曾剛/文 曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任

楊川，上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人

來源：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室

前言

科技金融是人類進(jìn)入技術(shù)進(jìn)步加速時(shí)代，傳統(tǒng)金融與科技創(chuàng)新融合的新趨勢(shì)。這個(gè)趨勢(shì)遇到了三大難題：“相容性難題”“流動(dòng)性難題”和“收益率波動(dòng)難題”。其中，美國(guó)只解決了“流動(dòng)性難題”，而中國(guó)三個(gè)難題都沒有得到很好的解決。

本文從科技金融的定義，理論基礎(chǔ)框架，到實(shí)踐的瓶頸問題，進(jìn)行了系統(tǒng)的分析和探索，期望能夠?yàn)橹袊?guó)科技金融的實(shí)踐者提供一些有益的幫助。

科技金融與傳統(tǒng)金融的區(qū)分

1、科技概念

科技金融中的科技是一個(gè)很豐富的概念。科技一詞包含了兩個(gè)內(nèi)容：科技創(chuàng)新+科技創(chuàng)業(yè)。科技一詞又包含了兩個(gè)內(nèi)容：科學(xué)+技術(shù)（Science and Technology）。簡(jiǎn)單地說，科學(xué)是原理發(fā)現(xiàn)，技術(shù)是方法實(shí)現(xiàn)。但科學(xué)≠技術(shù)。那種認(rèn)為卡脖子技術(shù)是因?yàn)橹袊?guó)科學(xué)落后所致的觀點(diǎn)是誤區(qū)。世界上很多先進(jìn)的技術(shù)并不是建立在科學(xué)理論的突破上，大量先進(jìn)技術(shù)都是長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累與不斷局部創(chuàng)新、小步迭代升級(jí)所致，比如，航空發(fā)動(dòng)機(jī)和光刻機(jī)等。把科學(xué)擺在技術(shù)之前，甚至之上，會(huì)讓很多人誤以為卡脖子技術(shù)需要科學(xué)家來解決，大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)是創(chuàng)新的主體與源頭，國(guó)家要加大對(duì)這些部門的投入。

推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的領(lǐng)頭羊是企業(yè)，主要是行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)以及細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。蘋果、谷歌、英偉達(dá)和SpaceX的領(lǐng)先技術(shù)與人工智能的大語言模型GPT，視頻生成模型Sora，以及未來更加廣泛應(yīng)用的人工通用智能AGI，都是企業(yè)研發(fā)出來的。大學(xué)與科研機(jī)構(gòu)不是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心，他們要為企業(yè)服務(wù)，而不能以科學(xué)的名義成為高高在上的象牙塔。大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)可以在前沿技術(shù)的基礎(chǔ)研究和跨學(xué)科融合等領(lǐng)域發(fā)揮出企業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)，但所有應(yīng)用研究都應(yīng)被需求牽引，由市場(chǎng)主導(dǎo)。這就產(chǎn)生了科技創(chuàng)業(yè)這個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)行為。

科技創(chuàng)業(yè)時(shí)代就是研發(fā)人走出象牙塔，走向市場(chǎng)的“新大航海”時(shí)代。如果說科技創(chuàng)新是船的話，商品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)就是大海。

簡(jiǎn)而言之，科技是從應(yīng)用基礎(chǔ)研究，前沿技術(shù)探索，到發(fā)明與創(chuàng)新的商業(yè)化的全過程，是從研發(fā)端到市場(chǎng)端的企業(yè)行為與創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。因此，科技事業(yè)單靠科學(xué)家和研發(fā)人員實(shí)現(xiàn)不了，還需要依靠創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神、風(fēng)險(xiǎn)投資人的冒險(xiǎn)精神，以及鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的科技金融市場(chǎng)。

2、金融創(chuàng)新

多數(shù)人印象中的金融創(chuàng)新，是2008年金融危機(jī)的肇事者——華爾街那些金融工程師們發(fā)明的金融衍生品。科技金融也是金融創(chuàng)新，但兩種金融創(chuàng)新的最大不同是，華爾街的金融創(chuàng)新是讓風(fēng)險(xiǎn)“憑空消失”，而科技金融是讓價(jià)值“無中生有”。那些金融衍生品并未讓風(fēng)險(xiǎn)消失，只是轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。而今天世界上最高市值的科技公司，如谷歌、微軟和蘋果，都是被風(fēng)險(xiǎn)投資“從無到有”孕育出來的。

