鐘偉/文  

近期國際匯市流行一種套利交易，即借入數(shù)種低息兼匯率疲軟的貨幣，用以買入另外數(shù)種高息且匯率相對穩(wěn)定的債券，以期套利甚至套匯。被沽空的主要為東亞貨幣，被做多者主要為歐盟強國的主權(quán)債。

這是看待當(dāng)下人民幣匯率趨勢的一個匯市交易視角。如果疊加2023年下半年對中國居民消費、民間及外資投資、外貿(mào)和物價形勢，則可使趨勢交易判斷更明確一些。但若觀察一種貨幣的中長期趨勢，需要較長的歷史視角。

改革開放以來，人民幣的國際地位經(jīng)歷了一些變化，粗略可分為三個階段。第一階段是匯率軟弱和黃牛黑市期，這是對高估官價很自然地修正，這延續(xù)到20上世紀(jì)90年代初期。第二階段是匯率并軌和人民幣持續(xù)溫和升值期，這延續(xù)到2015年，經(jīng)濟增速和外匯儲備為其背書。然后是人民幣的華彩時刻，盡管2015年因A股動蕩影響到匯市，但當(dāng)年年底人民幣還是順利地加入了國際貨幣基金（IMF）的特別提款權(quán)SDR的籃子之中，標(biāo)志著人民幣國際影響力的重要提升。此后，人民幣進入市場調(diào)節(jié)為主，穩(wěn)中雙向波動的時期并延續(xù)至今，經(jīng)濟增速變軌，外匯儲備大致在三萬億美元。

近期人民幣對美元的匯率有所起伏，引發(fā)了諸多關(guān)注，如何理解其現(xiàn)狀和未來？讓我們兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地來敘說此事。

一、貨幣本質(zhì)是什么？如何演進

凱恩斯的說法是，貨幣即貨幣職能（money is what money does），只要能高效完成貨幣職能，從貝殼到黃金皆可充當(dāng)貨幣。這在貨幣史上，是我們一度批評過的“名目論”。

貨幣的演進，大致可分為兩類。一類是貨幣載體的演進，也就是什么在充當(dāng)具體的貨幣形態(tài)。早期有千奇百怪的東西，諸如公牛、貝殼、布匹、金屬等，最后逐漸聚攏到黃金。因此有“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”的說法。全球金本位大會是在1900年召開，到布雷頓森林體系，美元即已盜取了黃金的核心地位，因此該體系是以“雙掛鉤”實現(xiàn)的虛黃金實美元體系。此后，貨幣載體演進到了紙幣本位（pay in paper）、塑料本位（銀行卡，pay in plastic），以及呼之欲出的數(shù)字本位（e-payment）。這意味著數(shù)字技術(shù)作為貨幣載體，在極低成本極高效率和技術(shù)安全等多角度均具有無可匹敵的優(yōu)勢。目前無論在移動支付還是在法定數(shù)字貨幣領(lǐng)域，中國是領(lǐng)先的。

順帶說一句，中國歷史上可能是以銅本位為主，金銀本位為輔的復(fù)合本位制。

另一類是貨幣信用的演進。黃金作為貨幣，決定性因素在于其極難仿冒、容易分割和保存。在布雷頓森林體系崩潰之后，貨幣依賴國家信用為基礎(chǔ)，加速進入信用本位時期。當(dāng)然國家綜合實力不足，財政金融紀(jì)律不嚴(yán)肅的國家，其貨幣也無望成為國際貨幣。當(dāng)下無論美元英鎊日元，本質(zhì)上都是以國家信用為基礎(chǔ)的國別貨幣，代行國際貨幣的職能。小國大金融的時代早已結(jié)束，相反，在一些本幣幣值動蕩的國家，其企業(yè)和民眾更熱衷于使用美元等強幣，帶來了所謂的事實美元化甚至法定美元化的現(xiàn)象。當(dāng)下人類仍處于信用貨幣本位時期，即國家信用最高的貨幣在代行國際貨幣，貨幣戰(zhàn)爭也許就是國家實力和國家信用的動態(tài)競爭。

數(shù)字貨幣本質(zhì)上仍是貨幣載體的演化，而不是數(shù)字貨幣的國家背書有了什么變化。至于比特幣之類，本質(zhì)上更接近于美國財政部長耶倫所表述的“高度可疑和不確定的數(shù)字資產(chǎn)”，它們也許有利于分布式智能化簿記系統(tǒng)的出現(xiàn)。至于法定數(shù)字貨幣，基于國民對隱私保護的普遍擔(dān)憂，如果強制推行，一些人可能會從數(shù)字支付退回銀行卡支付，甚至退回現(xiàn)鈔支付。目前全球推行法定數(shù)字貨幣的需求并不緊迫。

總結(jié)而言，第一，人類迄今仍以國家信用支撐貨幣，這決定了國家強權(quán)甚至霸權(quán)在國際貨幣體系中顯然存在；第二，人類貨幣史曾短暫地統(tǒng)一于金本位，黃金至今仍在國際支付和儲備領(lǐng)域有一席之地，但嚴(yán)肅的金融學(xué)家通常不會有重返金本位的設(shè)想；第三，以數(shù)字貨幣為潮流的載體演進，不意味著貨幣本質(zhì)的變化，除非未來真的會迎來哈耶克所預(yù)言的貨幣非國家化（denationalization of currency）。順帶說一句，中國民間對黃金的熱情從未消退；包括中國央行在內(nèi)的諸多央行近年持續(xù)增持黃金中。

