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【金融其實(shí)很簡單】

陳志武/文

w根據(jù)美聯(lián)儲的資料，從2008到2010年的三年是金融危機(jī)高峰期，這期間，最富十分之一的美國家庭財富平均累積增長2%，財富不僅沒跌，反倒?jié)q了一點(diǎn)；而同期間，中等收入家庭的財富縮水39.8%（按照中等收入群體的中位數(shù)財富計算），他們顯然受打擊很大。相比之下，收入最低的三分之一的美國人，由于基本沒有剩余財富，所以就無所謂財富縮水或者增值了。也就是說，在美國財富分配結(jié)構(gòu)中，最富和最窮階層沒受金融危機(jī)的沖擊，反倒是位于中間的中產(chǎn)階層遭遇最慘，導(dǎo)致所謂的中間階層的空心化。很多人認(rèn)為，是中產(chǎn)階級的空心化造成了美國人選特朗普做總統(tǒng)，而英國投票脫歐。

中產(chǎn)階級跟富人的不同經(jīng)歷到底是什么造成的呢？這是體制問題，還是他們在投資理財安排的問題造成的？有什么教訓(xùn)是中國家庭應(yīng)該領(lǐng)會的，以達(dá)到即使有經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也能財富保值呢？這是我們今天的話題。

分散投資是上策

之所以有這種結(jié)局，主要還是理財安排的問題：美國中產(chǎn)階層的財富過于集中房地產(chǎn)，并且還有很高的住房按揭杠桿，把房價下跌的影響放大幾倍，而富人家庭則投資非常分散，既有房地產(chǎn)，但更有金融投資。

根據(jù)波恩大學(xué)三位教授的估算，到2008年金融危機(jī)之前，美國富有家庭大約30%的財富在房地產(chǎn)；而收入處于中位數(shù)的真正中產(chǎn)階級家庭，有近65%的財富在房產(chǎn)上，其中還有相當(dāng)于房價70%左右的住房按揭貸款，也就是，住房按揭大約是自有資金的2.33倍。這種房貸杠桿，在房價上漲時會把房產(chǎn)投資以3.33倍的速度上漲，但房價下跌時把沖擊放大到3.33倍。

從2007年底到2010年底，全美房價大約下跌20%（當(dāng)然，各地區(qū)差別不小）。這等于使中產(chǎn)家庭投入房產(chǎn)的那部分財富下跌66.6%，讓家庭總財富縮水42%。

相比之下，富有家庭不僅房產(chǎn)投資占比要低很多，平均30%左右，而且他們中間的85%沒有住房按揭或者只有少許杠桿。結(jié)果，房價下跌20%對他們總財富的沖擊平均不到10%。比如，對于房產(chǎn)占財富30%并且沒有杠桿的家庭來說，房價下跌只使家庭總財富受損6%。

因此，中產(chǎn)階級的財富過于集中房產(chǎn)并且有高杠桿，而富有階層投資分散，是造成中產(chǎn)階級空心化的主要原因。投資結(jié)構(gòu)差別所造成的影響還不止于此，因為那三年里，很多金融資產(chǎn)不僅沒跌，反而升值很多，政府公債和一些對沖基金就上漲不少，連股票指數(shù)在包括股息之后也基本持平。為什么金融資產(chǎn)價格能長呢？

“量化寬松”的后果

你可能還記得“量化寬松”政策。在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲把基準(zhǔn)利率降到0.25%，幾乎為零，所以，在那種情況下，如果中央銀行想繼續(xù)放松貨幣供應(yīng)，傳統(tǒng)意義上的貨幣政策工具——“降低利率”或說“降息”就沒有空間了。怎么辦呢？

既然資金的價格--利率不能再降了，美聯(lián)儲就改變策略，變成直接增加貨幣供應(yīng)量（所以，就有“量化寬松”這個說法），通過美聯(lián)儲印鈔票去購買政府公債、住房按揭貸款證券和其他金融證券。這樣做達(dá)到兩個效果，其一是直接增加貨幣供應(yīng)，幫助刺激經(jīng)濟(jì)，因為金融危機(jī)時期銀行不愿意放貸，使銀行作為貨幣供應(yīng)放大器的角色萎縮，但量化寬松可以彌補(bǔ)這個空缺，讓整個經(jīng)濟(jì)的貨幣流通量不致于下降太多、沖擊經(jīng)濟(jì)。其二，是把金融資產(chǎn)的價格抬高。當(dāng)時，美聯(lián)儲就說，因為危機(jī)時人們不敢花錢，企業(yè)也不敢擴(kuò)張，那么，通過量化寬松抬高金融資產(chǎn)價格，讓很多家庭的“金融財富”上漲；一旦家庭感覺更有錢了，他們自然會增加消費(fèi)和其他開支，由此提升對商品的需求，進(jìn)而帶動制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等的增長。這就是當(dāng)時美聯(lián)儲希望量化寬松刺激經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作機(jī)制。

