經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 黃蕾  “目前，主動(dòng)找到我們的投資人和項(xiàng)目明顯增多。”楊戰(zhàn)說(shuō)。

楊戰(zhàn)是科勒資本投資主管兼科勒（北京）私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科勒北京”）的總經(jīng)理。

2021年2月份，專(zhuān)注于S基金管理的科勒資本（Coller Capital）將目光瞄向了中國(guó)——新設(shè)基金管理人科勒北京，成為首只在北京設(shè)立的外資S基金管理人。

S基金是Secondary Fund（二手份額轉(zhuǎn)讓基金）的簡(jiǎn)稱(chēng)，始創(chuàng)于上世紀(jì)90年代初的科勒資本在英國(guó)成立，掀開(kāi)了S基金在歐洲發(fā)展的序幕。

看到國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)機(jī)會(huì)的不止科勒資本等頂級(jí)外資S基金管理人，國(guó)內(nèi)投資頭部機(jī)構(gòu)高瓴進(jìn)軍S基金的消息，亦讓S基金的熱度火上添柴。

高瓴方面對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，“我們一直認(rèn)為S基金是有價(jià)值的資產(chǎn)類(lèi)別，也存在著比較大的交易需求。2021開(kāi)始我們就在籌備做一支S基金，也接觸了很多資產(chǎn)包。目前我們有一個(gè)小規(guī)模團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也在持續(xù)招人中。我們也確實(shí)在與地方引導(dǎo)基金合作，目前正在推進(jìn)中。”

S基金漸熱的另一面是，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)跑步進(jìn)入存量市場(chǎng)，存量市場(chǎng)的流動(dòng)性訴求，成為了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展背后的原動(dòng)力。

而對(duì)于S基金管理人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在，他們也在等待著一個(gè)機(jī)會(huì)，那就是部分賽道如消費(fèi)領(lǐng)域的泡沫被擠出，回歸比較合理的估值再入手。

不過(guò)，有市場(chǎng)參與者表示，雖然S基金熱度高漲，但是其在國(guó)內(nèi)的發(fā)展階段尚處在早期，隨著越來(lái)越多的玩家參與其中，如何共建一個(gè)良好的行業(yè)生態(tài)，包括形成示范效應(yīng)、建立行業(yè)信心、規(guī)范交易行為、實(shí)現(xiàn)賺錢(qián)效應(yīng)等，不僅為投資人所關(guān)注，也是監(jiān)管部門(mén)在不斷思考和探索的，“對(duì)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，他們希望這個(gè)細(xì)分行業(yè)能夠健康發(fā)展。”

誰(shuí)在進(jìn)場(chǎng)？

所謂S基金，也稱(chēng)二手份額轉(zhuǎn)讓基金，它是專(zhuān)注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項(xiàng)目組合。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。

“用更為通俗的話來(lái)說(shuō)，S基金市場(chǎng)是私募股權(quán)投資人在基金清盤(pán)前變現(xiàn)的唯一渠道。”楊戰(zhàn)說(shuō)。

因?yàn)镾交易關(guān)注的是存量市場(chǎng)，楊戰(zhàn)目前看到的項(xiàng)目基本覆蓋了國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)主要行業(yè)與熱點(diǎn)賽道，比如TMT、科技、醫(yī)療健康、先進(jìn)制造、消費(fèi)等，“這些也是我們最后下手比較多的行業(yè)。”

隨著S市場(chǎng)機(jī)會(huì)增多，參與者越來(lái)越多元化。上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)投資人陸續(xù)入場(chǎng)，市場(chǎng)交易規(guī)模快速增長(zhǎng)。北京、上海等地區(qū)的份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的設(shè)立，也為激活整體市場(chǎng)活躍度奠定了基礎(chǔ)。其中，國(guó)資LP（有限合伙人，簡(jiǎn)單可理解為基金出資人）活躍度較前些年也有提升。一方面，當(dāng)下國(guó)企存在更多產(chǎn)業(yè)方面的訴求，如果是單個(gè)直投基金或者專(zhuān)項(xiàng)基金對(duì)于國(guó)有LP而言風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較集中。另一方面，S基金相對(duì)于傳統(tǒng)母基金投資期限較短，是將產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和收益三者相對(duì)結(jié)合的比較好的產(chǎn)品。

據(jù)李巖介紹，早在2011年，盛世投資就著手布局二手份額業(yè)務(wù)，此后陸續(xù)承接近20單份額。2018年開(kāi)始，盛世投資戰(zhàn)略性深耕S市場(chǎng)，搭建起一支專(zhuān)業(yè)且具復(fù)合能力的S基金團(tuán)隊(duì)。2020年初，盛世投資和上實(shí)集團(tuán)聯(lián)合設(shè)立上實(shí)盛世S基金，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進(jìn)制造、新能源新材料等領(lǐng)域的中后期基金份額及項(xiàng)目。

