經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶 由北京首都開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“首開股份”）發(fā)行的2024年第二期中票，于1月25日結(jié)束招標(biāo)，將于1月29日正式上市。該筆中票發(fā)行金額20億元，主要用來償還首開股份年內(nèi)到期債務(wù)。

據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，首開股份2024年到期或回售行權(quán)的債券223.46億元，如果全部行權(quán)，償債壓力將超過中海、保利、萬科和華潤等房企；如果全部不行權(quán)，償債高峰期將推遲到2026年。

作為北京國企“地產(chǎn)一哥”，在這一輪房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，首開股份從2022年開始銷售持續(xù)萎縮，再投資乏力。隨著同門師兄弟北京城建投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“北京城建”）奮起直追，其北京國企“地產(chǎn)一哥”地位也岌岌可危。

從資產(chǎn)、銷售和土儲(chǔ)等指標(biāo)來看，北京城建與首開股份還有不小的差距，但兩者的差距正在縮小。2023年，北京城建與首開股份的銷售金額差距只有161億元，特別是在雙方的大本營北京市場，首開股份已經(jīng)下滑至第四名，而北京城建則躍升至第二。

差距縮小

公告顯示，2023年，首開股份全年合同銷售金額615億元，同比下降近三成，這已是首開股份業(yè)績連續(xù)兩年下滑，與2021年高峰期相比降了46%。同期，北京城建銷售金額454億元，同比上升接近五成。

一降一升之間，使得首開股份和北京城建這兩家原本在規(guī)模上相差甚遠(yuǎn)的北京國有房企，差距進(jìn)一步縮小。

在中國房地產(chǎn)歷史上，北京國有房企一度是最活躍的群體，涌現(xiàn)出首開股份、首創(chuàng)置業(yè)、三元地產(chǎn)、首鋼地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)、金隅集團(tuán)、住總集團(tuán)、京糧地產(chǎn)、京能置業(yè)、京投發(fā)展、金融街、天恒、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、北科建、北京城建、北京建工等一大批企業(yè)。

在房地產(chǎn)上行期間，這些房企，有的曾經(jīng)是房地產(chǎn)開拓者，如華遠(yuǎn)地產(chǎn)；有的曾經(jīng)位列千億俱樂部，如首開股份；有的依托母公司龐大土地儲(chǔ)備而生，如金隅集團(tuán)、首鋼地產(chǎn)、三元地產(chǎn)、京糧地產(chǎn)。

隨著行業(yè)一輪又一輪洗牌，住總被北京城建合并。首創(chuàng)置業(yè)退市，2023年規(guī)模降至2019年的兩成左右；金隅、金融街則一直保持200億元的規(guī)模節(jié)奏；北辰、京投、華遠(yuǎn)等銷售金額降至百億以內(nèi)。

地產(chǎn)江湖，有人沉寂，有人崛起，北京城建無疑是這一輪地產(chǎn)洗牌中，躥升最快的房企之一。2018年，首開股份銷售規(guī)模突破千億大關(guān)時(shí)，北京城建銷售規(guī)模已經(jīng)在百億左右徘徊了多年，直到2019年合并住總后，規(guī)模才突破200億元。

2021年，首開股份的規(guī)模達(dá)到歷史高峰，全年實(shí)現(xiàn)銷售金額1149億元；彼時(shí)，北京城建的銷售額只有257億元，雙方仍不在一個(gè)量級(jí)。也就是從這一年開始，只經(jīng)歷了3年時(shí)間，雙方銷售金額的距離就從892億元縮小至161億元。

從資產(chǎn)方面來看，截至2023年三季度末，首開股份總資產(chǎn)2659億元，凈資產(chǎn)250億元；北京城建總資產(chǎn)1406億元，凈資產(chǎn)244億元。雖然總資產(chǎn)規(guī)模相差接近一倍，但凈資產(chǎn)差距只有6億元。

一位接近首開股份的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，過去在規(guī)模擴(kuò)張過程中，首開做了不少“現(xiàn)在看來錯(cuò)誤”的投資，隨著市場下行，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，負(fù)面效應(yīng)也開始顯現(xiàn)，“這幾年其實(shí)一直在消化這些錯(cuò)配資產(chǎn)”。

