經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 張雅楠 8月12日，經(jīng)濟觀察報藍籌物業(yè)百強峰會云端開幕。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明在會上發(fā)表了主題演講，就新冠肺炎疫情沖擊下全球經(jīng)濟、中國的宏觀經(jīng)濟和政策，以及房地產(chǎn)市場的未來走向進行了詳盡闡述。

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟將會陷入一次深度的衰退，張明表示，在此背景下，中國目前的總需求依然處于低位，需要宏觀政策發(fā)力，今年下半年貨幣政策寬松會為財政政策特別是大規(guī)模的國債和地方專項債的發(fā)行做配合；從中長期的結(jié)構(gòu)性改革看，要素市場化流動成為政策鼓勵方向，新一輪區(qū)域經(jīng)濟一體化的增長極正在形成，它們也會成為中國未來房地產(chǎn)持續(xù)增長的市場。

在房住不炒的調(diào)控主基調(diào)下，房地產(chǎn)會回歸到利潤率正常狀態(tài)，過程中城市和房企都面臨分化，游戲的重點已經(jīng)從增量變成了存量，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的發(fā)展速度會顯著加快，股權(quán)投資會成為熱門領(lǐng)域，也是下一輪財富產(chǎn)生的來源，MBS、REITs、物業(yè)公司上市等資產(chǎn)形態(tài)會有巨大市場機會。

以下文字據(jù)張明發(fā)言整理。

全球經(jīng)濟陷入一次深度衰退

截至8月2日，全球范圍內(nèi)有超過1760萬人確診新冠肺炎，超過68萬人因此而死亡，死亡率目前大概在4%左右。

美國目前的疫情是最嚴(yán)重的，已經(jīng)有超過450萬人確診，除了美國之外，排名第二到第四的是三個新興市場國家，第二位的是巴西，目前已經(jīng)超過270萬人確診，第三位是印度，目前差不多有180萬人確診，第三位是俄羅斯，目前有接近100萬人確診。

可以看到，除了美國之外，其他發(fā)達國家的疫情基本得到控制，但是目前疫情正在快速蔓延到新興市場國家，而且還沒有進入拐點的意思。

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟將會陷入一次深度的衰退，這是國際貨幣基金組織在今年6月份最新的預(yù)測，他們預(yù)測2020年全球經(jīng)濟會萎縮4.9%，發(fā)達國家包括美國在內(nèi)普遍會萎縮8%-10%，在預(yù)測里，在全球大型經(jīng)濟體中，只有中國是唯一能夠保持正增長的國家，當(dāng)然他們的預(yù)測比較保守，是1%，我們預(yù)計今年中國經(jīng)濟的增長在3%左右。

全球經(jīng)濟深度的衰退已經(jīng)超過了2009年次貸危機之后，世界經(jīng)濟在2009年是0增長，2010年大概恢復(fù)到5%以上，但是好景不長，隨后的若干年，經(jīng)濟增速都是在波動中下行，這個格局被稱為長期性停滯，毫無疑問，如果2020年全球經(jīng)濟萎縮4.9%的話，會進一步深化長期瓶頸的格局。

比經(jīng)濟增速低迷更令人擔(dān)憂的是貿(mào)易的逆全球化進一步加深，2008年次貸危機前，全球貿(mào)易增速基本上等于全球經(jīng)濟增速的兩倍，次貸危機之后的10多年，全球貿(mào)易的增速略低于全球經(jīng)濟的增速，說明過去十年貿(mào)易的逆全球化已經(jīng)開始了。根據(jù)IMF的預(yù)測，今年全球經(jīng)濟將萎縮4.9%，全球貿(mào)易將萎縮11.9%。

在肺炎疫情集中爆發(fā)期間，全球有劇烈的金融動蕩，震中在今年3月份，道指一度最多下跌37%，8個交易日里，道指4次熔斷，每次熔斷意味著當(dāng)天大盤要跌7%，這是非常顯著的下跌，但是隨著美聯(lián)儲采取極其寬松的貨幣政策，目前道指已經(jīng)收復(fù)了大部分失地，納斯達克指數(shù)已經(jīng)重新創(chuàng)出歷史新高。

最近還有一個大宗商品大家非常感興趣，就是黃金，黃金的價格在最近已經(jīng)接近每盎司2000美金，超過了2011年下半年歷史的高點。金價疊創(chuàng)新高，一方面是因為全球經(jīng)濟的不確定性越來越強，另外一方面與近期美元匯率走弱有很強的關(guān)系。

