經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

這是詭異的時代，也是劇變的時代；年中，投資者再次見證“虎年虎變”之裂度。

全球經(jīng)濟正處于十字路口，而每一種經(jīng)濟現(xiàn)象的背后或結(jié)果，其實質(zhì)都是民生，包括社會、政局問題。2022年7月8日，日本前首相安倍晉三被槍殺；前一天，英國首相約翰遜宣布辭職，加之OPEC秘書長巴爾金多意外離世；國際秩序悄然裂變。

這個時候，“衰退交易”與“復(fù)蘇交易”正在不同的經(jīng)濟周期中同步演繹。投資人快瘋了！經(jīng)濟學(xué)家、分析師們的預(yù)測與判斷往往被市場無情打臉——以為的大跌尚未破位，共識的獨立行情仍會調(diào)整波動。

“一定程度上進入了衰退，但并未完全進入衰退……”就在經(jīng)濟學(xué)家們努力用“衰退交易”去解釋美國股市上半年走勢之時，由于37.2萬的美國6月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，所謂“衰退預(yù)期”似乎又可以歇歇了？

不過，美元指數(shù)依然在瘋漲，歐元跌至幾乎與美元平價；俄烏沖突，衰退隱憂背景下，4月就拉響的匯市風(fēng)暴尚未平息。

所謂“衰退交易”是指：美元升值與油價下滑、美國國債收益率下降、企業(yè)信貸利差擴大等同時發(fā)生。

7月11日（周一）盤中，美元指數(shù)升破108; 歐元兌美元報1.0043; 離岸人民幣CNH報6.7228; 美國10年期國債收益率報2.982(-3.38%)，美國2年期國債收益率報3.059(-1.79%)；二者再次倒掛；衰退“鬼故事”并沒有結(jié)束；國際油價還在下跌，美原油報92.7(-0.62%)美元 /盎司，布倫特原油報106.64(-0.36%)美元 /盎司。

同時，就在分析師們集體判斷下半年的A股將持續(xù)向好，走出獨立行情，堪稱“復(fù)蘇交易”時，11日，A股三大指數(shù)均收跌，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3313.58(-1.27%)、12617.23(-1.87%)、2767.46(-1.78%)。

“剛發(fā)布的6月通脹數(shù)據(jù)略超2.4%的預(yù)期，加上技術(shù)性回調(diào)，股市下跌，也有對通脹抬升的憂慮，以及擔(dān)心流動性收緊。”一位資深私募人士稱。

他分析，央行已經(jīng)連續(xù)6、7個工作日超低量30億逆回購，很多人覺得這是逐漸收緊流動性的信號。不過，銀行間利率這幾天還在下降，流動性寬松局面并沒有改變。但是，對于二級市場來講，很多時候交易的是預(yù)期，感覺預(yù)期不好，會提前交易。

7月9日公布的6月份CPI、PPI環(huán)比持平，同比繼續(xù)上漲。國家統(tǒng)計局城市司高級統(tǒng)計師董莉娟解讀，從環(huán)比看，CPI由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為持平。從同比看，CPI上漲2.5%，漲幅比上月擴大0.4個百分點，主要是去年基數(shù)走低所致。PPI同比上漲6.1%。

中郵證券預(yù)計，下半年物價將繼續(xù)上行，CPI高點可能會突破4%，春節(jié)后有望回落，明年上半年在3.5%附近高位震蕩。此外，下半年物價上漲壓力，將對貨幣政策產(chǎn)生制約，貨幣政策全年將呈現(xiàn)“前松后緊”趨勢。

7月11日，中國央行公布的6月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期（創(chuàng)歷史同期最高），如2022年6月新增人民幣貸款2.81萬億，預(yù)期2.44萬億，去年同期2.12萬億；新增社融5.17萬億，預(yù)期4.65萬億，去年同期3.7萬億；社融增速10.8%，前值10.5%；M2同比11.4%，預(yù)期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。

這甚至被專家視為A股回調(diào)后的一場“及時雨”，因為新的金融數(shù)據(jù)昭示經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期。

國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家熊園分析，信貸社融規(guī)模大超預(yù)期，結(jié)構(gòu)也明顯改善，企業(yè)貸款、地方債多發(fā)、地產(chǎn)回暖是主貢獻(xiàn)，進一步指向經(jīng)濟處于反彈期。往后看，信貸社融高增的持續(xù)性有待觀察，緊盯4大擾動：核心一二線松地產(chǎn)進展；補資金缺口的增量政策進展；城投融資擴張進展；疫情演化。

