房地產(chǎn)問(wèn)題是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)最需要解決、相對(duì)最難解決，也一定會(huì)解決的問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)已呈現(xiàn)恢復(fù)跡象，新房銷售下降速度明顯趨緩。在2024年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)上，中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成表示，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整自2021年下半年開(kāi)啟以來(lái)，可能持續(xù)4-5年時(shí)間，而從銷售企穩(wěn)到投資企穩(wěn)的時(shí)滯將比以往更長(zhǎng)。這一企穩(wěn)過(guò)程將由房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)逐步延伸至房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，最終使房地產(chǎn)市場(chǎng)不再成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拖累項(xiàng)。本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整是趨勢(shì)性的，而不是周期性的。未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能呈L型發(fā)展態(tài)勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大方向?qū)⑾拗瀑Y源更多流向房地產(chǎn)領(lǐng)域。

01我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)恢復(fù)跡象。房地產(chǎn)行業(yè)景氣度小幅提升。2023年11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)（簡(jiǎn)稱“國(guó)房景氣指數(shù)”）為93.42，較10月提升0.02。新房銷售價(jià)格微漲。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年12月，百城新建住宅平均價(jià)格環(huán)比上漲0.10%，漲幅較11月擴(kuò)大0.05個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲0.27%。

同時(shí)，房地產(chǎn)銷售情況也有所好轉(zhuǎn)。2023年年底，我國(guó)房企銷售已現(xiàn)回暖跡象。從銷售金額和面積看，百?gòu)?qiáng)房企12月的銷售環(huán)比正增長(zhǎng)，其中，銷售金額環(huán)比上升11.4%，銷售面積環(huán)比上升4.8%。另外，根據(jù)全國(guó)住宅銷售數(shù)據(jù)，2023年1-11月商品住宅銷售面積為8.6億平方米。其中，9月、10月、11月分別銷售9000萬(wàn)、6000萬(wàn)和7000萬(wàn)平方米。根據(jù)30大中城市商品房成交面積高頻數(shù)據(jù)測(cè)算，12月全國(guó)商品住宅銷售約9000萬(wàn)平方米。

總體來(lái)看，房地產(chǎn)銷售下降的速度已經(jīng)明顯趨緩。本輪房地產(chǎn)調(diào)控從2020年開(kāi)始（有關(guān)部門(mén)分別于2020年8月和12月出臺(tái)了房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”和商業(yè)銀行“貸款集中度管理”制度），2021年下半年房地產(chǎn)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。房地產(chǎn)銷售的高點(diǎn)是2021年，全年銷售面積達(dá)到了15.7億平方米。2022年商品房銷售面積降至11.5億平方米，比2021年下降4億多平方米。如果2023年銷售面積在9.5億平方米，則較2022年減少2億平方米，降幅明顯收窄。預(yù)計(jì)本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的全過(guò)程可能持續(xù)4-5年時(shí)間。未來(lái)兩年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積還可能下降，但降幅會(huì)繼續(xù)逐年遞減，每年可能只降5000萬(wàn)平米甚至更少，2025年或2026年可能在8.5億平方米左右穩(wěn)定下來(lái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，作者整理

02從銷售企穩(wěn)到投資企穩(wěn)的時(shí)滯可能比以往更長(zhǎng)

通常情況下，房地產(chǎn)銷售是市場(chǎng)的先導(dǎo)指標(biāo)。首先，房地產(chǎn)銷售回籠資金是目前房企最主要的資金來(lái)源。2023年一季度以來(lái)，定金及預(yù)收款、按揭貸款合計(jì)占房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的一半以上。商品房銷售金額增加，將改善房企現(xiàn)金流，進(jìn)而提高房企增加土地購(gòu)置并開(kāi)工建造的意愿。其次，我國(guó)商品住宅銷售以期房為主。2022年，商品住宅銷售中，期房占86.1%，現(xiàn)房?jī)H占13.9%。商品房銷售的好轉(zhuǎn)可以加快房企回款，促進(jìn)施工進(jìn)度，增加建安支出，進(jìn)而提高房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)銷售對(duì)房企土地購(gòu)置及開(kāi)發(fā)投資具有先導(dǎo)作用。

根據(jù)2000-2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額與商品房銷售額測(cè)算，商品房銷售額與滯后7個(gè)月的房地產(chǎn)投資的相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.47，表明房地產(chǎn)投資滯后于銷售恢復(fù)約7個(gè)月的時(shí)間，即房地產(chǎn)銷售向投資的傳導(dǎo)往往需要半年左右。