2008年11月開始“量化寬松”，美聯(lián)儲印大量鈔票買債券，到2009年3月一共買了近兩萬億美元。2010年11月看到經(jīng)濟(jì)還不夠上進(jìn)，又啟動第二輪“量化寬松”，繼續(xù)大量放水。2012年9月，第三輪“量化寬松”啟動。所以，不奇怪，2009年初以后，各類金融資產(chǎn)價格快速回升，金融市場超前實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首先從危機(jī)中走出來。比如，債券市場就因此進(jìn)入了全新的牛市，漲勢持續(xù)到2015年，而標(biāo)普500股票指數(shù)，在2008年初為1411點(diǎn)，到2009年3月初跌到680點(diǎn)左右，到2010年底恢復(fù)到1258點(diǎn)，2012年底到達(dá)1460點(diǎn)以上。當(dāng)然，這些指數(shù)水平并沒有包括每年接近3%的股息收益；如果包括股息，實(shí)際上到2010年底，美國股市基本恢復(fù)到2008年初的水平。

問題是，雖然量化寬松推高了金融資產(chǎn)價格，會讓誰先富起來呢？

當(dāng)然是誰有金融資產(chǎn)，誰就受益。低收入群體因為沒有太多財富，所以沒有金融資產(chǎn)，不能受益；中產(chǎn)階級因為把財富加杠桿過多集中在房產(chǎn)，也沒能受益太多；但富有群體因為投資分散、有很多金融資產(chǎn)，所以受益最多。就這樣，量化寬松讓富有群體受益，但其他群體就被排斥在外。

這里，你看到，一些歷史規(guī)律被美聯(lián)儲“量化寬松”打破。斯坦福大學(xué)歷史學(xué)家WalterScheidel出版一本新著，《TheGreatLeveler:violenceandthehistoryofinequalityfrom thestoneagetothetwenty-firstcentury》（《偉大擺平者：從石器時代到21世紀(jì)的暴力和不平等歷史》），通過眾多國家的歷史說明：自古以來，戰(zhàn)爭和危機(jī)一般會降低財富差距，其他方式都無效。比如，1930年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)都大大摧毀物理資本和金融資本，沖擊富人的財富，但窮人沒有資產(chǎn)所以受打擊有限，結(jié)果使財富分配比以前扁平。他不是推崇戰(zhàn)爭或者危機(jī)，而是指出以前的歷史規(guī)律。

但是，美聯(lián)儲“量化寬松”改變了歷史規(guī)律，讓危機(jī)反而強(qiáng)化了財富的不平等程度。由于經(jīng)濟(jì)大蕭條時期美聯(lián)儲沒有“量化寬松”干預(yù)，但這次有，使這次金融危機(jī)的結(jié)局跟以前不同：之前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對富人的傷害最大，而中產(chǎn)階級也受打擊但沒有富有階層那么嚴(yán)重，但這次正好反過來。

美國中產(chǎn)家庭的財富遭遇給中國家庭什么啟示呢？根據(jù)西南財大2013年《中國家庭金融調(diào)查》的結(jié)果，一線城市房地產(chǎn)投資平均為家庭凈資產(chǎn)的79%，二線和三線城市為67%，都高于或者接近美國中產(chǎn)家庭在金融危機(jī)之前的水平。中國家庭的財富顯然過度集中于房地產(chǎn)。

今天的要點(diǎn)：

1.在美國，中產(chǎn)階級的財富主要集中在房地產(chǎn)并且有較高的按揭杠桿，而富有家庭的房產(chǎn)占比比較低，更多是投資金融資產(chǎn)。這就造成了在2008年金融危機(jī)的三年里，富有家庭財富不僅沒跌，反而上漲一點(diǎn)，但中產(chǎn)階級的財富受打擊很大。

2.之所以金融危機(jī)導(dǎo)致美國中產(chǎn)階級空心化，重要原因是美聯(lián)儲的量化寬松政策，這種干預(yù)抬高了債券等金融資產(chǎn)價格，讓持有大量金融資產(chǎn)的富有家庭受益，但沒有惠及中產(chǎn)和低收入階層。政策干預(yù)不只是影響到經(jīng)濟(jì)，而且重造社會階層結(jié)構(gòu)。

3.由于中國富有和中產(chǎn)家庭的財富70-80%都在房地產(chǎn)，除非這種投資結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，否則，會面對極高的重復(fù)美國中產(chǎn)階級財富大縮水經(jīng)歷的風(fēng)險。

今天看到，把過多財富集中在房地產(chǎn)或者任何單項投資品上，風(fēng)險很大。沒人愿意重復(fù)美國中產(chǎn)家庭財富縮水40%的經(jīng)歷。你可能會說“我以前買房子都賺了！”或者“我認(rèn)識的朋友中，有錢的都是過去買了好多房子的”，所以，過去集中投資買房都成功了。那么，為什么今后要不一樣，要分散投資呢？

（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）