他同時提示，央行連續(xù)30億縮量逆回購，不用過分解讀，貨幣政策未到轉(zhuǎn)向的時候，降準(zhǔn)降息仍可期。

“久違的融資結(jié)構(gòu)改善。”華西證券認(rèn)為。6月社融、信貸數(shù)據(jù)較為靚麗，不僅總量高于預(yù)期，結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了久違的改善。總量的修復(fù)以及結(jié)構(gòu)的改善，反映了前期一系列穩(wěn)增長政策落地生效帶動的實體融資需求的好轉(zhuǎn)。

往后看，華西證券分析，伴隨新增專項債發(fā)行進度接近尾聲，將會導(dǎo)致政府債券對社融的拉動作用有所減弱。但是，隨著國內(nèi)經(jīng)濟動能的不斷修復(fù)，實體融資需求會增加；新的增量政策落地，包括政策性銀行加大信貸投放等，信貸將保持穩(wěn)健擴張。全年社融增速有望在10.3%-10.5%，從與GDP增速匹配關(guān)系看，仍較為充裕。

而信貸結(jié)構(gòu)改善的同時，東吳證券認(rèn)為，也要看到，6月M2與社融同比增速差與上月持平，未見改善，資金淤積、空轉(zhuǎn)擔(dān)憂依然存在。其邏輯是：雖然本月M1與M2 剪刀差有所縮窄，但仍在5.6%的較高水平。

另據(jù)野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺分析，6月信貸增長的動力來自于更好的需求和政策推動。

具體而言，6月信貸數(shù)據(jù)較5月有明顯增長，主要是受新增企業(yè)中長期貸款激增的推動，陸挺認(rèn)為，這表明國有企業(yè)和地方政府在投資方面有所推動，而新增家庭中長期貸款也增加了3120億元，與6月新房銷售的復(fù)蘇相一致。然而，由于地方政府在6月底前完成了其年度發(fā)行配額，短期貸款和地方政府銀行的凈融資激增，這也意味著實際信貸需求可能沒有那么強烈。

“我們還注意到，7月份的新房需求再次轉(zhuǎn)弱。而近期散點疫情的反彈和管控措施的回歸可能會在7月再次抑制私營部門的信貸需求。”野村證券分析。

“復(fù)蘇交易”來看，招商宏觀張靜靜團隊認(rèn)為，無論是5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是資本市場表現(xiàn)，都預(yù)示三季度中國經(jīng)濟仍處于政策逐步見效、微觀主體兼顧防疫與發(fā)展的復(fù)蘇進程。但接下來有三項沖擊不得不需要應(yīng)對：一是全球通脹持續(xù)高位，歐美同時收緊貨幣，這會對全球總需求與金融市場穩(wěn)定性形成沖擊。其次是下半年國內(nèi)CPI將突破3.0%，這雖然不會影響穩(wěn)增長的政策方向，但可能形成政策空間受制的預(yù)期。再者是國內(nèi)政策應(yīng)出盡出，但由于疫情多點散發(fā)，政策時滯會有所延長，尤其是房地產(chǎn)、消費等恢復(fù)緩慢。綜合考慮當(dāng)前中國經(jīng)濟顯著低于潛在水平，正處于內(nèi)生的修復(fù)過程；同時政策目標(biāo)極其堅定、力度應(yīng)出盡出、堅持以我為主，預(yù)計沖擊并不能改變復(fù)蘇趨勢。即便艱難、分化，那也是復(fù)蘇趨勢，趨勢決定市場走向。

其畫外音或是，復(fù)蘇趨勢下，市場走向不變，值得期待。事實上，上半年彼此走出了這樣一條曲線：中國經(jīng)濟承壓下行vs美國經(jīng)濟繁榮后期（1-3?4月）—中國經(jīng)濟開始復(fù)蘇向上vs美國或全球經(jīng)濟下滑（5?6月）。當(dāng)下，與之對應(yīng)則是：衰退交易VS復(fù)蘇交易。

二

反觀“衰退交易”，市場可能錯判非農(nóng)數(shù)據(jù)之外，業(yè)界分析越來越多指標(biāo)預(yù)示美國經(jīng)濟或?qū)⑾萑胨ネ恕?/p>

美國亞特蘭大聯(lián)儲密切關(guān)注的指標(biāo)GDP即時預(yù)測顯示，美國經(jīng)濟二季度GDP將收縮2.1%，較此前的預(yù)測值-1%大幅下修。

美國商務(wù)部公布的最終數(shù)據(jù)顯示，美國一季度實際GDP年化季率下降1.6%，較此前的修正值-1.5%和初值-1.4%進一步下調(diào)。一季度核心PCE物價指數(shù)終值被上修至5.2%，突顯通脹壓力依然巨大。與此同時，一季度個人消費支出漲幅被大幅下調(diào)至1.8%，遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期及修正值3.1%。

