立場(chǎng)，公司價(jià)值等于凈利潤(rùn)×市盈率，資產(chǎn)規(guī)模并非主要依據(jù)，資產(chǎn)溢價(jià)能力才是公司估值的重要指標(biāo)。

影響估值的主要因素

用資本經(jīng)營(yíng)理念來(lái)說(shuō)，不盈利的資產(chǎn)不值錢沒(méi)有流動(dòng)性的資產(chǎn)有風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)不流動(dòng)的股權(quán)也是不值錢的。

同樣是互聯(lián)網(wǎng)公司，不同公司估值水平差別很大。截止8月4日，阿里巴巴、騰訊市值最大，分別6976億美元和6138億美元，拼多多只有他們的1/6不到。反之，按市盈率（市值/賬面凈資產(chǎn)）看公司估值水平，拼多多凈資產(chǎn)溢價(jià)37倍，相當(dāng)于特斯拉的水平。而阿里巴巴、騰訊只有6.5倍和10.4倍。曾經(jīng)排名前三的百度，目前賬面留存現(xiàn)金200億美元，公司市值僅416億美元，市凈率1.8倍，即凈資產(chǎn)溢價(jià)80%。

再以綠城系三家上市公司為案例，分別是開(kāi)發(fā)商“綠城中國(guó)”，代工建設(shè)“綠城管理”，還有物業(yè)管理“綠城服務(wù)”。

規(guī)模最大是綠城中國(guó)，2019年?duì)I收616億，凈資產(chǎn)488億，凈利38億，而綠城服務(wù)分別86億、28億和6.4億，大致是前者1/7、1/17和1/6。

相反，公司市值綠城中國(guó)201億，綠城服務(wù)307億，后者是前者的1.53倍。同期綠城中國(guó)股票按賬面凈資產(chǎn)四折賤賣，而綠城服務(wù)溢價(jià)10倍以上，市盈率分別5.6倍和47倍。綠城服務(wù)估值水平，高于阿里巴巴、騰訊、京東、網(wǎng)易和百度。

綠城管理與綠城服務(wù)都是輕資產(chǎn)模式。但是，估值水平相差很大。前者市凈率3.99倍，后者11.2倍，前者市盈率19.6倍，后者是48倍。

究其原因，開(kāi)發(fā)商和代建模式呈現(xiàn)的是交易價(jià)值，每個(gè)項(xiàng)目做完結(jié)束。而服務(wù)商模式呈現(xiàn)的是戰(zhàn)略價(jià)值，重在品牌、網(wǎng)絡(luò)、渠道和客戶資源長(zhǎng)尾效應(yīng)。

同樣是房地產(chǎn)類上市公司，不同市值規(guī)模，其估值水平不盡相同。2007年，香港上市的中國(guó)房地產(chǎn)公司。市值300億以上的公司，市盈率平均是20.9倍，200億以下的公司只有10.8倍，幾乎相差一半。

同樣的房地產(chǎn)企業(yè)，在不同時(shí)間估值水平也不一樣。2011年，同樣在香港，同樣是上市公司，450億到1100億的公司，估值市盈率只有10.4倍，比四年前大公司估值減半，甚至不到2007年小市值公司估值水平。同期100億到450億的的公司市盈率6倍，100億以下市值的公司4倍不到。與四年前20倍和10倍市盈率相比，減少很多。可見(jiàn)，公司上市和交易，時(shí)間窗口非常重要。

同樣業(yè)務(wù)的公司在境內(nèi)外上市，估值水平差別很大。在香港、美國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模經(jīng)營(yíng)和協(xié)同效應(yīng)。相同業(yè)務(wù)情況下，公司規(guī)模越大，行業(yè)地位越靠前，估值水平相對(duì)會(huì)高。大公司收購(gòu)估值小的公司，有可能取得雙贏的機(jī)會(huì)。

相反， 如果到中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)的投資者普遍是散戶，大家偏好市值規(guī)模小、流動(dòng)性強(qiáng)的公司，小公司估值水平甚至超過(guò)大公司。

兼并收購(gòu)是資本經(jīng)營(yíng)的重要手段

綜上，公司估值水平受到多種因素影響。不同年間、不同市值規(guī)模、不同上市地，公司估值是不一樣的。這就提醒我們，制定資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略必須著眼于資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，注重公司規(guī)模效應(yīng)，把兼并收購(gòu)作為價(jià)值創(chuàng)造的重要手段。

以全球海運(yùn)行業(yè)龍頭企業(yè)“馬士基”為例，2005年集裝箱運(yùn)力只有131萬(wàn)個(gè)標(biāo)箱，排名第二、三名的地中海海運(yùn)和荷蘭鐵行分別是100萬(wàn)標(biāo)箱和60多萬(wàn)標(biāo)箱。