具體為，通過在優(yōu)質(zhì)城市拿地、入市，用來降低錯(cuò)配資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營和財(cái)務(wù)造成的負(fù)面影響。所以，首開股份既要保持適度的拿地節(jié)奏，也要推動(dòng)好的項(xiàng)目盡快入市去化，“具體效果如何，還得看新項(xiàng)目的市場反應(yīng)”。

2023年，首開股份新增土儲(chǔ)建筑面積75萬平方米，2022年底其土儲(chǔ)面積在1550萬平方米左右；而2022年北京城建的土地儲(chǔ)備在480萬平方米，2023年新增土儲(chǔ)建筑面積37萬平方米。

從近五年的表現(xiàn)看，首開股份歷年土儲(chǔ)保持在同一個(gè)水平，較為豐富；而北京城建土儲(chǔ)則呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是2023年，拿地節(jié)奏明顯放緩。

2023年前三季度，首開股份營收326億元，歸屬母公司股東凈利潤虧損超過30億元；同期，北京城建營收160億元，不到首開股份的一半，但凈利潤接近6億元，盈利更勝一籌。

截至2023年9月底，首開股份的資產(chǎn)負(fù)債率為76%，與2022年底相比上升6個(gè)百分點(diǎn)；北京城建資產(chǎn)負(fù)債率80%，較2022年底上升10個(gè)百分點(diǎn)。一位熟悉北京城建的人士表示，主要因?yàn)楸本┏墙卤Ｕ戏宽?xiàng)目前期投入較大。

路徑差異

在北京國有房企中，首開股份和北京城建代表了房地產(chǎn)的兩種開發(fā)模式。首開股份一直以商品房為主，多數(shù)通過公開市場拿地，雖然也涉及保障房，但保障房在整體銷售版圖中占比一直低于1%。

在規(guī)模擴(kuò)張過程中，與多數(shù)房企一樣，首開股份一方面加大在機(jī)會(huì)城市的拿地力度，甚至在下沉市場拿地，另一方面加大與其他房企的合作力度，與保利、華潤、遠(yuǎn)洋、金科、旭輝、龍湖等一眾國央企、民企組成相對(duì)穩(wěn)固的合作聯(lián)盟。

隨著2021年以來房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，這些成果均遭遇不同程度的沖擊。一是拿地與市場錯(cuò)配，房地產(chǎn)上行期，首開股份在一二線城市的遠(yuǎn)郊和三四線城市獲取大量土地，但在下行期，普遍遭遇去化難題，對(duì)銷售金額貢獻(xiàn)有限，而部分銷售較好的城市，土地儲(chǔ)備明顯不足。

另一個(gè)是首開股份合作開發(fā)的項(xiàng)目中，部分項(xiàng)目合作方爆雷，合作方無力反投等原因影響銷售去化，而且出險(xiǎn)項(xiàng)目處置和回購也進(jìn)一步影響了流動(dòng)性和利潤。

多重風(fēng)險(xiǎn)因素的疊加，導(dǎo)致首開股份銷售額連續(xù)兩年下滑，虧損一步擴(kuò)大。作為國企，其融資不受影響，但如果出現(xiàn)集中回售債券等情況，短期仍會(huì)面臨較大的償債壓力。

北京城建則走了另一條開發(fā)路徑，由于其母公司為建筑企業(yè)，一直承擔(dān)著北京回遷房、保障房等政策性住房的建設(shè)任務(wù)，其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)也是從這些政策性住房業(yè)務(wù)起家，并逐步擴(kuò)展到商品房領(lǐng)域。

從項(xiàng)目數(shù)量上來看，北京城建不到首開股份的1/3，但依托棚改業(yè)務(wù)獲得多個(gè)位置較好的項(xiàng)目，當(dāng)前這些位置好的項(xiàng)目更容易去化，比如北京市場2022年銷冠天壇府項(xiàng)目。

北京城建旗下還有10個(gè)保障房項(xiàng)目，多數(shù)為棚改或舊改項(xiàng)目。保障房項(xiàng)目前期投入較大，可能會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債和杠桿，一旦成熟，不僅可以帶來更高的回款率，也會(huì)帶來更大的回報(bào)率。

