經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

通脹or通縮之拐點若隱若現(xiàn)。進入2022年尾聲，世界經(jīng)濟已行至關(guān)鍵時刻。

7.7%！當?shù)貢r間11月10日，美國公布的10月CPI同比增速低于預(yù)期8.0%；這燃起了市場對通脹見頂?shù)南Ｍ瑲W美股市更是掀起近年罕見漲勢。

當天，歐洲股市全線收漲，其中德國DAX報收14146.09(+3.51%)。美股道指躍升超過1200點，創(chuàng)疫情以來的最大單日漲幅；納指飆升7.35%，為2020年以來最大漲幅；標普500亦大漲5.54%。盤中，離岸人民幣（CNH）兌美元匯率亦收復(fù)7.2, 暴拉逾千點，報7.16；美元指數(shù)回落至108.55(-1.81%)。

交易員們押注美聯(lián)儲將放緩其激進的緊縮政策，覺得通貨膨脹比美聯(lián)儲認為的要低得多。美國10年期國債收益率聞聲暴跌至3.857%（-5.94%），美國2年期國債收益率跌至4.347%（-5.17%）。

次日，A股也全面拉升，滬指報收3087.66(+1.70%)，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別收漲2.25%、2.05%。盤中，CNH瞬間升至7.0938。

這是否意味著一場“資產(chǎn)盛宴”不期而遇？盡管舊金山聯(lián)儲主席戴利表示，7.7%的通脹率“緩解作用有限”，遠談不上勝利。市場卻有觀點執(zhí)意認為，美聯(lián)儲在12月加息50個基點之后有望暫停——這也是道指當天強勢反彈超1000點的原因所在。

通脹拐點到來與否尚待時間去驗證，交易員的押注是否奏效也不得而知，“不確定性”依然是資本市場心頭之患。美國克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特表示，美聯(lián)儲需要繼續(xù)加息，以降低通脹。其擔心，通脹上行風險依然存在，物價壓力高企且持續(xù)；10月CPI顯示出通脹放緩的跡象，但不清楚終端利率必須有多高，以及限制性的貨幣政策將維持多久。

正如，11月議息會議加息75個基點，美聯(lián)儲認為當前高通脹并未出現(xiàn)實質(zhì)性回落。工銀國際首席經(jīng)濟學家程實分析，終端利率維持強勢，加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彙１M管市場對美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)向的預(yù)期抱有越來越多的幻想。然而正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所言，美國目前的高通脹問題并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，美國勞動力市場失衡依舊嚴峻，美聯(lián)儲離加息轉(zhuǎn)向還有很長的路要走。

具體來看，程實認為，除了總體通脹率和整體通脹率水平仍然保持高企外，9月美國核心通脹率顯著反彈。加息導(dǎo)致房租價格水平持續(xù)上行，同時其他服務(wù)項目價格廣泛性上漲，反映美國通脹粘性持續(xù)攀升的可能。

而全球經(jīng)濟西熱東冷之際，道是通脹卻通縮？再看一天前，中國公布的10月CPI同比2.1%，預(yù)期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，預(yù)期-1.1%，前值0.9%。

國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園分析，10月我國通縮特征更加明確：CPI持平近10年均值，但低于預(yù)期和前值；PPI延續(xù)回落，時隔21個月首度轉(zhuǎn)負；更能表征實際需求的核心CPI持平前值，連續(xù)2個月創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低。往后看，CPI短期無虞、2023年初有階段性沖高風險，PPI可能延續(xù)負增。

細究之，通縮信號隱現(xiàn)并不奇怪。疫情反復(fù)擾動生產(chǎn)消費下，即使貨幣政策寬松（數(shù)次降準降息，且各種信貸支持政策，M2增速曾飆升至6年新高），市場主體預(yù)期仍然較弱；因為資金趴在賬上，并未流動起來。

11月10日，中國央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月M2同比增長11.8%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高3.1個百分點，市場流動性維持合理充裕。10月社會融資規(guī)模新增9079億元，比上年同期少7097億元。這昭示，10月新增信貸超季節(jié)性回落，總量和結(jié)構(gòu)均相對偏弱。中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬分析：10月信貸社融呈季節(jié)性回落，逆周期政策需加力顯效。

“前期多項穩(wěn)增長政策密集出臺，對信用形成一定支撐，但后續(xù)更重要的仍是盡快推動形成實物工作量，避免資金淤積和空轉(zhuǎn)，提升金融運行效率。”溫彬認為。

溫彬表示，在內(nèi)需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需進一步加力顯效，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，繼續(xù)推動基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信用修復(fù)擴張，激活市場主體活力，助力經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間。

在長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈看來，內(nèi)外需雙重收縮，跨部門風險傳導(dǎo)。內(nèi)需方面，近期新冠密接人數(shù)升至疫情爆發(fā)以來最多，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達到歷史同期最高，消費者信心已是歷史最低。整體看，疫情、地產(chǎn)、城投、居民等波動似呈現(xiàn)系統(tǒng)性交織特征。海外方面，美國勞動力供給緊張繼續(xù)支撐薪資增長，美聯(lián)儲加息引致新興市場資本流出壓力仍將持續(xù)。全球PMI連續(xù)兩月下滑至榮枯線以下，歐美消費者信心已處歷史絕對低位。