如果說，傳統(tǒng)金融是基于財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)的商業(yè)信用創(chuàng)造，科技金融則是基于科技成果的商業(yè)價(jià)值和持續(xù)創(chuàng)新能力預(yù)期的科技信用創(chuàng)造。二者的區(qū)別也界定了傳統(tǒng)金融與科技金融的邊界：凡是能夠通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)判斷價(jià)值的資產(chǎn)，都可以歸類于傳統(tǒng)金融；凡是需要以科技成果的創(chuàng)新屬性（比如，領(lǐng)先性、技術(shù)壁壘、技術(shù)迭代周期等）、持續(xù)研發(fā)能力，以及創(chuàng)新保護(hù)能力（知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系）來判斷價(jià)值的資產(chǎn)（我們稱之為“技術(shù)資產(chǎn)”），都可以歸類為科技金融。比如，現(xiàn)在投資谷歌的股票和大疆的股權(quán)就是傳統(tǒng)的金融投資行為，而能在1996年谷歌創(chuàng)業(yè)初期和2007年大疆創(chuàng)業(yè)初期對(duì)他們進(jìn)行投資就是科技金融的投資行為。

科技金融與傳統(tǒng)金融最大的不同就是，傳統(tǒng)金融存在經(jīng)濟(jì)要素投入的“邊際效用遞減”規(guī)律；而科技金融打破了這個(gè)規(guī)律，產(chǎn)生了邊際效用遞增的新規(guī)律。這個(gè)邊際效用遞增規(guī)律可以通過二戰(zhàn)后技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來觀察到。近百年來，尤其近三十年來，人類經(jīng)濟(jì)和財(cái)富的爆炸性增長(zhǎng)，其根本原因既不是奧地利學(xué)派或新古典主義學(xué)派，也不是凱恩斯學(xué)派的經(jīng)濟(jì)模式所致，而是科技進(jìn)步推動(dòng)所致。市場(chǎng)自發(fā)秩序存在了數(shù)千年，在工業(yè)革命之前產(chǎn)生不了今天的物質(zhì)豐富與經(jīng)濟(jì)繁榮。今天金融市場(chǎng)的跨國(guó)流動(dòng)性以及證券資產(chǎn)成為主要財(cái)富形式，也是拜科技進(jìn)步所賜。沒有科技進(jìn)步，金融可能還停留在佛羅倫薩和威尼斯地區(qū)的高利貸階段，或是宋朝交子和山西票號(hào)的階段。

科技金融的底層架構(gòu)

今天國(guó)家推動(dòng)的科技金融，顯然不只是科創(chuàng)企業(yè)IPO上市的過程，而是要從根本上實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)科技”的國(guó)家戰(zhàn)略。如果僅僅是企業(yè)上市，那依然還是傳統(tǒng)金融模式。

金融服務(wù)科技，首先要建立科技金融的底層架構(gòu)，這個(gè)架構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)科技信用的創(chuàng)造、流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的產(chǎn)生。科技信用產(chǎn)品主要有三種：

1、科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)。

2、科創(chuàng)企業(yè)的債權(quán)。

3、以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為收益主體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是針對(duì)可以交易或者可做技術(shù)許可的高價(jià)值知識(shí)產(chǎn)權(quán)所組成資產(chǎn)包的證券化，由于這是脫離創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)主體的知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)的證券化，其市場(chǎng)空間十分狹小，并非科技金融的主要方向。

科技金融的主要方向是要構(gòu)建可以大規(guī)模培育創(chuàng)新能力與創(chuàng)業(yè)能力的早期企業(yè)股權(quán)和債權(quán)市場(chǎng)。我們把早期科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)與債權(quán)稱之為“技術(shù)資本”。如下圖藍(lán)色虛線框中的部分：

技術(shù)資本是從應(yīng)用基礎(chǔ)研發(fā)，到產(chǎn)業(yè)化前階段的全部投資，其中包括國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)化投資（比如財(cái)政撥款的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型）——國(guó)家技術(shù)資本，企業(yè)的研發(fā)投入——企業(yè)技術(shù)資本，以及科技風(fēng)險(xiǎn)投資——市場(chǎng)技術(shù)資本。發(fā)展科技金融的核心則是建立發(fā)達(dá)的技術(shù)資本市場(chǎng)。

盡管科技和科技金融概念是中國(guó)人的創(chuàng)造，但科技金融的實(shí)踐從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的興起就開始了。自上世紀(jì)四十年代的美國(guó)研發(fā)公司（American Research and Development Corporation,ARD）開始，到硅谷的興盛，形成了以投資初創(chuàng)企業(yè)為主的全球性風(fēng)投市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)就是“硅谷（企業(yè)端）+大學(xué)（研發(fā)端）+風(fēng)投（資本端）+納斯達(dá)克（市場(chǎng)端）”模式，其中，納斯達(dá)克市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了流動(dòng)性的出海口，因此形成了美國(guó)的科技金融“大江大河”的生態(tài)。

美國(guó)科技金融市場(chǎng)的高流動(dòng)性，靠的不僅僅是科創(chuàng)企業(yè)的IPO，而是大量上市企業(yè)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的并購(gòu)（我們稱之為技術(shù)資產(chǎn)并購(gòu)）。也就是說，美國(guó)科技金融的繁榮，離不開上市公司對(duì)優(yōu)質(zhì)技術(shù)資產(chǎn)的大量并購(gòu)。上市公司是最天然的孵化器和加速器，技術(shù)資產(chǎn)投資與并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，才能提升科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性，帶來科技金融的繁榮。