但本輪市場(chǎng)調(diào)整中，從銷售企穩(wěn)到投資企穩(wěn)的時(shí)滯可能比以往更長(zhǎng)。一個(gè)重要原因是目前庫(kù)存高企。截至2023年11月末，我國(guó)商品房待售面積為6.54億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)18%，其中住宅待售面積3.18億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)20.4%。上述數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑僅包括已經(jīng)竣工的項(xiàng)目，如果考慮正在施工中、已經(jīng)達(dá)到預(yù)售條件的期房，實(shí)際的庫(kù)存更高。以商品住宅銷售中期房占比超過(guò)80%來(lái)估計(jì)，目前我國(guó)商品住宅庫(kù)存可能超過(guò)20億平方米。這既延長(zhǎng)了市場(chǎng)出清的時(shí)間（目前的市場(chǎng)形勢(shì)下，去化時(shí)間可能需要2-3年），也抑制了新的投資需求。此外，預(yù)期不穩(wěn)也可能使房地產(chǎn)銷售向投資傳導(dǎo)的時(shí)滯延長(zhǎng)。一方面，房企投資決策更趨謹(jǐn)慎；另一方面，預(yù)期也會(huì)在一定程度上影響房企融資。

03房地產(chǎn)對(duì)投資的拖累可能減緩

盡管房地產(chǎn)投資增速短時(shí)間內(nèi)很難由負(fù)轉(zhuǎn)正，但房地產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累可能減緩。

一是隨著一系列支持政策出臺(tái)，如修復(fù)地產(chǎn)融資的“三支箭”“金融16條”等政策，這些措施有助于緩解房企融資約束。從去年年末起，我國(guó)房企融資情況已出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，融資約束有所緩解。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源主要包括國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金、外資、各項(xiàng)應(yīng)付款。2023年1-11月，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比下降13.4%，降幅較1-10月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，為8個(gè)月連續(xù)下跌后的首次回穩(wěn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金及外資累計(jì)降幅均有所收窄。

二是土地市場(chǎng)呈現(xiàn)出改善的跡象。去年，大多數(shù)省份的累計(jì)土地出讓金同比為負(fù)數(shù)。隨著9月以來(lái)各地政策的持續(xù)放松，2023年1-11月，地方本級(jí)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降17.9%，降幅較1-10月（增速為-20.5%）明顯收窄。土地出讓金降幅收窄意味著未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（主要由土地購(gòu)置費(fèi)和建安費(fèi)用組成）有望改善。我國(guó)目前的土地出讓金繳納制度下，分期繳納全部土地出讓價(jià)款的期限原則上不超過(guò)一年，因此土地購(gòu)置費(fèi)主要與過(guò)去12個(gè)月的土地出讓金高度相關(guān)。

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，地方本級(jí)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入增速的最低點(diǎn)為2022年7月（-31.7%），而房地產(chǎn)投資增速的最低點(diǎn)為2022年12月（-10.0%）。土地市場(chǎng)先于投資見(jiàn)底。從上述轉(zhuǎn)折點(diǎn)看，土地市場(chǎng)領(lǐng)先投資5個(gè)月，也即半年左右。

04經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展將限制房地產(chǎn)對(duì)資源的占用

長(zhǎng)期看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能呈“L型”發(fā)展態(tài)勢(shì)。“L型”意味著，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在堅(jiān)實(shí)的底部，但也意味著我國(guó)本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整是趨勢(shì)性的，而不是周期性的，較難出現(xiàn)大幅度的反彈。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)的韌性、剛需和改善型需求的普遍存在以及城鎮(zhèn)化發(fā)展的穩(wěn)步推進(jìn)，是房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。2023年前三季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.2%，連續(xù)多年對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過(guò)30%，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持中高速增長(zhǎng)。

我國(guó)居民收入也有較大增長(zhǎng)空間，且近五年復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于當(dāng)年日本和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整前夕。2017-2022年中國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.27%，而2001-2006年美國(guó)人均可支配收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率為4.25%，1985-1990年日本人均可支配收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率為4.47%。

從改善型需求看，目前我國(guó)人均住房建筑面積為39.9平方米（2020年普查數(shù)），但進(jìn)城農(nóng)民工的人均居住面積僅22.6平方米（2022年）。從城市化水平看，2022年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為65.2%，而美國(guó)、韓國(guó)、日本城市化率已分別達(dá)到83.1%、81.4%和91.8%（2020年）。

而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展將限制房地產(chǎn)對(duì)資源的占用，我國(guó)未來(lái)不可能再通過(guò)房地產(chǎn)大幅拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)人均住房面積已接近美國(guó)的2/3，而人均GDP僅為美國(guó)的1/6。截至2023年三季度末，房地產(chǎn)貸款余額53.2萬(wàn)億元（其中個(gè)人住房貸款38.4萬(wàn)億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款13.2萬(wàn)億元），占所有信貸余額（234.6萬(wàn)億元）的22.7%，而二季度末占比為23.1%。這說(shuō)明當(dāng)前資源更多地流向了先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。

總而言之，未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能呈L型發(fā)展態(tài)勢(shì)，這一企穩(wěn)過(guò)程將由房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，逐步帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)韌性、剛需和改善型需求的普遍存在以及城鎮(zhèn)化發(fā)展的穩(wěn)步推進(jìn)，是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)探底的“下限”；而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大方向?qū)⑹官Y源更多流向先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。