正如我前面所言，為了應(yīng)對這次疫情，以美聯(lián)儲為代表的全球央行開閘防水，年初美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的總規(guī)模是4萬億美元，現(xiàn)在已經(jīng)超過了7萬億美元，說明美聯(lián)儲今年印鈔的速度是史無前例的。

全球央行非常寬松的貨幣政策導(dǎo)致了一個現(xiàn)象，就是全球的負利率，目前歐元區(qū)和日本，不論是短期的政策性利率，還是長期的十年期國債利率都是負值，未來可能會有更多發(fā)達國家的短長期利率面臨負的區(qū)間，這個負利率會給養(yǎng)老金、保險公司、商業(yè)銀行這些長期資本投資者造成很大的挑戰(zhàn)，因為傳統(tǒng)資產(chǎn)端收益率下降，會不會誘發(fā)他們產(chǎn)生新的一輪風(fēng)險追逐，會不會誘發(fā)新的資產(chǎn)價格的泡沫，現(xiàn)在我們只能靜觀其變。

另外一個全球經(jīng)濟中期的隱患是在這次新冠病毒疫情爆發(fā)前，發(fā)達國家的政府債務(wù)已經(jīng)達到了歷史的高點，和大蕭條之后二戰(zhàn)前的水平非常接近，這次疫情之后，他們的政府債務(wù)普遍還要往上走，差不多GDP的十個百分點左右，未來，這些發(fā)達國家政府債務(wù)高企之后如何降低杠桿，是以有序的方式降低還是以無序的方式降低，我們也只能靜觀其變，至少是大蕭條之后，那一次政府債務(wù)的降低是通過世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后重建來進行的。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟最深層次的隱患就是過去的幾十年，全球收入和財產(chǎn)分配的失衡都在加速。

截至2019年，美國前千分之一的家庭持有的財產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)和后90%的家庭持有的財產(chǎn)規(guī)模基本接近，這樣一個財富懸殊的程度，也只有在大蕭條之后，二戰(zhàn)之前可堪比擬，這是當(dāng)前全球范圍內(nèi)保守主義、孤立主義、單邊主義崛起的根源，這是特朗普和約翰遜這樣的政客能夠上臺的根源。

未來全球如何克服這種財產(chǎn)和收入的不平衡，也是一個很大的問題。

中國經(jīng)濟的三駕馬車

轉(zhuǎn)回討論中國的宏觀經(jīng)濟，在次貸危機之后，隨著4萬億的出臺中國經(jīng)濟有一個微型反彈，大致從2011年開始，一直到2019年，季度GDP增速在波動中逐漸下行，大概從12%的水平回落到去年下半年6%的水平，大概降低了一半左右。

導(dǎo)致中國經(jīng)濟增速下行的原因有人口老齡化加劇，也與經(jīng)濟增長的重要引擎從制造業(yè)轉(zhuǎn)為服務(wù)業(yè)有關(guān)系。

大家可以看到，受疫情影響，今年一季度中國GDP萎縮了6.8%，但是二季度超預(yù)期反彈，取得了正3.2%的好成績，未來一段時間，中國經(jīng)濟會何去何從，可以從消費、投資、出口三駕馬車做一個展望。

從消費角度，今年上半年，受疫情影響，中國的消費品零售同比增速一度萎縮了15%以上，比較嚴(yán)重的行業(yè)像航空、旅游、娛樂、餐飲，包括傳統(tǒng)的零售業(yè)都是受影響比較大的。

在4月份之后，消費增速有一些反彈，但是到6月份依然沒有轉(zhuǎn)負為正，是-1.8的增速。

導(dǎo)致消費總體低迷，短期內(nèi)很難明顯反彈的原因，大致是疫情降低了大家對未來收入和工作穩(wěn)定性的預(yù)期，過去10年，中國居民部門快速地加杠桿，導(dǎo)致目前后續(xù)消費增速乏力。

過去10年，中國人均可支配收入的絕對水平在增長，但是增速在放緩。預(yù)測下半年，我們認為，消費會進一步反彈，但很難有很強勁的反彈，因為受到未來收入增速預(yù)期惡化的影響，消費必然會呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)。

下面看投資，中國的投資分三大塊，有制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建，在今年上半年，受疫情沖擊，所有投資增速都有比較顯著的下滑，但是下滑最深的是制造業(yè)，因為內(nèi)外需都在萎縮，下滑最淺的是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)在這一輪疫情沖擊下表現(xiàn)出非常強的韌性，這是很多宏觀經(jīng)濟學(xué)家和政府官員沒有想到的，值得一提的是基建投資，基建投資近期的確在反彈，但是截至6月份，累計同比增速依然是負的，就是反彈得不夠。

