經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤  轉(zhuǎn)折來得很快。“今年城投債信仰又加深了。”這是下半年以來，西部地區(qū)債券承做人士李元（化名）對于城投債市場最明顯的感受。

他坦言，此前陸續(xù)有城投非標(biāo)風(fēng)險被曝出，作為從業(yè)者，其也曾質(zhì)疑城投債的安全性。但是下半年以來，尤其“一攬子化債方案”等政策的出臺，讓市場投資者對于城投債的安全性“信仰”再次回歸。“從供給角度看，目前城投機構(gòu)發(fā)債基本只能借新還舊，現(xiàn)在能批的越來越少了。”李元補充稱。

11月23日，水發(fā)集團有限公司公告，公司于2023年11月20日至11月21日發(fā)行了“23水發(fā)集團CP002”，票息為3.27%，創(chuàng)存續(xù)債新低。本期債券發(fā)行總額為15億元，合規(guī)申購金額為136.1億元，獲超9倍認(rèn)購。

這并不是個例。下半年以來，隨著全國特殊再融資債的發(fā)行以及“一攬子”化債等政策支持，發(fā)行利率越來越低，超額認(rèn)購頻頻出現(xiàn)，城投債的市場正在發(fā)行變化。

一位從業(yè)十余年的券商債券承做人士，最近的切身感受是：城投債承做競爭更加激烈了。

該人士觀察到，目前所有的債券發(fā)行中介機構(gòu)都開始向更優(yōu)質(zhì)的城投機構(gòu)靠攏，很多優(yōu)質(zhì)城投選擇債務(wù)置換，將高利率債務(wù)進行借新還舊，逐漸將高息債務(wù)進行化解。同時，城投債一級市場層面的變化正在凸顯債市投資人對于城投的“信仰”的再次加強。

東方金誠研究發(fā)展部高級分析師于麗峰表示，當(dāng)下城投債認(rèn)購熱情較高的原因主要有：一方面，“一攬子化債方案”持續(xù)推進，10月地方政府特殊再融資債券發(fā)行量超萬億，城投債流動性風(fēng)險下降，市場風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)，城投債配置需求提升；另一方面，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)背景下，城投債融資審核政策仍嚴(yán)格，供給量減少，10月城投債發(fā)行量和凈融資同比、環(huán)比均下行，疊加年內(nèi)產(chǎn)業(yè)債供給縮量，供需矛盾推動城投債發(fā)行利率下行，認(rèn)購倍數(shù)抬升。

認(rèn)購倍數(shù)屢創(chuàng)新高

伴隨“一攬子化債”政策及特殊再融資債發(fā)行熱度持續(xù)，近期，少數(shù)區(qū)域城投及國企新債發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)出現(xiàn)高增的情況。

根據(jù)記者不完全統(tǒng)計，僅10月份以來，有包括天津、江蘇、甘肅、河南等地的超過20家城投機構(gòu)發(fā)債時，出現(xiàn)認(rèn)購倍數(shù)高增的情況，且發(fā)行利率相較2023年上半年大幅度降低。

例如，11月21日，云南省鐵路投資有限公司公告，公司于2023年11月17日發(fā)行了“23云鐵投MTN002”，票息為3.98%，創(chuàng)存續(xù)債新低。本期債券發(fā)行總額為6億元，合規(guī)申購金額為428.7億元，獲超71.45倍認(rèn)購。

2023年3月10日，“23云鐵投MTN001”上市，發(fā)行規(guī)模為10億元，票息為7.5%。對比來看，“23云鐵投MTN002”的發(fā)行利率較第一期中期票據(jù)降低了352基點。

此外，天津市西青經(jīng)濟開發(fā)集團有限公司公告，公司于2023年11月17日發(fā)行了“23西青經(jīng)開SCP002”，票息為2.8%，創(chuàng)存續(xù)債新低。本期債券發(fā)行總額為1.7億元，合規(guī)申購金額為35.8億元，獲超21倍認(rèn)購。

李元表示，在“資產(chǎn)荒”的背景下，當(dāng)下城投債確實存在被投資者搶籌的情況。同時，城投債目前新發(fā)的增量減少，主要用途為借新還舊，導(dǎo)致城投債發(fā)行規(guī)模縮量，造成了當(dāng)下城投債認(rèn)購倍數(shù)出現(xiàn)高增的情況。

天風(fēng)證券研報指出，從實際發(fā)行情況來看，今年1-10月城投債發(fā)行、凈融資規(guī)模較去年同期均有多增。從節(jié)奏上觀察，除5月之外，1-10月多數(shù)月份城投債凈融資規(guī)模讀數(shù)為正。但從近兩月觀察，9-10月城投債發(fā)行、凈融資規(guī)模連續(xù)大幅回落。10月城投債凈融資規(guī)模為182.96億元，為2019年以來季節(jié)性最低水平。更進一步觀察，高行政層級平臺城投債發(fā)行的頭部集聚效應(yīng)進一步凸顯。9月以來新發(fā)城投債中，高等級債券發(fā)行規(guī)模占比明顯提升。