伍戈還認為疫情壓制消費，CPI將趨勢下行；政策方面，冬季疫情高發(fā)，管控難明顯放松。

二

這個時候，投資者該如何配置資產(chǎn)呢？

華寶證券指出，A股外資流出量較大。國內(nèi)市場信心有一定改善，10月的融資買入額有一定程度上漲，但市場信心還是偏弱，增量資金相對有限。

歐洲方面，天然氣供應(yīng)短期有緩解，極端風險降低，不過通脹、加息背景下，衰退壓力繼續(xù)上升；美國“薪資-物價”螺旋帶來的頑固性通脹困擾，以及經(jīng)歷美聯(lián)儲激進加息后，經(jīng)濟處于“強弩之末”，衰退風險臨近。“由于歐美衰退預(yù)期增強，貨幣政策受高通脹制約，不確定性較強，未來仍是需要密切關(guān)注的風險點。”

國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉分析，10月以來，資本市場的一些新變化，似乎指向緊縮交易已近尾聲。美國股債“蹺蹺板”效應(yīng)再現(xiàn)；其他子市場表現(xiàn)也與前期出現(xiàn)了一些變化，或反映美國加息周期下，緊縮交易的市場影響已近尾聲。正常經(jīng)濟周期下，股債蹺蹺板效應(yīng)是常態(tài)，流動性環(huán)境明顯變化時，容易出現(xiàn)股債市場的同漲同跌，年初以來多數(shù)時間段即如此。市場表現(xiàn)顯示，股市對經(jīng)濟弱化反應(yīng)相較緊縮預(yù)期更為敏感。

就此，市場上也有特許金融分析師（CFA）評論，如果市場邏輯從“交易緊縮”轉(zhuǎn)為“交易衰退”，那么意味著市場利率見頂回落，全球債市會出現(xiàn)史無前例的大牛市；其次，美元指數(shù)見頂，趨勢性回落，國際匯市大逆轉(zhuǎn)；再者，全球衰退預(yù)期升溫，貨幣政策預(yù)期由緊縮轉(zhuǎn)為擴張，全球股市又將迎來大利好。問題的關(guān)鍵就在于，美國的通脹。

那么，美國通脹真的“降溫”了嗎？在中國國際期貨公司總經(jīng)理、中國銀行原副行長王永利看來，盡管今年10月美國CPI同比漲幅出現(xiàn)較大下降，但從2020-2022年CPI同比漲幅合計情況看，今年10月卻比前3個月都高，實際上不降反升，又達到最高水平。另外，剔除波動性較大的食品和能源價格后，美國核心CPI同比漲幅今年以來一直保持上升態(tài)勢。10月核心CPI同比上漲6.3%，盡管增速比上月回落0.6個百分點，但環(huán)比仍然上漲0.3%。從這一角度看，美國通脹降溫并未出現(xiàn)，通脹壓力遠未解除，貨幣政策仍需審慎應(yīng)對。

而且，美國通脹的觀察指標似不同往日，這可能也是包括美聯(lián)儲官員和市場分析師對通脹判斷一錯再錯的重要原因。這輪不同尋常的超級通脹匯集了各種變量因素，且每個變量在短期內(nèi)都不易改變或扭轉(zhuǎn)。而這恰是資本市場最大的不確定性。

此時，“美債與貴金屬已成資產(chǎn)配置優(yōu)選，但短期交易行為對債市或仍有干擾；而全球需求走弱的背景下，商品的表現(xiàn)或仍將受到壓制。”趙偉認為，歷史上看，衰退前后黃金、美債等避險資產(chǎn)均表現(xiàn)較好，當下海外市場或已進入尾部風險集中暴露階段，黃金和美債配置價值或進一步凸顯。商品市場，產(chǎn)出缺口與商品價格走勢顯著相關(guān)，當下全球經(jīng)濟持續(xù)走弱，或?qū)ι唐繁憩F(xiàn)形成拖累。

A股來看，華寶證券認為，11月投資環(huán)境好于10月，大幅下行風險緩解，有望迎來階段性企穩(wěn)。一是今年經(jīng)濟偏弱預(yù)期已被基本反應(yīng)，估值跌至低位，市場情緒改善，下行空間和風險較小；二是外部風險和估值壓制有所緩和，短期發(fā)生外部極端風險的可能較小；三是防疫政策仍在優(yōu)化，市場預(yù)期可能從非理性樂觀回歸理性樂觀。

而觀望通脹還是通縮、交易緊縮還是交易衰退等拐點之際，人民幣匯率下行空間亦明顯收窄、逐漸趨于企穩(wěn)，并強勢回升至7.09(11月11日)；未來中美經(jīng)濟相對強弱變化將是人民幣匯率扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。華寶證券建議，“仍以均衡配置為基礎(chǔ)，并密切關(guān)注前期受疫情影響較大的板塊，等待風格從模糊到明確帶來的右側(cè)機會。”