下半年的三個投資會何去何從？我們總體認為，三個投資都會有一些反彈，但是制造業(yè)反彈是比較疲弱的，因為目前全球的經(jīng)濟深度衰退，外需很弱，內(nèi)需也不夠強，制造業(yè)很難有強勁的復(fù)蘇；

房地產(chǎn)投資我認為很難有大的起色，房住不炒，今年4月和6月兩次政治局會議上反復(fù)重申，調(diào)控不會有根本性的松動；

今年下半年要穩(wěn)中國經(jīng)濟，基建投資必須要發(fā)力，與“兩會”期間有非常大的財政刺激方案出臺是有關(guān)系的，下半年，我們有理由認為三大投資中基建投資增速會是最強勁的。

進出口方面，今年一二季度進出口可以說冰火兩重天。一季度進出口增速都在下滑，但是因為出口增速下滑得更快，導(dǎo)致了貿(mào)易順差急劇收窄，一二月份甚至出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，所以說，一季度進出口對經(jīng)濟增長的貢獻是負的。

到了二季度，進口增速進一步下滑，但是出口顯著反彈，導(dǎo)致貿(mào)易順差明顯反彈，二季度進出口對經(jīng)濟增長的貢獻是正的。為什么二月份的出口會反彈？主要是兩個原因，一是因為中國的疫情爆發(fā)比較早，國外的疫情爆發(fā)比較晚，在中國的出口企業(yè)停工停產(chǎn)的時候，外部的定單還在涌過來，因此中國企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)之初，還有很多積壓定單可以處理；二是因為今年疫情期間，醫(yī)療物資和醫(yī)療設(shè)備的出口非常強勁，比如口罩和呼吸機。

但是下半年出口表現(xiàn)不容樂觀，原因是當(dāng)全球經(jīng)濟進入深度衰退之后，外需是非常疲弱的，再加上中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能重新加劇，下半年進出口對經(jīng)濟的貢獻可能再度下滑。

結(jié)合以上的判斷，我們認為，中國目前的總需求依然處于低位，依然需要宏觀政策的發(fā)力。

短期宏觀政策

看一下宏觀政策，財政政策方面，應(yīng)該說是今年“兩會”的最大亮點，在財政政策方面有三塊支出在擴大，一塊是中央財政赤字占GDP的比率由去年的2.8%提高到不低于3.6%；第二是今年中央政府會發(fā)行超過1萬億的抗疫特別國債；第三是今年地方政府專項債的規(guī)模從去年的2.15萬億上升到今年的3.75萬億，增加了1.6萬億，今年地方專項債的用途主要是基礎(chǔ)設(shè)施投資。

貨幣政策今年經(jīng)歷了一定的曲折，在2月到4月疫情沖擊比較嚴(yán)重的時候，貨幣政策有非常明顯的放松，比如說，這三個月有三次降準(zhǔn)，但是在五六月，貨幣政策有一些邊際的收緊，短期和長期利率都有比較顯著的反彈。

今年下半年貨幣政策會怎樣呢？我們認為，下半年貨幣政策依然會比較寬松，但是會比較適度，不會大水漫灌，一定意義上來講，今年下半年貨幣政策寬松會為財政政策，特別是大規(guī)模的國債和地方專項債的發(fā)行做配合。我們認為，今年下半年還會有一到兩次降準(zhǔn)，有一次降準(zhǔn)可能會發(fā)生在國債專項債大規(guī)模發(fā)行之際，來幫助市場補充流動性。

今年下半年依然有一些降息空間，特別是當(dāng)經(jīng)濟增速不及預(yù)期的時候，再加上今年的通脹回落為降息打下了一定的空間，因為今年貨幣信貸的增長還是比較快，所以，央行很可能是希望保持在當(dāng)前的水平上，不會進一步的放松。

中期結(jié)構(gòu)性改革

講完了短期的宏觀政策，可以看一下中期的結(jié)構(gòu)性改革。大家可能會有這個感覺，今年的疫情爆發(fā)之后，中美關(guān)系目前惡化得很快，過去有一個判斷說中美關(guān)系再差，差不到哪里去，斗而不破，但是從目前來看，中美關(guān)系的確有進一步惡化的風(fēng)險。

最新的消息大家知道，就是字節(jié)跳動的Tik Tok要被美國政府強制以2億的價格賣給美國的互聯(lián)網(wǎng)公司，這是美國在貿(mào)易投資方面霸凌主義的表現(xiàn)。

