王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待年末貨幣政策走向？

A：近期國內(nèi)貨幣市場利率呈波動上升勢頭，銀行間隔夜和7天回購等指標性利率已經(jīng)升至了6月季末水平。在我們看來，隨著年末的臨近，總量貨幣政策進一步寬松的必要性在上升。

貨幣市場的超額流動性已經(jīng)消耗殆盡。今年的4月-7月，受益于兩個因素，國內(nèi)貨幣市場流動性是逐步寬松的。一是央行上繳利潤，二是增值稅留抵退稅，分別釋放了超過1萬億元和2.5萬億元的基礎(chǔ)貨幣。疊加二季度疫情對經(jīng)濟的沖擊，央行對銀行間流動性寬松采取了默許的態(tài)度，隔夜回購利率最低降至1%附近。銀行間流動性的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在8月。一方面，銀行間流動性過剩的背景下回購交易量持續(xù)上升，最高突破7萬億元，再次引發(fā)央行對金融杠桿的關(guān)注。另一方面，央行在8月降息后得以更直接的降低實體經(jīng)濟融資成本，對銀行間流動性不再呵護。隨著銀行體系存款的不斷增長，法定準備金消耗增多，貨幣市場的超額流動性消耗殆盡，對繳稅等季節(jié)性因素的敏感性越來越強。

前瞻地看，隨著年末的臨近，總量貨幣政策寬松的迫切性再次上升。主要原因是：

首先，國內(nèi)經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，需要相對寬松的流動性環(huán)境支持。

其次，隨著貨幣市場利率的上升，銀行間回購成交規(guī)模逐步萎縮，最近一周日成交量一直穩(wěn)定在4.5萬億元以下，處于中性偏低水平，央行壓縮金融杠桿的目標已經(jīng)初步實現(xiàn)。

第三，歲末年初是貨幣市場資金需求的季節(jié)性高峰，而11月-1月MLF到期總量高達2.2萬億。目前1年MLF政策利率與同業(yè)存單市場利率的利差仍在70bp左右，商業(yè)銀行接受MLF的主觀意愿不強，因此用降準置換MLF的必要性在上升。

第四，明年年初再次迎來存量貸款利率重新定價的窗口，年末降息可以盡快降低居民存量債務(wù)負擔。如果美聯(lián)儲11-12月加息勢頭放緩，人民幣貶值的壓力降低，那么國內(nèi)降息的概率會進一步上升。

總的來看，我們認為年末將再次進入總量型貨幣政策寬松的窗口期，對實體經(jīng)濟和資本市場的積極影響值得期待。