為保持行業(yè)龍頭地位，增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2005年馬士基收購(gòu)了排名第三的荷蘭鐵行。到2017年，馬士基鐵行集裝箱規(guī)模324萬(wàn)標(biāo)箱，地中海海運(yùn)也沖到285萬(wàn)。 如果12年前沒(méi)有并購(gòu)鐵行，馬士基毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手甩到后面，估值也會(huì)受到影響。可見(jiàn)，并購(gòu)是超常規(guī)成長(zhǎng)、提高公司價(jià)值很重要手段。

什么樣公司值得并購(gòu)

1993年，我隨中銀考察組去美國(guó)考察資本市場(chǎng)。在加州遇到著名投資銀行家羅伯特.庫(kù)恩。他告訴我們，考察公司基本面，評(píng)估公司價(jià)值，主要是四個(gè)要素，即凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)收規(guī)模和行業(yè)地位、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性。

一般來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率15%以上公司值得關(guān)注。但是，凈資產(chǎn)收益率高，不等于是好公司。與此同時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注營(yíng)收規(guī)模和行業(yè)地位。反之，如果規(guī)模很大，成長(zhǎng)性不夠，也不算好公司。假如公司定價(jià)20倍市盈率，明年凈利增長(zhǎng)為零，靜態(tài)市盈率還是20倍。但若增長(zhǎng)翻番，明年估值相當(dāng)于10倍。成長(zhǎng)性凸顯公司投資價(jià)值。

除此以外，評(píng)價(jià)公司價(jià)值還有很重要的因素，即流動(dòng)性。如果資產(chǎn)流動(dòng)性不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。股權(quán)缺乏流動(dòng)性，投資風(fēng)險(xiǎn)高。因此說(shuō)，不盈利的資產(chǎn)不值錢，沒(méi)有流動(dòng)性的資產(chǎn)不安全，缺乏流動(dòng)性的股票有風(fēng)險(xiǎn)。

公司退市也可能為價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)機(jī)遇

我們都說(shuō)公司上市是為了價(jià)值創(chuàng)造，因?yàn)楣善睍?huì)溢價(jià)。那么，公司退市能不能做到同樣賺錢？

2010年，新加坡上市公司“四環(huán)醫(yī)藥”實(shí)行私有化。從新加坡退市，并完成到香港上市。10個(gè)月時(shí)間，四環(huán)醫(yī)藥大股東從原來(lái)持股價(jià)值17億變成178億，財(cái)富增加10倍以上。就是換了一個(gè)市場(chǎng)，公司還是這么個(gè)公司，估值大不一樣。

最近幾年，很多美國(guó)上市的中國(guó)公司，選擇私有化策略。美國(guó)退市后到中國(guó)內(nèi)地或香港上市，同樣獲得巨大的溢價(jià)。

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本合作共贏

當(dāng)今世界正處于新舊文明交替過(guò)程，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。基于技術(shù)革命和范式革命，重新定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范、流程、組織，完成公司戰(zhàn)略和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)，顛覆傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)則，重構(gòu)產(chǎn)業(yè)生態(tài)。 這些都是資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要組成部分。這樣的“變革”關(guān)系到技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和金融創(chuàng)新，三者缺一不可。

技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、資本是三個(gè)不同的體系。技術(shù)路線成功不等于產(chǎn)業(yè)路線成功，產(chǎn)業(yè)路線成功不等于資本路線成功。三位一體，戰(zhàn)略協(xié)同，才能最大程度實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

這些年來(lái)，產(chǎn)業(yè)金融化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合成為趨勢(shì)。與此同時(shí)，人們對(duì)“資本”和“資本經(jīng)營(yíng)”有待加深認(rèn)識(shí)。資金、資產(chǎn)、資本，不是一回事。

企業(yè)家可能比較擅長(zhǎng)產(chǎn)品和服務(wù)，對(duì)資本經(jīng)營(yíng)不是太熟悉。通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的合作，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

國(guó)內(nèi)有家民營(yíng)化工企業(yè)，主營(yíng)聚酯硫醚。2005年底總資產(chǎn)2.5億，凈資產(chǎn)1.5億元，營(yíng)業(yè)收入8600萬(wàn)、凈利潤(rùn)1700萬(wàn)。

2006年7月，公司大股東與原摩根斯坦利資本團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略合作。到2010年底香港上市，營(yíng)業(yè)收入22億，銷售收入22億，凈利潤(rùn)超過(guò)4億。

上市后，公司市值超過(guò)100億。大股東身價(jià)從1.5億變成40億，資本團(tuán)隊(duì)持股價(jià)值從不到1億增至20億。這是一個(gè)非常經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本戰(zhàn)略合作的成功案例。

我們有理由相信，越來(lái)越多的傳統(tǒng)企業(yè)，越來(lái)越重視資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。借助“技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、資本”戰(zhàn)略協(xié)同，修正公司估值模型，更具價(jià)值創(chuàng) 造的空間。這是資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要途徑，可望在價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中收獲豐碩成果。