有趣的是，美國(guó)華爾街的金融創(chuàng)新，似乎止步于2008年那些導(dǎo)致科技金融危機(jī)的金融衍生品的“創(chuàng)新”上了。除了納斯達(dá)克等市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供上市與并購(gòu)的流動(dòng)性外，迄今為止，華爾街并沒有在金融服務(wù)科技發(fā)明有什么創(chuàng)新。硅谷銀行的倒閉，也是一個(gè)在金融服務(wù)科技上失敗的案例。其失敗的根本原因在于沒有建立起一個(gè)成熟且可以完全市場(chǎng)化放大的科技信用貸款模式。

科技金融的難題和窘境

人類正在進(jìn)入技術(shù)進(jìn)步加速時(shí)代，全球科技競(jìng)爭(zhēng)最終也會(huì)體現(xiàn)在金融服務(wù)科技的科技金融競(jìng)爭(zhēng)上。發(fā)展科技金融首先要解決以下三大難題：

1、流動(dòng)性難題。近半個(gè)世紀(jì)來，從美國(guó)興起的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)已成為金融市場(chǎng)的前端，這個(gè)前端市場(chǎng)的流動(dòng)性決定了科技金融能否興起，并成為創(chuàng)新金融未來的發(fā)展方向，因此，發(fā)展科技金融首先要解決早期科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性問題。

2、相容性難題。科技投資的高風(fēng)險(xiǎn)及收益率的波動(dòng)性，與貨幣金融市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)與收益率的穩(wěn)定性之間存在天然的沖突，需要設(shè)計(jì)能夠?qū)⒍呷诤系慕鹑诠ぞ摺?/p>

3、收益率波動(dòng)難題。由于科技投資的收益波動(dòng)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)特征，導(dǎo)致大量閑置社會(huì)資本不敢進(jìn)入科技投資領(lǐng)域，因此需要設(shè)計(jì)降低收益率波動(dòng)的金融工具。

美國(guó)的科技金融市場(chǎng)解決了流動(dòng)性難題，但相容性難題與收益率波動(dòng)難題并未得到解決。

科技創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資是迄今為止最具風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于大航海和古絲綢之路時(shí)期的跨洲貿(mào)易。

根據(jù)Correlation Ventures近10年的統(tǒng)計(jì)，小于1倍回報(bào)的投資項(xiàng)目，占總投資額的37%，1-3倍回報(bào)的項(xiàng)目占總投資額的43%。3倍以上的項(xiàng)目占20%，其中，20倍以上超額回報(bào)項(xiàng)目?jī)H占1%。如果從項(xiàng)目數(shù)量上來看，小于1倍回報(bào)率的項(xiàng)目不到高達(dá)48%。總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資有三大特點(diǎn)：

1、高風(fēng)險(xiǎn)——高失敗率。

2、高回報(bào)——成功項(xiàng)目的高回報(bào)率。

3、低流動(dòng)性——早期科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性非常低。

這“兩高一低”的三大特點(diǎn)產(chǎn)生了科技金融的三大難題；而除了這三大難題，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)還面臨著“看不懂、難估值、退不出”的投資窘境。

我們最常看到的一個(gè)現(xiàn)象就是“雪炭無人送，錦上花疊花”。在早期研發(fā)到產(chǎn)品化階段，因風(fēng)險(xiǎn)太大，市場(chǎng)資本望“風(fēng)”而逃。而一旦經(jīng)歷九死一生到了成長(zhǎng)期，市場(chǎng)資本又會(huì)蜂擁而至，導(dǎo)致這些企業(yè)估值泡沫化。很多公司在上市后賬上的大量資金用不出去，只好去做理財(cái)或與主業(yè)無關(guān)的投資。而那些在燒錢階段最需要金的早期企業(yè)則處于營(yíng)養(yǎng)不良的境地。這就是科技投資的窘境。

如果按照金融市場(chǎng)的劃分，靠近貨幣市場(chǎng)端的銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)都是傳統(tǒng)金融模式下的服務(wù)機(jī)構(gòu)，硅谷銀行的教訓(xùn)告訴我們，如果不探索新模式和新方法去解決相容性難題，科技金融很難以市場(chǎng)化的形式在商業(yè)銀行大范圍開展起來。

即便是靠近股權(quán)端的證券市場(chǎng)也很難直接服務(wù)科技。科創(chuàng)板迄今為止還只是一個(gè)“科技孤島”，大部分投資科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)資本只有通過IPO一條路才能退出，一旦IPO無望，這些投資就很難退出。而一個(gè)企業(yè)從初創(chuàng)到IPO要經(jīng)歷8-10年甚至更長(zhǎng)的歷程，這對(duì)很多投資機(jī)構(gòu)來講，也是“不可能的使命”。