應(yīng)對中美關(guān)系的惡化，中國要怎樣做呢？習(xí)近平總書記在今年有一個提法，從持久戰(zhàn)的角度加以認識，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。

這句話怎么理解呢？就是說在未來較長時間，恐怕外部環(huán)境都不會太友好，在這個時候中國經(jīng)濟要持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，要發(fā)掘內(nèi)需的潛力，發(fā)掘國內(nèi)廣大市場的潛力。

為什么迄今為止國內(nèi)市場的潛力沒有充分發(fā)揮？因為要素在國內(nèi)市場流動的時候會有很多障礙，特別是省際包括市際之間的貿(mào)易壁壘，因此怎樣才能促進國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)，今年4-6月，黨中央、國務(wù)院出臺了幾個非常重要的結(jié)構(gòu)性改革文件，都是以樹立國內(nèi)統(tǒng)一大市場，促進國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)為目的的。

今年4月份的一份文件指出，要加快各類要素的價格市場化，和要素的自由流動，這些要素包括勞動力、人才、土地、技術(shù)、金融資本，也包括數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)這個要素是新的提法。

此外今年5月份出臺了要進一步深化社會主義市場經(jīng)濟改革的文件，要繼續(xù)推進國企土地財政等領(lǐng)域的市場化改革，要加速區(qū)域一體化。

第三個文件是今年6月1日海南自貿(mào)港的文件，如果我們能做好這三件事情，加速要素的市場化定價和自由流動，加速各領(lǐng)域的市場化改革，加速自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港建設(shè)的話，我有一個判斷，未來五到十年，以區(qū)域經(jīng)濟一體化為代表的都市圈和城市群建設(shè)會成為新的增長極。

如果允許要素自由流動，我覺得要素未來會在國內(nèi)加速聚集，有五個區(qū)域是我未來非常看好的，最南邊的是粵港澳大灣區(qū)，核心的城市群不算香港和澳門的話，是廣州、深圳和佛山；第二個是長三角，核心城市群是上海、南京和杭州；第三個城市群是京津冀，過去是北京和天津，如果雄安發(fā)展起來也是一個三角；第四個三角是中部的三角，鄭州、合肥、武漢是未來的大通道；第五個三角是西部的三角，成都、重慶和西安。

未來這五個區(qū)域可能會是中國新一輪區(qū)域經(jīng)濟一體化的增長極，各類要素會向這些增長極加速堆積，這些增長極是未來中國實體投資的重點，也是中國未來房地產(chǎn)可能會持續(xù)增長的市場。

但是遺憾的是，大家可以看到，這五個增長極從地圖上來看，主要是在東南方，如果以秦嶺淮河劃分的話，真正在北方的只有京津冀，中國未來經(jīng)濟南重北輕的格局會繼續(xù)延續(xù)。

房地產(chǎn)市場

最后和大家分享一下我對中國房地產(chǎn)市場的看法，我覺得中國的房地產(chǎn)市場在2018年之后進入了新時代。

從房價的增速看，從2007年起一直到現(xiàn)在，中國的房地產(chǎn)市場分四個周期，前三個周期都很規(guī)則，從谷底到谷底算都是三年一個周期，而且上升下降都是一年半，從2015年下半年開始這個周期跟過去完全不一樣，上升也是一年半，下降從2017年下半年開始一直到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)過了三年時間，但是下行的過程還沒有完成，尤其是在2018年左右，下降的時間已經(jīng)被延長了，這其實是本輪政府精心調(diào)控的結(jié)果。

在過去三個房地產(chǎn)周期中，每次上升都是一線城市漲得最快，每次下跌都是一線城市跌得最淺，在前三個周期，買一線城市的房子是收益率最高的選擇。

但是從2015年下半年的周期，情況發(fā)生了改變，尤其是在2018年之后，一線城市房價同比增速被按在0附近，二三線城市雖然在下行，但是顯著高于一線，有一段時間，三線城市還高于二線。

本屆政府調(diào)控的思路是什么呢？有幾句話大家都耳熟能詳，叫房住不炒，因城施策，構(gòu)建房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制。

一二線和三四線是不一樣的，以一線為例，政府當(dāng)前調(diào)控的思路是房價繼續(xù)漲意味著很大的風(fēng)險，但是跌得太快意味著風(fēng)險很快會到來，尤其是商業(yè)銀行、居民財富、地方政府都會受影響，因此比較合理的格局是讓房價保持在當(dāng)前水平上。但是房價只要有交易就會有波動，怎么來保持呢，就是降低交易量，怎么降低交易量呢，就是壓縮銀行信貸，讓銀行盡量少參與，具體怎么壓縮呢，就是兩個政策，限購和限貸，以北京為例，一個家庭只能買兩套，第二套房首付比例要保持在百分之七八十左右，這就降低了市場的流動性。

