王慶/文 Q：請問重陽投資，如何解讀日本貨幣政策正常化及其影響？

A：2024年3月19日，日本央行宣布調(diào)整貨幣政策框架，具體包括：1）退出負(fù)利率，超額準(zhǔn)備金率從部分-0.1%～0%全面上調(diào)至0～0.1%，引導(dǎo)無擔(dān)保隔夜利率上調(diào)至該水平；2）正式放棄收益率曲線控制（YCC）政策，但表態(tài)仍將以同等規(guī)模繼續(xù)購買日本國債；3）停止購買日股ETF和J-REITS。本次議息會(huì)議標(biāo)志著全球負(fù)利率時(shí)代的正式終結(jié)。

2012年底安倍晉三就任日本首相后，作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)三支箭的第一支箭，日本央行在2013年4月宣布實(shí)施大規(guī)模量化質(zhì)化寬松政策，但并未實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長與通脹目標(biāo)。2016年日本央行再度加碼，正式引入負(fù)利率和收益率曲線控制政策，短端將超額準(zhǔn)備金率設(shè)定為-0.1%，長端通過央行直接購債的方式壓低十年期日本國債的收益率區(qū)間。2022年下半年以來伴隨海外原材料價(jià)格上漲帶來的輸入性通脹，2023年日本工會(huì)春斗首次取得了3.6%的工資漲薪幅度，完成了商品成本到工資價(jià)格的傳導(dǎo)。2024年3月15日日本勞動(dòng)組織總聯(lián)合會(huì)發(fā)布的初次統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2024年日本春斗企業(yè)平均漲薪達(dá)5.28%。連續(xù)兩年工資增速的高增長，有助于改變長期通脹預(yù)期，也為日本貨幣政策正常化提供了有力條件。

事實(shí)上，自2023年7月日本央行調(diào)整YCC目標(biāo)開始，日本貨幣政策正常化的敘事已經(jīng)持續(xù)近一年。植田和男上任日本銀行總裁后，與媒體的溝通顯著增加。在本次議息會(huì)議前，日本多家媒體已經(jīng)披露日本央行準(zhǔn)備宣布退出大規(guī)模量化寬松政策，市場對日本央行的舉措已經(jīng)形成共識。

從實(shí)際舉措來看，目前的措施對日本金融流動(dòng)性環(huán)境并未形成明顯沖擊。首先，在日本央行原本框架下承受負(fù)利率的超額準(zhǔn)備金部分僅占4.5%，且無擔(dān)保隔夜利率已經(jīng)運(yùn)行在接近0%的上沿，短期利率的調(diào)整對存量部分的影響有限；其次，雖然日本央行結(jié)束了YCC政策，但承諾購買日本國債的規(guī)模不變，事實(shí)上仍然維持了債券市場的低利率環(huán)境；最后，由于日本股市表現(xiàn)良好，日本央行在2021年后就不再積極買入ETF，因此日本央行結(jié)束ETF購買對日本股市影響同樣有限。

由于日本央行持續(xù)購債和維持寬松貨幣環(huán)境的承諾被解讀為偏鴿派，在利率決議公布后，日元反而出現(xiàn)快速貶值，美元兌日元匯率從149快速上行至151，日本股市也隨之大漲，日元長久期掉期互換也未出現(xiàn)明顯變化，短期來看全球貨幣流動(dòng)性并未受到擾動(dòng)，影響全球流動(dòng)性的仍然是美元端。對于國內(nèi)而言，部分投資日本股市獲利的國際投資者此前已經(jīng)逐步調(diào)整了亞洲地區(qū)的配置情況，長期來看日本海外投資是否回流仍需觀察。