王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽投資，如何看待美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行年會(huì)演講后引發(fā)美股持續(xù)回調(diào)？

A：上周五晚間受到鮑威爾在Jackson Hole的全球央行年會(huì)發(fā)表演講，引發(fā)美股持續(xù)下跌，美元匯率及美債利率上行。在我們看來，鮑威爾的演講雖然略顯鷹派，但屬情理之中，美股市場的下跌更多是對(duì)此前過于樂觀的貨幣政策預(yù)期的修正。

本輪美國經(jīng)濟(jì)下行是高通脹導(dǎo)致的，貨幣政策只能大幅緊縮遏制通脹。對(duì)于市場來說，本輪周期最重要的是兩個(gè)問題，一是通脹增速的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，二高通脹持續(xù)的時(shí)間有多長。第一個(gè)問題目前看是相對(duì)清楚的，如果沒有極端意外情況出現(xiàn)，本輪美國通脹增速最高點(diǎn)已經(jīng)在今年6月出現(xiàn)了，其后大概率回落。第二個(gè)問題現(xiàn)在具有不確定性，是市場定價(jià)的焦點(diǎn)，簡單的說高通脹持續(xù)時(shí)間越長，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間就越長，幅度可能也越大，反之亦然。同時(shí)，高通脹持續(xù)的時(shí)間與貨幣政策密切相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾正是希望用鷹派的措辭，體現(xiàn)抗擊通脹的決心，進(jìn)而起到抑制通脹預(yù)期的效果。盡管這可能在短期內(nèi)壓制股票市場，但中長期來看一個(gè)穩(wěn)定的通脹環(huán)境對(duì)美股是有利的。

在我們看來，美股持續(xù)走弱的根本原因是定價(jià)結(jié)構(gòu)的扭曲。我們對(duì)比兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的市場定價(jià)結(jié)構(gòu)。第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是6月中旬FOMC會(huì)議前后。當(dāng)時(shí)市場對(duì)明年6月聯(lián)邦基金利率的定價(jià)最高超過4%，而對(duì)明年6月CPI的一致預(yù)期只有3.5%。也就是說，市場已經(jīng)定價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)一路加息，直至聯(lián)邦基金利率超過CPI增速50bp，是高通脹下加息周期合理的定價(jià)結(jié)構(gòu)。疊加美股經(jīng)歷了數(shù)十年來最大跌幅的上半年，市場是可以嘗試性抄底的，風(fēng)險(xiǎn)收益比較好。第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是7月末到8月中旬。在通脹見頂、美聯(lián)儲(chǔ)明年政策轉(zhuǎn)向的樂觀預(yù)期下，美股反彈最多已經(jīng)收復(fù)了今年以來全部跌幅的一半。同時(shí)，市場對(duì)明年6月CPI的一致預(yù)期升至了3.9%，而對(duì)明年6月聯(lián)邦基金利率的定價(jià)最低卻只略高于3%。一個(gè)多月的時(shí)間里，市場意識(shí)到通脹的頑固性，中期通脹預(yù)期在回升，但對(duì)貨幣政策的定價(jià)卻是相反的方向。矛盾的市場定價(jià)結(jié)構(gòu)表明，與6月中下旬相比，近期美債和美股市場的風(fēng)險(xiǎn)收益比的天平已經(jīng)大幅逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上，美債和美股市場自8月中旬起已經(jīng)開始修正畸形的定價(jià)結(jié)構(gòu)，上周鮑威爾的演講其實(shí)只是起到了推波助瀾的作用。

前瞻地看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表力度的加大，美股可能仍面臨一定的下行壓力。高通脹持續(xù)的時(shí)間仍是未來一段時(shí)間市場關(guān)注的焦點(diǎn)，可以在利率市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提供相對(duì)充分的保護(hù)后再尋找機(jī)會(huì)。