王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待市場上逐漸升溫的關(guān)于通縮的討論？

A：3月中國CPI同比上漲0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比下降2.5%，也低于此前1.4%的降幅。去年以來，國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)總體低于預(yù)期，市場上關(guān)于通縮的討論越來越多。我們認(rèn)為，一季度中國經(jīng)濟(jì)的通縮壓力主要是PPI貢獻(xiàn)的，是多種因素下全球大宗商品價(jià)格變化的結(jié)果，中國在本輪周期中更多是大宗商品價(jià)格的接受者而非主要定價(jià)力量，因此通縮是被夸大的短期現(xiàn)象。同時(shí)，消費(fèi)品價(jià)格漲幅持續(xù)低于預(yù)期，表明國內(nèi)有效需求不足。居民有效需求的恢復(fù)，既需要市場的耐心與信心，也需要有針對性的政策。

一個(gè)被夸大的短期現(xiàn)象。一季度平均來看，CPI和PPI同比漲幅分別為1.3%和-1.6%，均低于去年四季度的1.8%和-1.1%。如果以去年四季度中國GDP平減指數(shù)0.05%作為簡單的參照，我們估計(jì)今年一季度GDP平減指數(shù)很可能零增長甚至負(fù)增長。短期來看，通縮是一個(gè)現(xiàn)實(shí)。但是，本輪通縮主要是工業(yè)品出廠價(jià)格PPI貢獻(xiàn)的，PPI受到大宗商品價(jià)格的影響非常大，而主要大宗商品價(jià)格又是全球定價(jià)的。特別是在本輪周期中，大宗商品價(jià)格上漲和下跌與中國需求關(guān)系都不大。當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格面臨美歐需求下滑、疫情后供應(yīng)鏈恢復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后超高基數(shù)等多種因素疊加影響。盡管中國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇通道，但海外因素主導(dǎo)了全球大宗商品價(jià)格的變化。當(dāng)然，面對同樣的大宗商品價(jià)格，2月歐元區(qū)和美國PPI同比漲幅分別高達(dá)13.2%和4.6%，仍處于高通脹狀態(tài)。我們認(rèn)為，相比歐美目前PPI的高通脹，中國PPI的通縮體現(xiàn)了中國在能源自給和供應(yīng)鏈穩(wěn)定上的獨(dú)特優(yōu)勢，這是我們比較優(yōu)勢的長板而非短板。

一個(gè)需要重視的中期問題。自去年以來，國內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI漲幅在大多數(shù)月份中是低于預(yù)期的。這既體現(xiàn)在豬肉、汽車等食品和耐用消費(fèi)品上，也體現(xiàn)在房租等各種服務(wù)價(jià)格上，這表明我們的有效需求總體偏弱。同時(shí)，在疫情放開后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，我們并未出現(xiàn)其他國家的勞動(dòng)力價(jià)格快速上漲，也表明勞動(dòng)力供給相對于需求來說相對充裕。有效需求偏弱，消費(fèi)品及服務(wù)價(jià)格漲幅低，多種因素形成了共振。首先，中國政府在疫情后保持定力，沒有進(jìn)行撒錢式刺激。其次，經(jīng)歷了三年疫情沖擊，居民部門就業(yè)、收入乃至資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要更多時(shí)間。第三，海外經(jīng)濟(jì)面臨較大的衰退壓力，企業(yè)對國內(nèi)市場的競爭也更加激烈。在我們看來，解決有效需求不足問題，既需要經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性自然修復(fù)，也需要政策多管齊下，提振居民信心，暢通國內(nèi)大循環(huán)的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)。

總的來看，中國面臨有效需求偏弱的中期壓力，需要更加積極的政策應(yīng)對。但從周期角度而言，隨著疫情放開后經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)恢復(fù)，中國有望走出技術(shù)性通縮，通脹將溫和回升。