10月新發(fā)城投債資金用途有什么變化？

研報數(shù)據(jù)顯示，新發(fā)債券以“借新還舊”為主，用于“償還有息債務(wù)”和“項目建設(shè)”的債券占比不高。10月以來涉及“償還有息債務(wù)”的新發(fā)城投債券共64只，占比11%。且以地市級平臺為主，占比51%。此外，10月以來新發(fā)城投債中涉及項目建設(shè)的債券僅有5只（占比0.86%）。

對于背后原因，中證鵬元研發(fā)部董事王婷向記者表示，首先，年初以來就出現(xiàn)一波城投資產(chǎn)荒，主要由三方面因素造成的：一是年初以來的資金面流動性寬松，社會融資規(guī)模增速上行；二是上半年經(jīng)濟基本面復(fù)蘇弱于預(yù)期，利率曲線開始平穩(wěn)回落；三是2022年年底理財贖回風(fēng)波導(dǎo)致債券拋售隨之降溫，帶動利差收斂。在這三個因素影響下，債券市場迎來牛市行情，各個級別、各個期限的城投債收益率全面下行，估值均有較大程度的修復(fù)，收益率分位數(shù)也紛紛降至歷史低位，從而形成城投債資產(chǎn)荒。

王婷分析稱，其次，7月底制定實施“一攬子化債方案”被提出，引發(fā)市場對各地債務(wù)化解和城投債信仰的超強預(yù)期，因此8月份迅速拉動以天津為主要代表的城投債火爆行情，最高認(rèn)購倍數(shù)達78倍，帶動一級發(fā)行利率大幅下行。隨著特殊再融資債的陸續(xù)發(fā)行，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險得到暫時性緩解，部分城投債也提前償還，10月-11月又迎來第二波城投小行情，包括云南個別債券認(rèn)購倍數(shù)也達到了71倍之高。

高收益城投債將“消失”？

隨著城投債收益率的進一步降低，投資者對于城投高收益?zhèn)袌鲆查_始表現(xiàn)出擔(dān)憂。

下半年以來，隨著化債周期重啟的預(yù)期愈演愈烈，城投債再度迎來行情，利差也突破前低，當(dāng)前處于歷史最低水平。

華安證券研報數(shù)據(jù)顯示，受此影響，高收益?zhèn)?guī)模從年初開始逐步降低，整體縮量逾八成。具體來看，收益率在6%至7%區(qū)域間的債券規(guī)模從年初的萬億規(guī)模縮減至1829億元，降幅達到82%；收益率在7%至8%區(qū)間內(nèi)的債券規(guī)模從年初的7056億元縮減至1074億元，降幅達到85%；收益率在8%至10%區(qū)間內(nèi)的債券規(guī)模從年初的5879億元縮減至1214億元，降幅達到79%；而收益率超過10%的債券規(guī)模則從年初的4337億元縮減至1291億元，降幅達到70%。

華安證券表示，高收益城投債規(guī)模的縮減帶來的直接影響在于，市場投資者的決策會日漸趨同，雖能夠使得各類債券的流動性提升，但在特殊時點也極容易引發(fā)“踩踏”事件，前次贖回潮的案例仍舊歷歷在目。

后續(xù)來看，華安證券稱，隨著化債政策從落地到施行，到最終發(fā)揮作用，短期內(nèi)高收益?zhèn)囊?guī)模或?qū)⒕S持縮量的趨勢，建議投資者繼續(xù)采取短久期下沉策略，挖掘1至2年期內(nèi)有收益的區(qū)域或主體；在中長期維度內(nèi)，需要謹(jǐn)防導(dǎo)致行情出現(xiàn)波動的基本面、技術(shù)面與資金面因素，盡量降低可能出現(xiàn)的估值風(fēng)險。

對于未來高收益?zhèn)念A(yù)期，王婷認(rèn)為，收益率一方面是由城投信用風(fēng)險決定，另一方面也受資金面影響，回看我國10年期國債收益率，目前整體處于下行階段，因而從這個角度說，未來城投債收益率整體會是一個走低趨勢。因此，高收益城投債是否會消失，是多方面因素博弈的結(jié)果。

于麗峰也表示，雖然城投高收益?zhèn)?guī)模下降，但隨著債券市場支持實體經(jīng)濟以及市場化、法制化和國際化水平的不斷提升，未來發(fā)債主體類型將更加多元化，信用風(fēng)險的客觀存在也將使得高收益?zhèn)蔀閭袌龅闹匾M成部分，而不是消失。

中介“壓力山大”

城投債一級市場的變化對于券商債承等中介從業(yè)者而言是“寒冬”襲來。“沒法搞了，感覺明年要失業(yè)，需要考慮其他的出路了。”李元對于職業(yè)的未來透出擔(dān)憂。

他感覺到，最近城投債總體供給少，目前城投債基本多是只能借新還舊了。對于中介機構(gòu)而言，意味著業(yè)務(wù)范圍越來越窄。當(dāng)業(yè)務(wù)范圍收窄的時候，對于券商而言，明年估計很多公司做債的團隊要被裁掉。

