同根同源和現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的諸多相似性，使得人們談論中國經(jīng)濟前景時，總不時以日本作參照，而日本二十年停滯無疑給中國很多警示，房價過度上漲、人口轉(zhuǎn)折等相似點，都成為看空或至少警示中國的證據(jù)。不過，大家可能忽略的一點是，日元大幅升值對日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)折的多層面沖擊，這在中國未曾出現(xiàn)，以后也很難出現(xiàn)。

廣場協(xié)議前，美元兌日元匯價大致在260左右，這比二戰(zhàn)后綁定美元的360有所升值但幅度有限，且持續(xù)時間較長。1985年8月廣場協(xié)議后，日元開始大幅升值，其幅度讓人瞠目結(jié)舌。廣場協(xié)議簽訂一年，日元升值幅度高達50%，匯價升至170附近。1987年底，日元匯價觸及120以下。此后隨著美聯(lián)儲政策收緊，日元有所回調(diào)，但1990年再次開始升值，直至1995年升至80以下，全過程最大升幅超過225%！平均算下來相當于連續(xù)10年每年都保持兩位數(shù)升值（年復合增長率為12.5%）。連年這么大升值幅度，出口部門肯定廢了，沒有企業(yè)可以有這么快的生產(chǎn)率提高速度來對沖，但其影響絕不止于此。

首先，本幣大幅升值斬斷了居民和企業(yè)收入來源。日元大幅升值給了周邊地區(qū)包括中國大幅擴張的機會，日元大幅升值期間也是東亞尤其四小龍經(jīng)濟最繁榮的時期。同期的中國非但貨幣沒有升值，還從5貶到了8，一個日本投資者干同樣的事，用1/5成本就在中國完成了，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移比必然的。當這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大規(guī)模發(fā)生的時候，也是日本產(chǎn)業(yè)空心化的過程。都說日本年輕人不愛工作愛躺平，其實很多人還是很愿意到大公司享受終身雇傭制的，但是這種機會已經(jīng)被年長者占據(jù)了。

其次，大幅升值助長儲蓄傾向。10年升值，日本進口商品價格指數(shù)從170降至80左右。日本資源匱乏，這些廉價商品相當于自動提高儲蓄者手中貨幣的價值。我們固然可以用資產(chǎn)負債表衰退來理解日本國民存錢償債和經(jīng)濟停滯，但同樣可以用本幣升值解釋大眾消費意愿下降從而被動增加儲蓄，被動儲蓄同樣降低經(jīng)濟活力。日本經(jīng)濟停滯應是上述兩個方面原因共同作用的結(jié)果。通縮傾向一旦延續(xù)幾年，就會形成持續(xù)的預期，再打破就非常困難了。

1990年日本經(jīng)濟破裂時，日本企業(yè)和居民總債務規(guī)模大致有930萬億日元，而2013年日本實施QQE以來，貨幣擴張規(guī)模就高達400萬億日元。試想，當前情況下日本尚能實施貨幣擴張，如果日本經(jīng)濟崩潰時立即實施大規(guī)模刺激計劃，按照當時人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟活力，應該很快可以緩解經(jīng)濟問題。當然，我們不能以現(xiàn)在全球擁有多年量化寬松乃至MMT經(jīng)驗來要求當時的日本政策制定者，實際上正是日元升值太過急劇，所引起變化太過巨大，影響遠超政策制定者想象，才使得最終的對沖政策不及和不夠。

埃肯格林用“黃金鐐銬”解釋大蕭條發(fā)生原因。金本位制使得全球貨幣持續(xù)被動收縮，最終使得經(jīng)濟崩潰。至于其他導致崩潰的原因，如收入差距過大、資產(chǎn)泡沫等，不能說不是導致經(jīng)濟危機的原因，但根本原因是貨幣收縮，這種貨幣收縮同樣使得現(xiàn)金持有著被動獲得增值，情況和日本類似。在1971年切斷美元與黃金的兌換關(guān)系后，“黃金鐐銬”就不存在了，此后全球也極少發(fā)生持續(xù)的經(jīng)濟收縮。盡管危機演進的路徑和方式不同，但日元大幅升值，不知不覺中重演“黃金鐐銬”的魅影，如果我們僅抓住人口、資產(chǎn)泡沫等側(cè)面，則無法展現(xiàn)全貌，也無法理解危機的根本原因。

很多人看到日本前車之鑒，認為中國一定會步其后塵，但人民幣并未經(jīng)歷大幅升值，中美博弈還使得人民幣走勢頗為不確定，再考慮當前全球各種撒錢經(jīng)驗，中國重復日本衰退的概率非常低。1月信貸投放近5萬億，中國M2增速還在兩位數(shù)，如果一直持幣等待經(jīng)濟崩潰，不免會喪失很多投資機會。

（執(zhí)筆人：范俊林）