李巖表示，上實(shí)盛世S基金一期在近兩年時(shí)間里，完成啟明創(chuàng)投、武岳峰資本、松禾資本、云啟資本等多項(xiàng)交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個(gè)上市公司，致力于提升私募股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步拓寬退出渠道。

最新的變化是，近一年，GP（普通合伙人、簡(jiǎn)單可理解為基金管理人）接續(xù)重組的需求有了明顯提升，GP主導(dǎo)的S交易需求增加，尤其對(duì)于國(guó)內(nèi)有一定經(jīng)營(yíng)歷史的管理人而言。這與S基金在海外市場(chǎng)的發(fā)展也較為相近。同時(shí)，GP對(duì)S基金在理解上相比以往也更加深刻。

值得注意的是，頭部投資機(jī)構(gòu)高瓴亦正在進(jìn)軍S基金，“國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的充分發(fā)展，我們認(rèn)為到了一個(gè)S交易起來(lái)的時(shí)間點(diǎn)，并已經(jīng)成為GP參與股權(quán)投資的一個(gè)非常重要的手段。”高瓴方面對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示。

談及在國(guó)內(nèi)發(fā)展S基金，高瓴方面表示，S交易的本質(zhì)是對(duì)存量資產(chǎn)價(jià)值的挖掘。全球市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，S交易非常普遍，無(wú)論看CBinsights還是Pitchbook的數(shù)據(jù)，以S交易來(lái)退出，在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)整體退出中的占比都非常高（和并購(gòu)接近，占40%左右），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO退出。當(dāng)然，S交易的具體形式多種多樣，包括最簡(jiǎn)單的基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)舶ㄙY產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓(direct secondary)、基金重組（restructuring fund）等各種形式。S交易更多情況下都是在做資產(chǎn)的接續(xù)而非單純的資產(chǎn)出售。

在高瓴看來(lái)，參與S基金市場(chǎng)有兩層意義：一方面可以為自己的LP服務(wù)，幫助既有LP更好地把握退出節(jié)奏。與此同時(shí)，也非常看好其中的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于高瓴長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域，既可以用投新股的方式，也可以用S交易方式。

事實(shí)上，自2020年起，隨著政策新規(guī)出臺(tái)、份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的生態(tài)拓展，國(guó)內(nèi)參與者（尤其是機(jī)構(gòu)參與者）對(duì)交易層面的探索初見(jiàn)成效。執(zhí)中問(wèn)卷調(diào)查顯示，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與者已經(jīng)較大程度地做好儲(chǔ)備工作，開(kāi)始向交易專(zhuān)業(yè)化邁出關(guān)鍵的一步。

類(lèi)似20年前的美元市場(chǎng)

近兩年頭部機(jī)構(gòu)的參與熱情推動(dòng)了國(guó)內(nèi)S基金的發(fā)展。

作為專(zhuān)注于為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)提供服務(wù)的金融信息公司，執(zhí)中發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)2022》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“白皮書(shū)”）顯示，2021年全年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生交易353起，交易金額達(dá)668.07億元，交易額相較上年增長(zhǎng)達(dá)153%,近5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47%。

楊戰(zhàn)表示，數(shù)據(jù)顯示，2021年全球美元基金S市場(chǎng)的交易規(guī)模是1300億美元，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)在數(shù)百億人民幣左右，和現(xiàn)有體量相比，還處于發(fā)展早期，“我們目前判斷，人民幣市場(chǎng)中的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，即S基金市場(chǎng)，大概和美元市場(chǎng)20年前的情況比較相似，還處于非常早期的發(fā)展階段。”

同時(shí)，作為從業(yè)者，他亦感受到在中國(guó)S基金市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展期。

記者綜合采訪及白皮書(shū)等信息了解到，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前主要機(jī)構(gòu)參與者包括四類(lèi)：

一是通過(guò)QFLP（合格境外有限合伙人）形式積極參與國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)的美元基金，這其中有海外投資機(jī)構(gòu)也有中資在港的美元資金，科勒北京便是其中之一。

