王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待1月美國PCE通脹再次走高及加息前景？

A：1 月美國 PCE 通脹漲幅再度走高，超出市場預期。1 月 PCE 通脹季調(diào)后環(huán)比上漲 0.6%（前值0.2%），同比漲幅 5.4%，高于上個月的 5.3%；核心 PCE通脹季調(diào)后環(huán)比上漲 0.6%（前值 0.4%），同比上漲 4.7%，也高于上個月的4.6%。

1月美國通脹數(shù)據(jù)再次證明了美國本輪通脹的粘性。眾所周知，由于房租價格存在統(tǒng)計上的滯后性，高估了目前的核心通脹水平。因此，美聯(lián)儲更加關(guān)注超級核心通脹的變化情況。所謂超級核心通脹是指剔除住房成本后的服務價格通脹，這一指標的同比漲幅在1月由4.3%擴大到了4.6%。事實上，該指標自2021年6月以來，同比漲幅非常穩(wěn)定，只有一個月漲幅低于4.0%，其余月份均在4.0-4.7%。1月份4.6%的漲幅是本輪周期中超級核心通脹的第三高水平，這顯然并不符合通脹趨勢性回落的市場主流敘事。當前美國通脹粘性的核心還是來自偏緊的勞動力市場。1月美國失業(yè)率處在3.4%的歷史底部區(qū)間，勞動力供給仍然存在缺口，這使得通脹很難在短時間內(nèi)回到美聯(lián)儲的合意區(qū)間。

在寬松的金融條件下，美國經(jīng)濟短期再次上行，也加劇了通脹壓力。美國的金融條件在去年9-10月見頂后總體回落，這使得美國經(jīng)濟面臨的壓力有所減輕，歐洲和中國的經(jīng)濟復蘇也為美國經(jīng)濟增添了回升動力。1月下旬以來，美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體好于預期，花旗美國經(jīng)濟驚喜指數(shù)持續(xù)上行。向上的經(jīng)濟動能意味著能源和核心商品價格也可能向上超預期。

美聯(lián)儲加息幅度可能超過市場預期。在我們看來，如果想使美國經(jīng)濟和通脹重回下行通道，美聯(lián)儲至少需要將金融條件收緊至去年9-10月的高位水平。金融條件涵蓋了名義利率、實際利率、美元匯率、信用利差等多個維度。由于歐洲和中國經(jīng)濟已經(jīng)處于復蘇通道，廣義的美元匯率指數(shù)大概率難以回到去年9月的高位。同時，本輪周期中美國企業(yè)部門資產(chǎn)負債表非常健康，美國信用利差較去年高點已經(jīng)大幅回落。這意味著金融條件如果要回到去年9-10月的高位，很大程度上需要由名義利率和實際利率更大幅度的上升來實現(xiàn)。目前市場對本輪美國加息終值的定價已經(jīng)升至5.25-5.50%區(qū)間，但歷史上看市場往往在加息周期中低估利率的上行幅度，在降息周期中低估利率的下行幅度，投資者需要為更大的美國利率升幅做好準備。