7月11日，美股道指、納指、標(biāo)普500分別報收31173.84(-0.52%)、11372.60(-2.26%)、3854.43(-1.15%)。VIX恐慌指數(shù)報26.17, 漲幅6.21%。即全球高通脹、衰退陰霾，包括糧食、能源等危機交織于一體而引發(fā)的國際秩序混亂狀態(tài)下，這一交易日的A股、美股均走跌，再次同頻共振。

的確，“金融市場不時會有出人意料的走勢，比如美元最近幾周爆發(fā)強大上漲動力，上周飆升逾2%。”FXTM富拓高級研究分析師LukmanOtunuga分析，美元漲勢如虹的主要原因在于美聯(lián)儲激進前置的加息路徑加劇了全球經(jīng)濟衰退擔(dān)憂，投資者蜂擁避險，美元作為全球儲備貨幣受到追捧。此外，歐洲天然氣危機升級，歐元持續(xù)走弱，也提振了美元走勢。

Lukman Otunuga解讀，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁強化了市場對美聯(lián)儲7月繼續(xù)大幅加息的預(yù)期。勞動力市場緊俏加之通脹可能繼續(xù)沖高，為美元帶來有力支持。本周最大的焦點是6月CPI，能源、食品和住房全方位推升物價，市場預(yù)測CPI增速將從5月份的8.6%加速至8.9%，為2%目標(biāo)水平的4倍多，預(yù)計核心CPI同比降至略低于6%，環(huán)比上漲0.6%。

世界銀行預(yù)測局局長兼首席經(jīng)濟學(xué)家阿伊汗·高斯認(rèn)為，世界經(jīng)濟正在一片未知的水域航行，繼續(xù)面臨一系列可能引發(fā)動蕩的沖擊。

根據(jù)世界銀行的最新預(yù)測，在從衰退過渡到初步復(fù)蘇之后，世界經(jīng)濟預(yù)計將經(jīng)歷80多年來最大幅度的減速。全球增長預(yù)計將從2021年的5.7%降至2022年的2.9%。

高斯與世界銀行預(yù)測局高級經(jīng)濟學(xué)家葉卡捷琳娜·瓦沙克馬澤撰文指出，更多負(fù)面沖擊將使全球經(jīng)濟有更大可能進入一個低增長、高通脹的時期。上世紀(jì)70年代，為了走出這種“滯脹”，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的央行大幅提高利率，從而引發(fā)了全球經(jīng)濟衰退和新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟體的一系列金融危機。“這條狹窄的復(fù)蘇之路是對全球經(jīng)濟韌性的又一次考驗。”

往往，年中之際亦是復(fù)盤展望之時。“通脹&經(jīng)濟衰退”“美股走熊，A股回升”堪稱近期全球市場的關(guān)鍵詞或高頻詞。

如果說，普遍共識是上半年以“上漲”收尾，下半年又以“下跌”開局的A股依然保持向好趨勢；那么，近期走勢幾乎反向的美股則是——上半年以“大跌”收尾，下半年以“收漲”開局，且充滿不確定性。

實際上，4月中下旬之后的A勢如破竹，強勢反彈；美股則走熊。這是因為3月至今，美股幾乎在上演同樣的故事：通脹+緊縮；但二次探底修復(fù)背景下，A股卻走出了一個“U”字，4月下旬以來，累計上漲14%，美股則累計下跌11%。

資深人士分析，美聯(lián)儲政策開始關(guān)注衰退之時，才是美股見底之際。美東時間7月6日公布的會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員承認(rèn)加息可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長放慢，但認(rèn)為，要避免高通脹變得根深蒂固，加息時間可能需要持續(xù)更久。并確認(rèn)，聯(lián)儲將在本月的會議上討論是繼續(xù)加息75個基點，還是將力度放緩到50個基點。

接下來，本周財經(jīng)日歷上，一系列即將公布的數(shù)據(jù)/事件或?qū)_動市場與投資情緒，備受關(guān)注的莫過于本周五揭曉的密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)，Lukman Otunuga預(yù)計維持在低位，股市下滑、生活成本上升挫傷消費者信心；以及當(dāng)周最后一天，將迎來中國二季度GDP數(shù)據(jù)。

或許，當(dāng)世界經(jīng)濟駛?cè)胛粗I(lǐng)域時，不同經(jīng)濟周期中，同步發(fā)生的衰退交易或復(fù)蘇交易并不意味著誰可以真正獨善其身。