二是國(guó)內(nèi)設(shè)立的專(zhuān)業(yè)S基金。據(jù)市場(chǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)S投資機(jī)構(gòu)到賬規(guī)模約500億元，較整體私募股權(quán)存量市場(chǎng)占比還很小。根據(jù)白皮書(shū)，2021年我國(guó)宣布成立的S基金共有8只，包括廣州新興成長(zhǎng)基金、齊信產(chǎn)融S基金、北京遠(yuǎn)見(jiàn)接力創(chuàng)業(yè)投資基金、光控領(lǐng)航S基金、蘇州紐爾利新策股權(quán)投資S基金、北京科創(chuàng)接力基金、北京首發(fā)展華夏龍盈接力科技投資基金、上海科創(chuàng)中心二期，募資規(guī)模或者首期規(guī)模都過(guò)億。這其中，既有母基金背景的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，也有國(guó)資背景的S基金。

三是有S策略的母基金。即采用P+D+S策略（即Primary一級(jí)投資+Direct直接/聯(lián)合投資+Secondary二級(jí)投資）的母基金，典型代表有元禾辰坤、普洛斯建發(fā)母基金。從設(shè)置上看，母基金一般沒(méi)有獨(dú)立的S投資團(tuán)隊(duì)，激勵(lì)機(jī)制也是和母基金投資一體的。

四是金融機(jī)構(gòu)。2021年，眾多不同類(lèi)型的頭部金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子、券商、信托、AMC等均積極參與到了S市場(chǎng)交易中。這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)S資產(chǎn)的投資主要來(lái)源于兩方面的動(dòng)力：一是對(duì)私募股權(quán)存量市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)有一定的敏銳嗅覺(jué)，對(duì)回報(bào)、資產(chǎn)久期、波動(dòng)性和現(xiàn)金回流都有一定訴求；另一方面，在自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑或者發(fā)展空間受限的情況下，尤其是在房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)萎縮的市場(chǎng)背景下，各金融機(jī)構(gòu)積極追尋轉(zhuǎn)型或者是創(chuàng)造二次增長(zhǎng)曲線。

回顧S基金在全球的發(fā)展歷程，1982年，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金集團(tuán)（VCFAG Group）首創(chuàng)了PE二級(jí)市場(chǎng)交易的概念；20世紀(jì)90年代初，專(zhuān)注于S基金管理的科勒資本（Coller Capital）在英國(guó)成立，標(biāo)志著S基金開(kāi)始在歐洲發(fā)展；1999年，法國(guó)資產(chǎn)管理公司Ardian成功募集第一支S基金，募集規(guī)模達(dá)2.2億美元。此后S基金在經(jīng)歷2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年金融危機(jī)、2012年前后的歐洲銀行系資金的PE退出潮等事件后，得以高速發(fā)展起來(lái)。

如今，S基金在全球保持著高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，比如據(jù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)Lazard報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2021年全球私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易額達(dá)1260億美元，較2020年的600億美元增長(zhǎng)110%。代表性事件包括，全球最大的S基金Ardian(管理規(guī)模達(dá)1200億美元)正在準(zhǔn)備上市，此前的2020年，Ardian完成募集了190億美元規(guī)模的Ardian SecondaryFund VIII基金,這是迄今為止全球規(guī)模最大的S基金。

聚焦國(guó)內(nèi)，公開(kāi)資料顯示，國(guó)內(nèi)S基金是從2013年之后開(kāi)始逐步發(fā)展起來(lái)的，不過(guò)發(fā)展速度一直較慢，市場(chǎng)影響不大。私募基金管理人主要還是想通過(guò)IPO或并購(gòu)的方式退出，以此來(lái)獲得比較高的溢價(jià)。但從2017年開(kāi)始，隨著IPO逐漸收緊，以及A股股價(jià)下跌，PE/VC類(lèi)私募基金在募集與退出兩端都遇到很大的困難，S基金逐漸開(kāi)始受到私募基金行業(yè)的關(guān)注。

圖表來(lái)源：《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)2022》

等待估值泡沫擠掉

談及國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)近兩年快速增長(zhǎng)背后的原因，接受記者采訪的行業(yè)內(nèi)人士提及較多的主要有如下三點(diǎn)：

第一，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)跑步進(jìn)入存量市場(chǎng)，存量市場(chǎng)的流動(dòng)性訴求，成為了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展背后的原動(dòng)力。比如2014年、2015年、2016年可謂是全民PE時(shí)期,人民幣基金處于大爆發(fā)狀況，基金封閉運(yùn)營(yíng)大概是8至10年，因此，其時(shí)成立的基金包括此前的基金，在近兩年陸續(xù)進(jìn)入清退期。

第二，投資者因?yàn)橥顺銮馈⑼顺鲇?jì)劃等變動(dòng)，因此也存在主動(dòng)尋求流動(dòng)性的訴求，比如受資管新規(guī)影響，金融機(jī)構(gòu)亟待退出轉(zhuǎn)換、國(guó)資所持未退出份額逐步累積等。