前述熟悉北京城建的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，保障房一般有兩種銷售渠道，一是政府回購，一是按照市場化原則供回遷戶購買。無論是哪種渠道，都可以實(shí)現(xiàn)快速去化，“這種優(yōu)勢在原來不明顯，現(xiàn)在成為一種核心競爭力”。

棚改項(xiàng)目的住宅，除了一部分安置或賣給回遷戶外，剩余房源還可以通過市場化銷售來沖抵成本，尤其是城六區(qū)內(nèi)的棚改項(xiàng)目，由于位置相對(duì)較好，通常可以帶來遠(yuǎn)高于商品房的去化率和收益。

與外界理解不同，無論是回遷房還是保障房，其實(shí)利潤率并不低，在當(dāng)前的房地產(chǎn)形勢下，優(yōu)勢更加明顯。2023年前三季度，北京城建整體毛利率達(dá)到20.1%，遠(yuǎn)高于同期首開股份11.99%的毛利率。

在當(dāng)前保障房建設(shè)和城中村改造被提升為國家工程的情況下，未來北京城建模式或?qū)⒊蔀榉康禺a(chǎn)開發(fā)的主流模式之一。

此消彼長

一部首開史，半個(gè)北京城。

1998年房改前，用這句話來描述首開股份并不夸張，一些北京人耳熟能詳?shù)男^(qū)，有相當(dāng)部分由首開股份開發(fā)。比如方莊社區(qū)、左家莊社區(qū)、雙榆樹社區(qū)、回龍觀、奧運(yùn)村、亞運(yùn)村、大運(yùn)村等等。

2000前后，隨著萬科、富力等諸多房企進(jìn)京，首開在北京市場的份額被不斷稀釋，但依然是房地產(chǎn)行業(yè)一支重要力量。根據(jù)公開信息，2005年時(shí)，首開股份年銷售收入已突破百億，彼時(shí)，萬科的銷售金額是139億元，綠地是95億元。

2008年后，首開等北京市屬國企成為各路房企競相爭奪的合作方，但從規(guī)模上看，一直到2015年，首開股份銷售金額仍保持在300億元級(jí)別，彼時(shí)萬科的銷售金額已經(jīng)超過2600億元。

北京城建集團(tuán)與首開股份前身同一年成立，1998年，北京城建集團(tuán)設(shè)立北京城建，第二年，北京城建在上交所上市。

從拿地節(jié)奏看，首開股份從2015年開始擴(kuò)張規(guī)模，當(dāng)年拿地建筑面積達(dá)到336萬平方米，是2014年的四倍，此后拿地規(guī)模持續(xù)增長，到2017年拿地規(guī)模達(dá)到452萬平方米，2018年首開股份銷售首次突破千億大關(guān)。

2018年開始，首開股份拿地節(jié)奏開始放緩，降至400萬平方米以內(nèi)，2019年進(jìn)一步降至260萬平方米。2020年拿地建筑面積再次接近300萬平方米，2021年又回落至287萬平方米，這一年，首開股份銷售規(guī)模達(dá)到頂峰。

2022年，首開股份拿地面積大幅回落至37萬平方米，2023年上升至75萬平方米。按照上述接近首開人士說法，保持一定拿地節(jié)奏，主要想用優(yōu)質(zhì)土地抵御之前錯(cuò)配投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

從2022年財(cái)報(bào)來看，140個(gè)項(xiàng)目中，有27個(gè)項(xiàng)目去化率低于30%，其中12個(gè)項(xiàng)目去化率低于10%；從項(xiàng)目2022年的去化情況來看，只有20個(gè)項(xiàng)目去化率超過30%，超過80個(gè)項(xiàng)目去化率為個(gè)位數(shù)。

與首開股份相比，北京城建擴(kuò)張歷史相對(duì)簡單，2020年開始在財(cái)報(bào)中披露拿地情況，除了2021年拿地金額達(dá)到168億元，其他年份均在百億以內(nèi)，2022年是95億元，2023年為71億元。

從土地儲(chǔ)備對(duì)銷售覆蓋來看，截至2022年底，北京城建是9倍左右，首開股份接近5倍。