李元進一步表示，以前投資者對于城投債的投資還會去考慮評級，當(dāng)下不管評級為AA+還是AA的城投債，投資者都會追捧。

對于明年的城投債業(yè)務(wù)，上述從業(yè)十余年的券商債券承做人士也表示，結(jié)合城投債多是借新還舊的背景，以后蛋糕就這么大，對于客戶資源的競爭將更加激烈。

此外，監(jiān)管對于券商債券承銷時低價包銷等監(jiān)管也越來越嚴(yán)格。中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會）在2023年上半年銀行間債券市場自律處分情況通報中指出，近年，交易商協(xié)會持續(xù)關(guān)注債券發(fā)行環(huán)節(jié)以及二級交易的合規(guī)性。上半年，6家主承銷商因低價包銷、擠占投資人正常投標(biāo)等違規(guī)行為受到通報批評、警告等自律處分。

例如，2023年上半年，交易商協(xié)會在一則自律處分中披露，招商銀行股份有限公司作為債務(wù)融資工具主承銷商及簿記管理人，在承銷發(fā)行工作開展中，存在多期債務(wù)融資工具未按照發(fā)行文件約定開展余額包銷，個別債務(wù)融資工具擠占了其他投資人的正常投標(biāo)，違背了公平公正原則，并影響了發(fā)行利率。此外，存在低價包銷多期債務(wù)融資工具，影響了市場正常秩序。

李元表示，當(dāng)下城投債市場新增開始縮量，存量借新還舊的市場競爭就會更加激烈。而且承銷費也不會太高。一般承銷費率是發(fā)行規(guī)模的千分之一至萬分之五，根據(jù)不同的發(fā)行主體資質(zhì)會有差別，但是以后估計還會打折扣。

于麗峰認(rèn)為，市場信心提升，城投債發(fā)行難度下降提高中介機構(gòu)業(yè)務(wù)熱情，但嚴(yán)監(jiān)管下城投債供給縮量，供需矛盾導(dǎo)致中介機構(gòu)競爭加劇。伴隨著“一攬子化債方案”落地實施和城投轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，預(yù)計城投債供給縮量的局面或?qū)⒊掷m(xù)，但城投平臺轉(zhuǎn)型后產(chǎn)業(yè)類主體也將擴容，成為未來發(fā)行中介業(yè)務(wù)的增長點。

城投債或迎牛市行情

2023年對于城投債這一品種而言，注定是載入史冊的一年，在“一攬子化債”政策推動下，市場格局重塑。

民生證券研報指出，歷史政策周期表明，在開啟化債工作的1-2年里，城投債大方向上走出牛市趨勢，當(dāng)然期間不免因市場波動會有一些階段性調(diào)整。故而站在當(dāng)下時點，按照2年（到2025年）偏積極態(tài)度評估，期間可根據(jù)宏觀圖景和微觀實操變化，做認(rèn)知和行為的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

民生證券稱，由此便衍生兩種策略，兩個方向相應(yīng)匹配不同的訴求和機制下：第一，1年期限以內(nèi)，做無差異的下沉，博取票息，但這種策略對絕大多數(shù)機構(gòu)來說并無法實現(xiàn)，當(dāng)然不排除會選擇一些重點區(qū)域做重點參與，但全面參與也存在其風(fēng)險。第二，在久期和信用資質(zhì)之間取均衡，控制在1-2年期間，到期回售還落在2025年之前，信用資質(zhì)上可選限度和范圍則相應(yīng)縮減。

民生證券測算，在不同假設(shè)條件下，預(yù)計2024年城投債發(fā)行規(guī)模在7.58萬億-8.25萬億元，凈融資0.69萬億-1.36萬億元。

對于城投債的預(yù)期，于麗峰表示，伴隨著“一攬子化債方案”的落地實施和城投債供給縮量，城投高收益?zhèn)偭炕驅(qū)⑦M一步減少，但也需關(guān)注各地化債政策落地細節(jié)，若出現(xiàn)預(yù)期差，相關(guān)區(qū)域債券收益率可能出現(xiàn)反彈。

王婷則表示，特殊再融資債的發(fā)行，在一定程度上緩解了城投的短期償債壓力，但應(yīng)該看到，城投債務(wù)的長期償付壓力仍然存在，相對于巨大的城投債務(wù)規(guī)模，當(dāng)前置換債規(guī)模仍然比較有限。

王婷也對城投債提示風(fēng)險：城投業(yè)務(wù)模式和資金來源的特殊性，決定其和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟以及土地市場行情息息相關(guān)，當(dāng)前我國經(jīng)濟正在逐步恢復(fù)，但內(nèi)外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，國際環(huán)境、地緣政治等不確定性因素也比較多，房地產(chǎn)市場仍然處于歷史低谷，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟存在的難點問題，未來經(jīng)濟復(fù)蘇情況還有待持續(xù)觀察，因而城投債的風(fēng)險仍不能忽略。