過去兩三年，一線城市的房地產(chǎn)市場，表面上看掛牌價格沒有降，但是成交量急劇萎縮，短期真想賣出房子，可能要比掛牌價低15%-20%。

所以說一線城市的房價調(diào)控，越來越不像市場化，但可能是當(dāng)前情況下中國政府會長期采用的次優(yōu)選擇。

最后想跟大家分享我對房地產(chǎn)市場的六點判斷。

第一點判斷前面已經(jīng)指出了，房住不炒會成為長期的政策基調(diào)，今年宏觀經(jīng)濟壓力如此大的情況下，在今年4月和8月的兩次政治局會議上都反復(fù)地重申房住不炒，表明了本屆政府調(diào)控房價的決心。

第二個判斷是，在當(dāng)前的調(diào)控思路下，一線城市的房地產(chǎn)市場化程度明顯下降，限購限貸會長期存在，一線城市未來商品房的占比會慢慢地降下去，非商品房的占比會慢慢地上升，包括了像部委高校修的房子，包括人才房、公租房、安居類商品房，未來要讓更多的住房需求被商品房之外的住房類型來滿足，這是一線城市的長期趨勢。

第三個判斷是，中國房地產(chǎn)市場最火爆的時代，就是2003年到2018年這15年已經(jīng)一去不復(fù)返，房地產(chǎn)會回到利潤率正常的行業(yè)。

第四個判斷是，未來中國的房地產(chǎn)市場會呈現(xiàn)出兩大分化，第一個分化出現(xiàn)在城市之間，未來總體來看，買房要看兩個指標(biāo)，一是年輕勞動力的流向，二是優(yōu)質(zhì)公共資源的分布，尤其是學(xué)校和醫(yī)院，從這兩個指標(biāo)來看，未來一二線城市的房地產(chǎn)前景還是不錯的，三四線總體的前景相對比較暗淡；第二是開發(fā)商內(nèi)部的分化，中國目前還有七八萬家開發(fā)商，但是開發(fā)商的頭部化已經(jīng)非常明顯，目前排名前100的開發(fā)商銷售額已經(jīng)超過了60%，排名前50的開發(fā)商銷售額超過了50%，排名前10的開發(fā)商銷售額接近30%，頭部化未來會進一步上升，中小開發(fā)商的日子是比較難過的。

五點判斷是，總體來講中國房地產(chǎn)市場游戲的重點可能已經(jīng)從增量變成了存量，從開發(fā)轉(zhuǎn)入了運營，可以說，過去房地產(chǎn)企業(yè)都是把房子賣出去，資金回籠就可以，但是未來可能更多地公司會長期地持有、管理和運營樓盤，獲得持續(xù)的現(xiàn)金流收入。包括物業(yè)的管理運營，包括養(yǎng)老地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)都是非常典型的玩存量、玩運營、玩持續(xù)現(xiàn)金流的新領(lǐng)域。

第六點的判斷，未來房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的發(fā)展速度會顯著加快，迄今為止，中國房地產(chǎn)市場的金融產(chǎn)品都是相對比較簡單的，和發(fā)達國家相比，我們少了兩種比較重要的金融資產(chǎn)，一種是MBS，就是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的偏債權(quán)類的證券，一類是REITs，大家知道REITs就是為物業(yè)運營類的房地產(chǎn)公司服務(wù)的。當(dāng)然在中國迄今為止REITs一直沒有起來，與雙重征稅的問題，與很多中國房地產(chǎn)市場的遺留問題是有關(guān)系的，但是在未來，我覺得MBS和REITs都會大行其道。

如果說過去10年、15年是房地產(chǎn)的年代的話，未來的10年、15年是股權(quán)市場的年代，股權(quán)投資會成為非常熱的領(lǐng)域，也是下一輪財富產(chǎn)生的來源。

在這個情況下，要把房地產(chǎn)和股權(quán)市場結(jié)合起來，就要把運營類的物業(yè)搬到金融市場去，固然可以通過發(fā)債、發(fā)REITs的形式去，也可以把運營類的物業(yè)企業(yè)整體上市。

中國的資本市場這幾年制度變革挺多，正在全面地轉(zhuǎn)向注冊制的改革，中國的股票市場會越來越像歐美的股票市場，未來藍籌股的吸引力是在逐漸上升的，我們的藍籌物業(yè)未來可能也會成為中國證券市場上重要的板塊。