第三，在此前私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，包括市場(chǎng)、從業(yè)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，都在努力進(jìn)行投資者教育，使得關(guān)于S基金的相關(guān)理念得以普及。比如，2020年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次明確提出“在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”。此后，繼北京和上海成為股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)地區(qū)后，蘇州、青島、淄博、廣州、三亞、雄安等地在推進(jìn)創(chuàng)投生態(tài)建設(shè)的政策中，都把落地私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)試點(diǎn)作為政策的著力點(diǎn)。2022年6月2日，《北京市統(tǒng)籌疫情防控和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)施方案》明確提出“拓寬融資渠道，包括暢通S基金依托北京產(chǎn)權(quán)交易所和北京股權(quán)交易中心擴(kuò)大并購(gòu)等二級(jí)市場(chǎng)交易”。

在采訪中，多家投資機(jī)構(gòu)表示，S基金追求的是預(yù)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的回報(bào)，并且因?yàn)楹鸵患?jí)市場(chǎng)有一個(gè)時(shí)間差，因此不需要過(guò)于追逐投資熱點(diǎn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金相比其他私募股權(quán)策略，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比也在一個(gè)較為穩(wěn)健的空間。有數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)策略中，S基金的凈內(nèi)部收益率中值在14%左右，低于早期投資，但是其風(fēng)險(xiǎn)小于并購(gòu)基金、成長(zhǎng)型、風(fēng)投（早期除外）、早期投資等，同時(shí)從30年來(lái)的不同類(lèi)型基金的虧損情況來(lái)看，風(fēng)投有26%的比例是虧損的，而S基金的虧損比例僅為1%。

上述白皮書(shū)顯示，從交易標(biāo)的所在的行業(yè)賽道來(lái)看，2021年S交易所涉及的底層項(xiàng)目總體均衡，覆蓋了一級(jí)市場(chǎng)主要行業(yè)與熱點(diǎn)賽道，其中醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)、生產(chǎn)制造、先進(jìn)制造、人工智能分別排名前五。執(zhí)中問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相比TMT與消費(fèi)類(lèi)，科技類(lèi)與醫(yī)療類(lèi)更受S交易者關(guān)注，這主要與當(dāng)下國(guó)家鼓勵(lì)科技創(chuàng)新政策有關(guān)。同時(shí)，相對(duì)主要在境外上市的TMT與新消費(fèi)行業(yè)，硬科技與醫(yī)療健康行業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的退出政策與回報(bào)預(yù)期也更加明確，更受投資者認(rèn)可。

盡管S基金市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)顯著，但部分賽道依然讓投資人等待著估值泡沫被擠掉再入手。

“最近我們看了一些消費(fèi)項(xiàng)目，估值掉得非常厲害，我認(rèn)為消費(fèi)品牌升級(jí)是有價(jià)值的，但是值不值那么多錢(qián)，就得畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。因此，當(dāng)項(xiàng)目或者賽道擠去泡沫，再看其中存活的比較優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，讓它們回歸一個(gè)比較合理的估值再下手，是S基金所追求的。”一位S基金投資人表示。

“目前國(guó)內(nèi)的S市場(chǎng)尚處于發(fā)展早期，交易市場(chǎng)上，基金份額轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總量較大，但能有效達(dá)成交易的資產(chǎn)比例并不高，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依然是稀缺的。”李巖表示。他認(rèn)為隨著市場(chǎng)兩極分化趨勢(shì)越發(fā)顯著，如何捕捉潛在交易機(jī)會(huì)、洞悉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動(dòng)向、審慎評(píng)估底層資產(chǎn)，從而進(jìn)一步判斷哪些資產(chǎn)未來(lái)具有高成長(zhǎng)性和預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這都要求S基金團(tuán)隊(duì)具備專(zhuān)業(yè)的綜合能力，尤其是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力、底層資產(chǎn)判斷評(píng)估能力等。

在采訪中，亦有市場(chǎng)參與者對(duì)記者表示，在和監(jiān)管部門(mén)的交流中，監(jiān)管部門(mén)希望S基金這種較為新興的細(xì)分市場(chǎng)能夠健康發(fā)展，希望能在一些領(lǐng)先玩家的帶領(lǐng)下，實(shí)現(xiàn)示范效應(yīng)。

截至今年一季度末，中國(guó)股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)模達(dá)到13.24萬(wàn)億元，規(guī)模位居世界第二。在這樣龐大的規(guī)模背后，或許也預(yù)示著國(guó)內(nèi)S基金的未來(lái)發(fā)展勢(shì)不可擋。