二、本幣如何走向國際化？有何途徑？

貨幣國際化，即本幣超越國境的國際接受和國際使用。考慮到布雷頓森林體系崩潰至今大約50年，因此在各國外匯儲備和國際結(jié)算中，美元、歐元、英鎊、日元位列前四位也很自然。盡管中國是全球第一貿(mào)易大國和第二大經(jīng)濟體，人們對人民幣國際化寄予厚望，但2016年至今，人民幣國際地位有所起伏，既未飛躍，也未褪色，穩(wěn)居國際第五大貨幣，離日元和英鎊仍有差距。

一個不太恰當(dāng)?shù)姆诸愂牵苍S貨幣國際化可分為資產(chǎn)貨幣和負(fù)債貨幣兩大途徑。所謂資產(chǎn)貨幣途徑，也就是非居民整體上是某種貨幣的債權(quán)或權(quán)益人，他們自然期望這種貨幣利率匯率強、資產(chǎn)價格高。所謂負(fù)債貨幣途徑，也就是非居民整體上是某種貨幣的債務(wù)或者資金融入方，它們自然指望這種貨幣利率低，匯率軟，這直接等于減輕了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐元喪失對美元的強勢后，有數(shù)十年都處于利率低、匯率軟的境地，結(jié)果全球的歐元債券發(fā)行持續(xù)攀升。歐元國際地位變得更為脆弱不堪。看來貨幣國際化必然選擇資產(chǎn)貨幣途徑，而不應(yīng)選擇負(fù)債資產(chǎn)途徑，唯有資產(chǎn)貨幣途徑的國際化，才使非居民和居民的利益期待趨同，而不是相反。既然美元在國際貨幣體系中居霸權(quán)角色，毫無疑問，二戰(zhàn)至今美元國際化，走的是資產(chǎn)途徑，國際投資者大量持有美股美債等資產(chǎn)后，期待的是美元資產(chǎn)強勢升值。

因此，本幣國際化走負(fù)債途徑，窮者來；走資產(chǎn)途徑，富者來。其深層機理是國家能力決定的國際鑄幣稅分配機制。在計價和結(jié)算領(lǐng)域的國際化，不能形成非居民對某種貨幣的穩(wěn)定持有，而只是短期貿(mào)易融資頭寸；最多只是國際化的引子而已。

三、什么是匯率？是用錢投票的信任表達

貨幣匯率，本質(zhì)上就是國內(nèi)外投資者對某種貨幣的用錢投票的顯示機制。升值顯示樂觀預(yù)期，貶值顯示悲觀預(yù)期。略微細(xì)致一點來說，決定匯率的三個最主要的因素，一是對一國經(jīng)濟增長前景的預(yù)期；二是一國國際收支的趨勢；三是國內(nèi)外利率差異趨勢。

第一，國家維持穩(wěn)定的中長期增長預(yù)期，并對飄忽不定的短期預(yù)期進行有效的預(yù)期管理非常重要，但預(yù)期管理仍不及穩(wěn)健可持續(xù)增長來的重要。貨幣當(dāng)局需持續(xù)意識到，貨幣是國家信用，匯率自然就是國家實力的背書。兼顧經(jīng)濟安全、增長質(zhì)量和增長速度三者的均衡很重要，安全是底線，同時維持適當(dāng)經(jīng)濟增速之際，才談得上改善發(fā)展質(zhì)量。

第二，國際收支當(dāng)中，資本和金融項下，較之經(jīng)常項下更為易變，因此即便有持續(xù)的貿(mào)易順差，也不可忽視跨境資本流動、海外凈資產(chǎn)收益等的重要性。IMF通常以一國外匯儲備規(guī)模/銀行業(yè)總資產(chǎn)為基礎(chǔ)指標(biāo)，衡量匯率穩(wěn)健性。這隱含著瑞士甚至英國等“小國大金融”在未來難以為繼。過去七年，中國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)已翻倍。同時，跨境資本流動較之外貿(mào)差額，日益顯著地影響人民幣匯率。

第三，國內(nèi)外基準(zhǔn)利率的差異也會很大程度影響到匯率波動。從短期看，中國經(jīng)濟修復(fù)強度稍遜預(yù)期和美國經(jīng)濟表現(xiàn)略超預(yù)期的預(yù)期差；以權(quán)益市場為代表的A股和海外股市的冷熱差異；以及美聯(lián)儲加息周期長于預(yù)期，拐點滯后的現(xiàn)實，共同影響了2023年以來人民幣匯率的走勢。折射出中國經(jīng)濟周期和金融周期，相對獨立于美國西方的趨勢有所加深。順帶說一句，疫后中國經(jīng)濟是修復(fù)而非復(fù)蘇，股匯聯(lián)動也卷土重來，離岸匯率可能含有A股先行指標(biāo)的味道。

中共二十大會議決議明確指出，要統(tǒng)籌兼顧安全、發(fā)展和增長，既要維持合理經(jīng)濟增速，又要堅持高質(zhì)量發(fā)展，還要牢牢守住安全發(fā)展的底線。如果這三者能持續(xù)做到，那么它即構(gòu)成人民幣匯率的穩(wěn)健基礎(chǔ)。

從貨幣本質(zhì)看貨幣本位的演進，看匯率決定和貨幣國際化，更為直截了當(dāng)，成為“扛鼎”的貨幣背后，是一個大國歷經(jīng)驚濤駭浪，力能扛鼎、一言九鼎。

（作者系民生加銀基金首席經(jīng)濟學(xué)家）